文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：陆银波（15210860866）

核心观点

9月，宏观层面的变化较小，核心矛盾依然是需求不足，需求中地产销售同比仍在下行，消费与投资读数依然偏低，物价疲软，物价中PPI同比进一步下行至-2.6%左右。值得关注的两个微小的变化是外需与消费，出口同比走弱，预计9月增速降至5%附近。消费方面，受以旧换新政策影响，汽车与家电的销售有所回暖，预计社零9月同比回升至2.9%左右。

外需开始放缓、PPI同比继续回落，以及GDP增速进一步偏离年初目标（目标5%左右，三季度同比或降至4.5%）背景下，政策加力的必要性继续上行。此时社零读数的意义在于，若两新政策只能带动社零回升至3%附近，则意味着政策力度或仍有待加强，或者直接作用于消费，或者通过就业、收入、财富效应等间接渠道作用于消费。无论哪种方式，或都有赖财政的加码。

报告摘要

（一）GDP：三季度同比或回落至4.5%左右

主要的回落压力来自工业与建筑业。工业，受内需不足，产销率偏弱影响，工增增速三季度有所回落，预计同比可能会从2季度的5.9%降至3季度的4.9%左右。建筑业，受基建与地产投资偏弱影响，建筑业增速预计将有所回落，主要参考的指标是施工项目计划总投资额增速，1-8月降至3.7%，此前上半年增速为4%，1季度增速为5.5%。

第三产业增速或有所回升。参考服务业生产指数，三季度同比均值为4.3%，7-8月同比均值回升至4.7%。服务业生产指数的回升，或与地产销售面积同比降幅收窄有关，2季度，地产销售面积同比为-18.6%，7月、8月同比回升至-15.4%、-12.6%。

（二）出口：9月同比或回落至5%左右

几个影响因素是：1）9月，摩根大通制造业PMI降至48.8%，前值49.6%，为连续第三个月下行，且降速加快，达到去年10月以来单月最大降幅。其中新订单分项指数进一步降至47.3%，前值48.9%，反映未来需求或继续趋弱。2）韩国、越南出口增速均下行。9月，韩国出口同比7.5%，前值11.2%；越南出口同比8.4%，前值16.1%。3）截至9月22日的四周内，我国监测港口集装箱吞吐量同比5.4%，8月为9.3%。

（三）社零：9月同比或回升至2.9%左右

9月社零主要的回升动力来自以旧换新。汽车方面，根据乘联会的预测，9月狭义乘用车零售总市场规模约为210.0万辆左右，同比去年增长4.0% ，此前8月为-0.9%，即增速改善5个点左右，影响社零0.5%。家电方面，考虑到权重较低（限额以上家电占社零比重不到2%），9月若按20%的增速假设，则影响社零0.4%左右。即，以旧换新政策带动下，9月社零同比可能会高于8月，但依然处于偏低位置。

（四）其他经济金融指标

1、生产方面，预计9月工增增速为5.0%左右。

2、需求方面，预计1-9月固投增速为3.2%。预计9月地产销售面积同比增速为-15%左右，地产销售额同比为-20%左右。

3、物价方面，预计9月份CPI同比或持平于0.6%，预计9月份PPI同比从-1.8%回落至-2.6%左右。

4、金融方面，9月新增社融预计3.8万亿，较去年同期少增400亿。社融存量增速预计在8.0%左右。9月M2同比预计6.4%左右；M1同比预计-7.5%左右。

风险提示：房价下跌，物价疲软。

报告目录

报告正文

9月经济数据前瞻

（一）GDP：同比或有所回落预计三季度GDP同比增速降至4.5%左右。主要的回落压力来自工业与建筑业。工业，受内需不足，产销率偏弱影响，工增增速三季度有所回落，预计同比可能会从2季度的5.9%降至3季度的4.9%左右。建筑业，受基建与地产投资偏弱影响，建筑业增速预计将有所回落，主要参考的指标是施工项目计划总投资额增速，1-8月降至3.7%，此前上半年增速为4%，1季度增速为5.5%。第三产业增速或有所回升。参考服务业生产指数，三季度同比均值为4.3%，7-8月同比均值回升至4.7%。服务业生产指数的回升，或与地产销售面积同比降幅收窄有关，2季度，地产销售面积同比为-18.6%，7月、8月同比回升至-15.4%、-12.6%。

