作者 / 盛景嘉成创投 彭志强、母基金研究中心 唐劲草 2024年4月30日，政治局首提要因地制宜发展新质生产力，积极发展风险投资、壮大耐心资本。作为创投人，我们颇受鼓舞，并对未来充满期待。 2023年，中国电动车在全球开疆拓土，蔚来、小鹏、理想等造车新势力背后均有耐心资本的长期支持。2023年，中国原研创新药出海license out交易规模创历史新高，背后均有风险投资（或称“创业投资”）的耐心陪跑。 创业投资在科技创新进程中，具有关键性支撑作用，颇为重要，不过坦诚地讲，中国市场发展创业投资仍存在诸多堵点与障碍，甚至用“到了危急时刻”形容亦不过分。 2023年，中国股权投资市场募资、投资金额显著下降。按清科数据，2023年，中国股权投资市场完成募资1.82万亿元（这其中各类国资占比超过六成，其实际完成投资金额并不高），同比下降15.5%，仅为美国股权投资市场的59%；投资金额则仅为6928亿元，同比下降23.7%，仅为同期美国市场的八分之一。 同时，按中国证券投资基金业协会数据，2024年3月中国存量在管私募股权投资基金11万亿元，创业投资基金3.2万亿元，在IPO收紧背景下，存量资产退出情况堪忧，且普遍面临延期难的挑战，已经成为存量资金的堰塞湖。 中国创业投资行业的投资金额仅占GDP比例约为0.5%，较之美国风投投资金额占GDP比例3%左右仍有6倍的差距。今天，创投行业在募投管退各个环节的历史性困难对中国科技创新企业的发展壮大已经构成了重大的负面影响，在大国博弈、中国经济复苏的过程中都尚未能发挥出应有的战略性价值。 4月30日政治局此次提到了对房地产的政策，强调统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式。 2023年，中国商品房存量市场超400万亿人民币，如此巨大的存量市场消化所构成的经济增长放缓压力，只有通过新质生产力、科技创新行业成长对冲，而创业投资行业是中国新质生产力长期成长过程中的关键节点。 同时，参照房地产行业的政策，风投行业亦需要统筹研究消化存量股权投资和优化增量股权投资的政策举措，抓紧构建创投行业发展新模式。 那么，创业投资行业当前发展的堵点与主要障碍都有哪些？又该如何化解？ 01 为何发展创投业是当今中国经济发展的重大战略性突破口，而不仅仅是一项战术而已？ 因为科技创新的“乘数效应”远大于当今房地产的“乘数效应”。 首先，在历经多年发展之后，房地产业的乘数效应持续下降，难以为继。在城市化发展进程中，房地产业确实有较大规模，但一方面房地产行业是典型的本地化业务，只能主要在国内经济中流转，市场总规模趋于稳定。另一方面，房地产业并不是也不应该是暴利行业，A股房地产上市公司即使在正常时期的净利润率也就在5%左右，净资产收益率较低，经营风险大（负债过大、资产负债率畸高），缺乏真金白银的真利润。也正因为此，全球资本市场给予房地产业的市盈率从来都不高，5-10倍市盈率较为常见。 而科技企业，一旦完成研发并成功商业化之后，其生产边际成本往往较低，有时甚至趋近于零，体现为较高的毛利率和现金流主导性，科技产品多可以行销全球以实现更大的规模化，这可以理解为向全球市场“收取科技税”，如此一来，这些成功的科技企业往往规模巨大、盈利能力惊人，并且保持了持续高增长的态势。 正是因为科技企业具备以上这些独特特征，资本市场将给予这类科技企业更高的估值和溢价，即较高的市盈率或市销率。以美国科技企业为代表的上市公司从全球确实赚到了规模恐怖的“真金白银”，仅苹果公司一年就有约1000亿美元的净利润，还享受着资本市场将近30倍的市盈率——在高速增长阶段甚至可能获得50-100倍的市盈率（如英伟达2024年3月时市盈率约70倍）——这也是美国股市“牛长熊短”的主要原因，美国科技企业拿着从全球市场赚来的“真金白银”进行巨额回购或分红，回馈美股投资者，全球资本遂蜂拥而至流入美股市场。 科技行业通过创新所创造的客户价值永无止境，发展空间没有眼见的天花板，微软、谷歌、亚马逊等在如此巨大规模基础上仍能实现高速增长，全球化极大地拓宽了企业规模化增长空间，AI科技革命进一步给这些科技企业拓展了未来二十年新的增长空间。以SpaceX为代表的商业航天甚至将开创全新的太空经济，大规模、高盈利率带来了惊人的利润，而且是“真金白银”的真利润。 