文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：夏雪(微信SuperSummerSnow)

核心观点

虽然欧央行坚持数据依赖的“不承诺利率路径”态度，冲击了市场对下次会议连续降息的偏鸽预期，10月会议降息概率走低，下次降息更可能在12月，但是，中期来看，考虑到欧元区经济的下行风险（在计入了更多降息预期的情况下，欧央行仍然下调了2024-26年经济预测，背后是居民消费信心低迷，消费复苏不及此前预期），以及经济复苏有赖于实际收入（工资-通胀）支撑消费、外需回暖带动出口的基准假设，在欧央行对于通胀明年中回归2%的信心渐强的情况下（连续第五次预测2025下半年通胀将回到2%），上调降息幅度或者节奏，有助于刺激消费信心，同时保证欧元汇率不过分走强抑制出口，应该更符合欧元区当下的经济和通胀基准前景。

报告目录

报告正文

一、9月欧央行会议主要内容

（一）政策决议：降息25bp，缩窄利率走廊

9月会议，欧央行如期降息25bp，存款便利利率（DFR）由3.75%降至3.5%。缩窄利率走廊。将主要再融资利率（MRO）和DFR之间利差由50bp缩小至15bp，保持边际贷款利率（MLF）与DFR间利差为25bp不变，对应MRO由4.25%降至3.65%，MLF由4.5%降至3.9%。

此次缩窄利率走廊是欧央行完成操作框架审查（operational framework review）后于2024年3月13日提出的，主要目的在于，协助欧央行在缩表，逐渐减少过剩流动性（超额准备金充裕）情况下，有效控制短期货币市场利率（EONIA），控波动、防风险。当下欧央行处于充裕准备金框架下（流动性过剩），短期货币市场利率“贴地板”利率运行（DFR，商业银行可以使用该利率在欧央行进行隔夜存款）。随着欧央行缩表持续进行，过剩流动性减少，部分商业银行可能产生从MRO（商业银行向欧央行借款一周时支付的利率）借款的需求，以满足准备金要求，可能导致短期货币市场利率上行贴近MRO，因此，缩小MRO-DFR利差，有助于将短期市场利率更多地锚定在“软”下限DFR上，控制利率上行偏差（MRO-DFR利差）。

此外，继续按原计划缩表。APP下所有到期证券停止再投资。PEPP购买的到期证券不再全部进行再投资，以每月75亿欧元速度缩减规模，管委会计划到2024年底完全停止PEPP下的证券到期再投资。

（二）政策声明及发布会：不承诺利率路径，10月降息概率下降

政策声明中的前瞻指引维持不变，强调不预先承诺利率路径。并未明确给出进一步降息指引。在新闻发布会中，行长拉加德也秉持“不承诺”的态度，强调政策决议依赖数据，meeting by meeting。态度不如部分交易员此前预期的鸽派。欧元兑美元随之反弹。

而且，拉加德特别强调：“数据依赖（data dependency）不是数据点依赖（data point dependency），我们不会专注于一个数字，而是研究一整套指标。我之所以这么说，是因为9月份通胀数据肯定会较低，非常可能。”此外，她也表示，距离下一次会议（10月17日）还有五周，是一个相对较短的时间间隔。意味着，欧央行已经考虑到9月通胀读数走低，叠加距离下次会议时间间隔较短，两因素叠加，可能降低了10月再度降息的概率。

市场应声下调10月降息押注。从隔夜利率互换隐含政策利率预期来看，新闻发布会开始后，市场对欧央行10月降息概率预期由65%降至52%左右，今天又进一步降至44.4%附近。（三）经济展望：下调2024-26年经济预测，维持通胀预测不变

首先，关于本次经济展望的技术假设：与2024年6月预测时相比，技术假设的变化主要是大宗商品价格调低、欧元走强以及利率略降。一是对2024/25/26年原油价格假设分别下调约0.7%/2.4%/1.7%，非能源大宗商品价格假设分别变化约-4.1%/-2.6%/+1.6%。二是欧元兑美元汇率假设2024/25/26分别升值约0.8%/1.7%/1.7%。三是对2024/25/26）短端利率假设（三个月EURIBOR）分别下降约0/40/30bp至3.6%/2.5%/2.2%。