（二）物价：CPI同比涨幅持平，PPI同比降幅扩大预计9月份CPI同比或持平于0.6%，CPI环比约0.2%。食品方面，蔬菜和鸡蛋价格涨幅较大。高温多雨天气影响下，蔬菜均价在8月高位的基础上再度上涨6.5%，强于季节性；二次育肥和集团出栏有所加快，节前终端备货需求偏弱，猪肉均价下跌0.7%；鸡蛋均价上涨4.3%，水果批价下跌0.5%。能源方面，国际油价调整，成品油零售价下跌约2.9%。核心价格方面，暑期出行旺季结束以及部分地区受台风等极端天气影响，核心服务价格涨幅或弱于季节性，预计核心CPI环比约0.2%，核心CPI同比小幅回升至0.4%。预计9月份PPI同比从-1.8%回落至-2.6%左右，三季度以来PPI同比的阶段性回踩基本结束，后续降幅将再度趋于收窄。本月PPI同比下行，一方面是翘尾因素拖累约0.4个百分点，另一方面是9月环比继续下跌。虽然“924”政策出台以来大宗商品价格明显上涨，但考虑到PPI调查日期的设定（每月5日和20日），节前一周的价格上涨不会反应到9月PPI环比中。从数据来看，PMI价格依然偏弱，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为45.1%和44%，虽分别较上月回升1.9和2个百分点，但依然处于偏低水平；商务部公布的生产资料价格指数环比亦下跌1%，综合来看，预计9月PPI环比下跌0.4%左右。（三）生产：增速或有所回升预计9月工增增速为5.0%左右。对于工增而言，高频数据分化较大。从PMI生产指数来看，9月出现明显回升，达到51.2%。但从货运数据来看，9月出现明显回落，公路货车通行量9月四周同比为-1.7%，低于8月的-1.2%。港口货物吞吐量9月四周同比为1.5%，低于8月的2.9%。考虑到季末工增易出现上行的异动，9月工增或好于8月。（四）外贸：出口量或延续放缓，价或仍然偏弱

预计9月以美元计价的出口同比为5.0%，进口为1.0%。

出口方面，外需延续放缓，量的因素或承压，价的因素或仍弱。一是，9月，摩根大通制造业PMI降至48.8%，前值49.6%，为连续第三个月下行，且降速加快，达到去年10月以来单月最大降幅。其中新订单分项指数进一步降至47.3%，前值48.9%，反映未来需求或继续趋弱。二是，韩国、越南出口增速均下行。9月，韩国出口同比7.5%，前值11.2%；越南出口同比8.4%，前值16.1%。三是，截至9月22日的四周内，我国监测港口集装箱吞吐量同比5.4%，8月为9.3%。价的因素或仍弱，拖累可能边际减轻。9月，我国制造业PMI出厂价格指数44%，前值42%，边际修复但仍处低位。

进口方面，需求或依然不足。一是，根据中采PMI解读：“PMI指数仍处荣枯线之下，反映需求不足的企业占比仍超过60%，采购量指数、进口指数等仍有下降，表明需求不足的问题仍然突出，企业生产经营活动恢复趋势尚不稳定。”二是，9月，韩国对中国出口同比6.3%，前值7.9%，或也反映中国进口增速下行。

（五）固投：仍有下行压力

预计1-9月固投增速为3.2%。其中，1-9月房地产投资增速降至-10.4%，制造业投资累计增速降至8.9%。基建（不含电力）累计增速降至3.9%。

固投的下行压力或主要来自资金层面。对于设备更新投资，根据发改委发布会介绍，“目前，1500亿元超长期特别国债资金，已分2批全部安排到项目，共支持了工业、环境基础设施、交通运输、物流、教育、文旅、医疗、用能设备、能源电力、住宅老旧电梯、回收循环利用等领域的4600多个项目。初步测算，今年国债资金支持的设备更新项目，总投资近8000亿元”。考虑到1-8月设备工器具购置投资同比增长16.8%，按照上年5万亿规模（发改委两会期间的介绍）估算，则此增速若持续至全年增量投资将超8000亿，已超长期特别国债支持的项目投资。意味着，设备更新投资增速难以进一步上行。