科技企业通过业务杠杆放大（全球化、大规模、高盈利），乘以资本市场层面的市值杠杆放大（市盈率或市销率），两次乘数效应的最终结果将极为惊人，这是中国经济走出当下挑战的优选路径。 所以，从稳定宏观经济角度，房地产业当然应该救，但应更大力度坚定发展科创事业。 我国曾设想大力发展直接融资（股权、债券），但在实施中遇到了较大困难，银行业间接融资仍然居于绝对主导力量，但近来年资金在银行业的空转现象已经极为明显。中国未来是走向提高直接融资比重？还是继续维持间接融资当前的高比例？ 相信各有各的道理，各有各的难处。如果提高直接融资比重，一二级资本市场如何发挥作用？一二级资本市场是否能担起此重任？是否能承受？如果继续维持间接融资当前的高比例，如何改变当前资金在银行业空转的困境？如何能有效地支持科技企业地发展壮大？ 其实，这个抉择取决于中国未来的产业方向选择。 如果中国决定发展新质生产力，以科技创新为内核，那么，能承受科技创新长周期、高风险产业特征的，只有以股权投资等直接融资模式为主、以间接融资为补充的融资体系，间接融资模式承受风险能力较弱、所收取贷款利息难以覆盖坏账风险。 在科技创新时代的直接融资体系中，创投业则是股权投资的重大创新和首要载体。创业投资模式是美国科技创新进程中最重要的制度创新，是美国科技创新一浪一浪壮大发展的核心支撑，是美国直接融资体系的首要环节。 通过一级市场创投机构大力培育优秀企业，二级市场接棒助力优秀企业做强做大，既回馈了二级市场参与直接投资的投资者，也鼓励了更多资金投入一级市场的直接融资。 创投业既是国家科技发展体系中直接融资的首要载体，更是科创生态中的首位度服务者，是创业者最主要的挖掘者、赋能者、帮扶者。 科技型创业公司普遍现金付费能力极弱，但又迫切需要关于战略设计、股权分配、融资方案、核心团队组建、大客户或渠道拓展等培训咨询专业赋能服务，创投机构管理人通过向LP出资人收取管理费解决日常运营费用问题，通过获取业绩报酬服务费解决长期发展激励问题，从而能够面向创业者提供免费或极低收费的专业赋能服务，与创业公司长期共担风险、共同成长，从而才能实现创业公司、创投管理公司、创投业LP出资人之间的共赢发展。创投机构管理人成为了面向创业公司提供免费或低价的高端专业赋能服务的主流供给者，甚至是唯一供给者。 可见，创投业是战略性新兴产业的关键支撑环节和先导环节，没有创投业的蓬勃发展，就不可能有中国科创企业的可持续发展。 中国科技产业目前仍落后于美国，重要原因就是缺乏科创生态，缺乏创业投资产业链的抓手，一旦这个完整链条建立起来，对科创企业发展意义重大。 综上，创投业对中国经济未来的战略重要性和杠杆效应显著大于房地产业，而受到冲击的现状和下滑态势甚至显著大于房地产业。在挽救房地产业的同时，应立即着手大力挽救创投业，其本质就是在激励和发展中国的科创事业，是发展“新质生产力”的首要抓手。 创投业是典型的“以小钱办大事”、“以发展解决问题”的最佳路径，应上升为战略性新兴产业的关键支撑环节和先导环节进行发展。类比资本市场“新国九条”，建议国务院落实政治局会议积极发展风险投资的决定，及时发布“创投十条”，进行积极地产业引导和政策支持。 02 创投业的定性或性质问题，创投业到底是金融行业？还是科技服务业？ 为何这个问题非常重要？ 因为这决定了各级政府、主管部门的监管或支持力度、看待视角，看似不痛不痒，实则却是事关创投业发展的根本。 透过现象看本质，创投机构（特别是天使、早期、VC阶段创业投资基金和母基金）应属于科技服务业，而非类金融机构。 LP出资、GP专业管理、创业者创新创业的三位一体架构和运行模式是美国科技创新领域的重大机制创新，在充分发挥管理人专业能力的基础上，以免费或极低价格为创业公司提供了全方位的专业赋能服务，这从根本上促进了美国高科技产业长期的蓬勃发展。 同时，VC 架构通过专业管理和投资组合风险分散，革命性降低了出资人投资创新的风险，并通过母基金（FOF）-基金（VC）-创业者的双层分散配置和双层专业管理架构，进一步将出资人投资创新的风险趋近于足够低，在不改变“创新本身是高风险”的背景下，创造性地实现了“投资创新的风险是可控的”高难度转变，这毫无疑问是美国科技创新得以蓬勃发展、庞大民间资金投入科技创新的核心原因。 