在计入了更多降息预期的情况下，欧央行仍然下调了2024-26年经济预测，但维持通胀预测不变（连续第五次预测2025下半年通胀将回到2%，2026年2%以下，满足中期通胀稳定目标），指向经济下行风险更高，更多降息或可期。欧央行下调对2024/25/26年实际GDP预测0.1/0.1/0.1个百分点至0.8%/1.3%/1.5%；维持通胀预测2.5%/2.2%/1.9%不变；上调2024/25年核心通胀预测0.1/0.1个百分点至2.9%/2.3%，反映服务通胀粘性，2026年核心通胀预测维持2%不变。

二、降息前景或倾向于上行

虽然欧央行坚持数据依赖的“不承诺利率路径”态度，冲击了市场对下次会议连续降息的偏鸽预期。10月降息概率走低，下次降息更可能在12月。

但是，中期来看，考虑到欧元区经济的下行风险（在计入了更多降息预期的情况下，欧央行仍然下调了2024-26年经济预测，背后是居民消费信心低迷，消费复苏不及此前预期），以及经济复苏有赖于实际收入（工资-通胀）支撑消费、外需回暖带动出口的基准假设，在欧央行对于通胀明年中回归2%的信心渐强的情况下（连续第五次预测2025下半年通胀将回到2%），上调降息幅度或者节奏，有助于刺激消费信心，同时保证欧元汇率不过分走强抑制出口，应该更符合欧元区当下的经济和通胀基准前景。

附录：2024年以来ECB会议声明主要内容梳理

具体内容详见华创证券研究所9月13日发布的报告《【华创宏观】欧央行可能会更鸽——9月欧央行政策会议点评》。

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20240408-张瑜：量跑在价前面——3月经济数据前瞻

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20240315-张瑜：海外共识中的裂缝

20240313-张瑜：详拆“五万亿”设备购置市场——“更新”系列一

20240312-张瑜：利率“无人区”& 银行“不可能三角”

20240306-张瑜：读懂增量信息

20240225-张瑜：财经委三大部署的细致理解

20240204-张瑜：美联储停止缩表的五节点与三阶段——美国风险探测仪系列五

20240203-张瑜：开年财政发力了吗——12月财政数据点评

20240129-张瑜：美元指数影响进一步下降——2024年CFETS新权重简评&海外周报第37期

20240126-张瑜：地方两会的7大要点

20240125-张瑜：降准先行，静待价格弹性

20240117-张瑜：张瑜：开年财政三大跟踪方法

20240113-张瑜：如何博弈降息预期？——12月金融数据点评

20231228-张瑜：珍贵的好消息，本轮毛利率或已见底——11月工业企业利润点评

20231213-张瑜：寻找“新”定价——极简解读中央经济工作会议

20231212-张瑜：挣脱——2024年展望（干货版）

【国内基本面】

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20230303-复苏途中，下行风险偏低，尚有上行动能——1-2月经济数据前瞻