对于地产，受地产销售额增速继续下降影响，房企资金来源或继续承压。

对于基建，关注城投债融资情况，9月，据wind统计，城投债净融资为-1474亿。以及考虑到9月建筑业PMI新订单的进一步走弱，基建增速或同样有下行压力。

（六）地产销售：同比降幅或走阔

预计9月地产销售面积增速为-15%左右，地产销售额同比为-20%左右。

从高频数据来看，主要观察两个数据。一是样本城市数据，据wind统计，9月，30大中城市成交面积同比为-32.4%，8月为-24.3%。若城市数量扩围到50城，9月销售面积同比为-29.2%，8月为-27.3%。二是样本企业数据。根据克尔瑞统计的百强房企数据，“企业层面，9月TOP100房企实现销售操盘金额2517.2亿元，环比微增0.2%，业绩表现不及往年同期。同比降低37.7%，同比降幅较8月进一步扩大11个百分点。”

（七）社零：以旧换新政策带动下，小幅回升

预计9月社零增速在2.9%左右。其中餐饮增速为3.0%，网购增速为5.0%，汽车类零售额增速为-2.3%，石油及制品增速为-4.4%。线下零售（不含汽车、石油）增速为3.8%。

1）石油及制品：9月或受油价波动影响较大，根据统计局数据，9月前20天汽油(92#)均价同比为-9.6%，低于前值-3.7%。预计石油及制品类9月增速为-4.4%。

2）餐饮：暑期过后，增速或有所回落。根据中采对服务业PMI的解读，“暑期过后，在高基数影响下，服务消费相关活动呈现淡季回调特征。交通运输、住宿餐饮和文体娱乐相关行业商务活动指数较上月有不同程度下降。”预计9月餐饮收入增速为3.0%。

3）网购：根据中采对服务业PMI的解读，“邮政业商务活动指数连续3个月环比上升，连续2个月在60%以上，显示线上消费相关活动持续活跃。”预计9月网购增速为5%，略好于8月的4.1%。

4）汽车：受以旧换新政策影响，增速或有所回升。根据乘联会《【预测】9月狭义乘用车零售预计210.0万辆，新能源预计110.0万辆》，“8月狭义乘用车零售190.7万辆，同比-0.9%。初步推算本月狭义乘用车零售总市场规模约为210.0万辆左右，同比去年增长4.0%。最新调研结果显示，9月第2周整体车市折扣率约为24.0%，与上月基本持平。”

5）线下零售（不含汽车、石油）。受以旧换新政策影响，家电类增速或将明显回升。根据中采对服务业PMI的解读，“2024年9月，零售业商务活动指数连续3个月环比上升，9月升至51%以上，显示居民线下消费保持扩张。”根据发改委新闻发布会数据，“据第三方机构监测数据显示，9月2日至15日，全国零售企业1级能效冰箱、空调、洗衣机、燃气灶、电视销售额同比分别增长27.1%、135.0%、22.4%、49.7%、220.9%。”

（八）金融：贷款整体增长仍偏弱

9月新增社融预计3.8万亿，较去年同期少增400亿。社融存量增速预计在8.0%左右。9月M2同比预计6.4%左右；M1同比预计-7.5%左右。

贷款层面，9月针对实体的贷款预计新增2万亿，新增量较2023年同期少增约5300亿。企业中长期贷款预计新增9500亿。财政尚未明确发力的背景下，企业中长期贷款或同比少增。企业短期贷款与票据融资预计新增5000亿。较去年同期同比多增800亿。居民贷款预计新增5500亿，同比去年回落3000亿。结构方面，居民短期贷款增长或优于长贷。

债券层面，9月政府债+企业债预计净融资1.46万亿。根据wind数据推断，9月政府债券净融资额同比去年同期多增5400亿；企业债券净融资额同比去年同期基本持平。非标融资（未贴现银行承兑汇票，信托贷款，委托贷款）9月预计增长1600亿，同比去年同期少增100亿。其他融资（外币贷款，股票融资，存款类金融机构资产支持证券，贷款核销等），我们预计9月同比去年减少400亿。

具体内容详见华创证券研究所10月9日发布的报告《【华创宏观】外需走弱，消费回升——9月经济数据前瞻》。

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