【摘要】

8月开局，市场大幅波动，特别是以日本为首的海外市场大幅波动，造成了全球投资者的抛售情绪，除了套息交易的流动性冲击，还有就是衰退担忧加剧，特别是上周四-周五美国ISM和非农就业数据发布后，权益市场下行明显加速，这种快速切换的模式，可以理解为“政策超预期宽松的预期已经不高，而经济超预期下行的概率在明显加大”，而此前令市场憧憬的9月降息，霎时间显得非常“遥远”。但实际可能衰退担忧有点过早，警惕情绪反转的可能，在risk-off反而是个好的性价比阶段，关注被错杀的板块。

一、衰退交易的担忧切换

7月以来，美国资产价格波动加大，风险资产总体走弱，收益率下行，尤其是在上周四-周五美国ISM和非农就业数据发布后，权益市场下行明显加速。叠加近期的套期交易下，日本股市大幅波动，流动性冲击下，所有权益资产普跌，抛开套利交易的流动性冲击，市场更多在讨论美国衰退对国内的影响，这种较为恐慌波动的状态是否会持续、更近一步，美国是否真的会陷入衰退？

我们从担忧的根源来看，主要是美国非农数据的公布，8月2日公布的美国2024年7月新增非农11.4万人，大幅低于前值的17.9万人；失业率（U3）从4.1%升至4.3%。更关键的是，失业率打破原有趋势的上行触发了经验上的“萨姆法则”，并进一步加剧了对美国经济衰退的担忧。

7月失业率升至4.3%已触发所谓萨姆规则。暂且抛开此次失业率是否存在飓风等临时性因素扰动而“失真”，固然不能否认规则有效性，但也不能机械使用。例如，收益率曲线倒挂一直都是衰退的有效且领先指标，也是2022年市场担心衰退的原因，但时至今日已倒挂两年之久，尚未见衰退，但足以看出在时间上的误差和误判。实际上，萨姆最新采访时也表示并不面临马上衰退风险，此次可能不同，如移民影响，是否需要考虑失业率抬升的起始点，而非只是幅度。

从美国经济今年以来的情况来看，一二季度的实际GDP同比分别为2.9%、3.1%，高于去年年度的2.5%。下半年基数走高背景下同比大概率有所放缓，但至“衰退”区间仍有较大距离，有几个特征似乎也意味着经济不易转入快速衰退：一是薪资增速虽然在放缓，但仍处于历史偏高位，对美国这样的消费型的经济来说，薪资增速是较为关键的中间变量，同时企业盈利/GDP比例保持高位亦对就业市场和薪资形成一定支撑；二是从历史上看，外生冲击诱发系统性去库存往往是衰退的传导机制之一，而本轮库存周期位置偏低；三是疫后美国就业人口结构有较大变化，包括大量移民进入导致劳动力人口大幅增加，从而萨姆法则的经验适用性和阈值也应有变化；四是9月降息已是基准情形，本轮由于政策利率本来就偏高位，美联储有足够的政策空间，降息后金融条件改善将对私人部门投资形成支撑。

二、衰退避免下的机会

尽管短期市场难免调整，但暂时的扰动可能不意味着美国衰退的结局。基准情形下，随着9月降息周期开启以及大选的扰动消退，我们认为联储的货币政策以及两党的财政政策均有足够的空间避免美国的“硬着陆”，那么短期这些被错杀的板块有望被错杀，市场有望重新回到降息交易的节奏中。

若上述假设成立，从历史的经验来看，大类资产表现中，黄金美债在降息前的表现更好，降息后涨幅可能收窄。在降息几次后，由于软着陆下增长逐步改善，长端美债和黄金的配置机会在需求改善后逐步减小，逐步转向由分母端切换到分子端逻辑的美股和铜。

板块与行业方面，降息前利率敏感性板块如科技和媒体相对受益，降息后需求改善，分子端盈利修复行业，如地产、金融服务、银行以及地产后周期的汽车板块相对跑赢。

国内市场而言，美国如果进入预防式降息周期时，国内降息初期港股多数跑赢A股，成长板块率先受益，但这种影响持续时间有限，市场表现整体受国内基本面影响更大。同样以与当前更为相似的2019年为例，2019年，即便美联储降息，但在中国弱复苏下，市场震荡为L型走势，与2017年美联储加息但中国强增长下市场上涨，呈现V型反弹，形成鲜明对比。说明中美周期错位下美联储政策无法决定国内市场走势，相较外部流动性变化，中国市场走势更依赖于国内基本面表现。

2019年中美贸易摩擦常态化背景下，国产替代兴起，高端制造为代表的成长板块走强，半导体、电子板块领涨，新能源板块2019年底起走强。今年以来分红搭配成长的“哑铃”结构行之有效，当前可以进一步把配置方向归纳为整体回报率下行、局部加杠杆、局部涨价三个方向，同样为震荡格局下的结构性行情。

三、建议关注的方向

虽然短期还在震荡磨底，但是我们认为当下是一个性价比凸显的区域，在海外金融条件的收缩下，风险充分释放，随着降息交易的开启，金融条件放松及全球补库周期下，制造业景气或仍将震荡回升，制造业和非制造业有望迎来中枢回归。中国和海外过去数年宏观政策也处于背离状态，接下来，中国资产价格和海外资产价格将同样向中枢回归，重点关注方向如下:

一是，中国有望凭借中高端制造能力和应用端的发展优势，在AI产业浪潮中享受第二波红利。AI重要终端如AI手机、AIPC、智能网联汽车以及XR、人形机器人等产业链均难以真正的绕开中国，当前正处在爆发的前夜。

二是，建议关注具有独立产业政策支持且对宏观经济需求波动不敏感的行业，如低空经济、自动驾驶、车路云、以及商业航天等，其多数属于新基建范畴，从中央到地方政府均展现出较强的推进意愿，同时产业技术进步迅速，拥有巨大的发展潜力和市场前景。

三是自主可控方向。当前“去全球化”上演、世界迎来百年未有之大变局，中美科技博弈下，科技创新与国家安全在新发展时期成为互相支持、密不可分的整体，国产替代、自主可控需求迫切，建议关注半导体、工业母机、军工等方向。

四是，无风险利率下行+分红比例提升/稳定分红方向，中期逻辑并未破坏。此时做中期配置正当时。行业方向上，电力燃气选股可以适当扩散，高速公路，家电和核心白酒都可以在股息率合适的位置做配置。

参考资料：

20240805-申万宏源-2024年8月A股投资策略：又是一个复杂的底部区域

20240805-广发证券-广发宏观：如何看本轮海外“套息交易”及其影响

20240805-华泰证券-宏观专题研究：美国，衰退交易为哪般

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