20230301-两个指标看继续“扩内需”的必要性——2月PMI数据点评

20230201-温和的开局——1月PMI数据点评

20230201-今年利润会是什么节奏？——12月工业企业利润点评

20230118-疫情三年36个指标回顾：各个环节现状如何？12月经济数据点评

20230104-GDP读数或不足以反映需求收缩程度——12月经济数据前瞻

20230101-稳增长需要解决一连串问题——12月PMI数据点评

【金融】

20231229-应对社会预期偏弱，要提振信心——2023年四季度货币政策委员会例会理解

20231214-一暖一冷——11月金融数据点评

20231128-短期更关注经济的“质”——三季度货币政策执行报告解读

20231114-政府加杠杆，等于宽货币；私人加杠杆，才是扩信用

20231109-稳增长情境下，货币政策更加“以我为主”——11月8日央行行长发言理解

20231014-低名义利率，高实际利率下的前景演绎——9月金融数据点评

20230915-降准不必然对应银行间流动性宽松——9月15日央行降准点评

20230912-三部门看当下经济状态——8月金融数据点评

20230822-艰难的平衡——8月21日LPR利率调降点评

20230816-降息是一种明确的“选择”——8月15日央行降息点评

20230812-企业补库可能需要一点耐心——7月金融数据点评

20230716-居民中长期消费贷款首次单季负增长——上半年金融统计数据新闻发布会点评

20230712-社融总量同比或见底，结构仍需观察——6月金融数据点评

20230621-债市“获利”幅度够大吗？

20230614-抢在社融回落之前的安慰——5月金融数据和降息点评

20230518-一季度信贷，钱都去哪了？

20230516-货币政策的“中庸之道”——2023年Q1货币政策执行报告点评

20230512-信贷投放力度最大的时间段或已过去——4月金融数据点评

20230415-重点是结构性工具——2023年Q1人民银行货币政策委员会例会点评

20230412-为何社融强，债市利率下行？——3月金融数据点评

20230411-大行的存款利率未来会下行吗？

20230318-降准：调节流动性的工具——央行2023年3月27日降准点评

20230314-定量测算居民提前还款可能造成的影响

20230225-货币政策：“质”比“量”重要——2022年Q4货币政策执行报告解读

20230220-2022年信贷流向行业图谱

20230211-金融数据开年三问——1月金融数据点评

20230111-社融“至暗时刻”，降息“翘首以待”——12月金融数据点评

【海外】

20240204-强劲非农背后的两个干扰与两个影响——美国1月非农数据点评

20240202-降息预期落空，美债利率不升反降？——1月FOMC会议点评

20240116-补库会导致核心商品再通胀吗？——美国2023年12月CPI数据点评&海外周报第35期

20231231-重启学生贷款，是否会是美国消费的最后一根稻草？——美国风险探测仪系列四

20231215-联储转向降息叙事的两个思考——12月FOMC会议点评

20231214-通胀回落仍有一些曲折——美国11月CPI数据点评

20231211-超预期背后的两个“瑕疵”——美国11月非农数据点评

20231129-天量美债基差交易能否平稳落地？——美国风险探测仪系列二&海外周报第29期

20231122-美企业债天量到期？明年或无忧——美国风险探测仪系列一

20231116-技术性调整的通胀反弹风险消退——美国10月CPI数据点评

20231102-Higher解除，Longer开启——11月FOMC会议点评

20231027-昙花一现的经济再加速——美国3季度GDP数据点评

20231013-通胀“宽度”比通胀“高度”更重要——美国9月CPI数据点评

20230921-或不宜过度看重政策利率中枢的上移——9月FOMC会议点评

20230903-五个视角看美就业市场持续迈向正常化——美国8月非农数据点评

20230812-加息结束的通胀信号再确认——美国7月CPI数据点评

20230805-停止加息的三个信号均已显现——美国7月非农数据点评

20230727-美债或已进入最优配置区间——7月FOMC会议点评

20230713-美国通胀宽度回落！——美国6月CPI数据点评

20230616-如何理解“停而未止”的美联储？——6月FOMC会议点评

20230614-小心通胀数据的“坑”——美国5月CPI数据点评

20230611-美债万亿供给来袭？

20230604-就业数据对联储和市场意味着什么？——美国5月非农数据点评

20230511-什么样的通胀和就业可让联储降息？——美国4月CPI数据点评

20230506-就业韧性强化维持高利率的必要性——美国4月非农数据点评

20230505-加息或结束！然后呢？

20230429-经济的成色与联储的选择

20230426-美国房地产市场有大“雷”吗？

20230415-加息结束看什么信号？经济还是通胀？——3月非农数据点评

20230324-因子投资与机器学习及业绩归因——海外论文双周报第15期

20230323-美联储难题在于利率敏感性不对称——3月FOMC会议点评

20230317-美国超额储蓄还能撑多久？——海外双周报第2期

20230316-市场预期大幅波动会影响联储加息节奏吗？——2月美国CPI数据点评

20230312-时薪增长对通胀的压力仍未缓解——2月非农数据点评

20230311-日银新行长可能带来什么政策调整？——3月日央行货币政策会议点评

20230302-关于反通胀，历史会告诉我们什么？——海外论文双周报第14期

20230227-欧日韩高通胀的动力是什么？——新版海外双周报第1期

20230213-美国就业市场真得如此紧张吗？——海外论文双周志第13期

20230216-当下跟2022年3季度一样吗？——1月美国CPI数据点评

20230204-日本“失落的十年”与居民消费——海外论文双周志第12期

20230203-美股“抢跑”转向，警惕后续补跌风险——2月FOMC会议点评

20230114-美国通胀：油、房、商已缓，“人”紧是关键——12月美国CPI数据点评

20230109-就业强劲+薪资放缓≠软着陆可期——12月非农数据点评

20221215-市场预期主要央行加息周期何时见顶？——12月FOMC会议点评

20221030-全球能源通胀的新时代——海外论文双周志第11期

20221214-让子弹再飞一会儿——11月美国CPI数据点评

【政策跟踪系列】

20240201-安全是题眼：新版产业指导目录四问四答——政策观察双周报第75期

20240116-部委年度会议中的五大方向——政策观察双周报第74期

20240104-“十四五”规划中期评估更关注哪些困难和挑战？——政策观察双周报第73期

20231218-部委和地方如何落实经济工作会议精神？——政策观察双周报第72期

20231205-“十四五”规划中期进展如何？——政策观察双周报第71期

20231117-PPP新旧机制的5点比较——政策观察双周报第70期

20231102-国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期

20231021-中央机构改革进展如何？——政策观察双周报第68期

20231012-以高水平开放推动高质量发展——政策观察双周报第67期

20230926-26城地产放松到哪？还有哪些空间？——政策观察双周报第66期

20230913-10大行业稳增长方案透露哪些信息？——政策观察双周报第65期

20230822-下半年外资政策的三大可能方向——政策观察双周报第64期

20230803-超大城市瘦身健体如何理解？如何推进？——政策观察双周报第63期

20230726-民营经济政策脉络与新变化——政策观察双周报第62期

20230706-如何推进房屋养老金制度？——政策观察双周报第61期

20230624-国务院立法计划透漏哪些信号？——政策观察双周报第60期

20230607-中国-中西亚合作30年：战略意义、合作历程及重点领域——政策观察双周报第59期

20230529-一个主线与三个变化——大兴调查研究之风跟踪系列二

20230520-不只是海参崴！一文读懂中俄远东合作——政策观察双周报第58期

20230504-政府购买服务的三大变化——政策观察双周报第57期

20230425-央、地逾百场调研都关注什么？——大兴调查研究之风跟踪系列一

20230413-新设立的国家局会做什么？——从国家能源局看国家数据局

20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期

20230326-关注海南自贸港：十件大事落地情况回顾——每周经济观察第12期

20230307-历次国务院机构改革怎么改？——每周经济观察第9期

20230307-夯实科技、产业自立自强根基——政策观察双周报第53期

20230219-什么是千亿斤粮食产能提升行动？——每周经济观察第7期

20230217-中央一号文件的10个新提法——政策观察双周报第52期

20230207-地方两会的五大看点

20230206-2023年海内外有哪些“大事”？——每周经济观察第5期

20230204-15个关键词看部委新年工作安排

20230131-春节假期哪些政策值得关注？——政策观察双周报第51期

20230118-部长专访里重要信息有哪些？——政策观察双周报第50期

20230115-地方国资委负责人会议：三年对比，三个变化

20230103-提振信心”有哪些抓手？——政策观察双周报第49期

【年报&半年报系列】

20240530-以“价”定“价”——2024年中期策略报告

20231212-挣脱——2024年展望

20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告

20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告

20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告

20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望

20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告

20201123-2021：归途——年度宏观策略展望

20200625-显微镜下的经济复苏——2020年中期策略

20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告

20181126-来者犹可追--宏观2019年度策略

【投资导航仪系列】

20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！

20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！

20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一

20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二

20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三

20210912-流动性之思——2021培训系列四

20210913-财政收支ABC——2021培训系列五

20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

法律声明

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