因此，创投业以基金管理人的专业能力与勤勉尽责作为中间枢纽，由LP出资人支付年度管理费和业绩报酬服务费等形式付费购买了GP管理人的专业服务，委托管理人GP发现、判断有潜力的创业公司，并通过免费赋能和投后服务等形式助力被投创业公司成长和发展，其本质是由LP出资人承担了对创业公司提供免费专业服务的相应成本和风险，并向管理人（GP）支付相关专业服务的对价，出资人在被投企业上市或被并购退出时通过出售股权回笼资金获取预期收益（或亏损）。 因此，出资人是享受投资收益、承担投资风险的主体，才是真正意义的“投资人”，而基金管理人只是提供专业服务的专业人士，其本质是高端专业赋能服务机构，并非真正意义上的“投资人”或“资本”，所投资在创业公司的资金并非是管理人自有资金，基金中往往仅有小比例资金来自于管理人，是为了实现与LP出资人的风险共担捆绑机制，减少管理人不勤勉尽责的道德风险。 在创投业专业支持下，一代代新兴创业公司或者通过科技创新，或者通过商业模式创新为国富民强、为国人更美好的生活与工作创造更多价值，为促进共同富裕、激活国民经济做出重要贡献；同时，在大国竞争、中美博弈、国家安全等角度亦能发挥重大作用。离开了创投业的专业服务，一代代创业公司将丧失前进的动力和支持，将使得中国新经济活力大打折扣，严重制约中国经济转型升级和跨过中等收入陷阱，在中美科技博弈中难以后来者居上。 创投业是科技服务业，并非金融行业，总规模并不大、出资人门槛高、投向为科技企业，国际监管惯例较为宽松，却因为少数害群之马的不良行为，被采用了类金融机构的强监管政策，近年来强力监管持续加强、有效扶持颇为有限，极大地束缚了科创事业所需要的创新活力，中国市场化创投行业正处于严重下滑态势，经营困难日益严峻。据清科统计，2023年国有控股和国有参股LP的合计披露出资金额占比达77.8%，民间资金正在全面退出创投行业。 反之，期房模式下的房地产企业本质是类金融企业，规模非常巨大、期房方式风险巨大，涉及国计民生、普通百姓，多年来却被当作类似实体企业进行弱监管，高负债模式酝酿了巨大的金融风险。 近年来，创投业各个维度的监管日益严格，在工商、税务、基金业协会、证监会、银保监会等多部门政策的“合成管理”之下，税负稳定难、早期基金银行托管难、基金备案类型变更难、市场化募资难、IPO退出难、工商变更难、基金延期难，管理人面临的问题与痛点越来越多，这样一个重大的战略性环节活力尽失，日益陷入困境。 创投业的急速冰冻，已经对中国科创企业发展产生了重大负面影响，科技企业融资难以为继，企业科技研发投入骤降，对美国科技追赶的差距被人为拉大，与“新质生产力”的国策背道而驰。 因此，如果认可创投业的科技服务业属性，就应大力扶持民营创投公司的发展壮大，在进行基础性必要监管的背景下，以扶持和促进为主基调，出台相关政策全方位鼓励创投业做强，而非单纯的防风险、频出收缩性政策，让整个创投行业日益萎缩。现在对创投业的监管越来越多，但对创投业的扶持与鼓励政策却是越来越少，这对大力发展新质生产力是非常不利的。 03 民间资金为何不愿意进入创投业？ 首先是周期长、退出难。 创业投资挖掘与培育的早期科技型企业，往往要在资金支持下走过漫长的研发亏损周期，这致使了创业投资较其他投资而言，本就是7年回本，7-12年获得收益的长期投资，需要耐心资本的参与。而近期的政策变化进一步拉长了投资回报周期，让民间资金望而却步。 以原研创新药公司为例，新药靶点发现、药理与毒理研究、药物结构的确定与符合GMP标准的生产工艺，紧赶慢赶也需要3年左右时间，才能递交IND临床申请。此后陆续经历漫长的临床一期、二期、三期临床试验，又是5-7年时间，才能递交NDA新药上市申请。换言之，在药物开始研发的10年内，Biotech公司既无收入，又要承担巨额的研发费用，只能靠创业投资机构持续投资。 2023年中国创新药license out海外授权交易创纪录地超过465亿美元，比2022年275.5亿美元增长69%。其中以FIC/BIC即全球首发、全球临床疗效最佳创新药为主，大大彰显了中国创新药的研发实力。然而，这既是“喜”，也是“忧”。 伴随2023年IPO政策收紧与港股持续低迷，资金匮乏的链条已经明显传递到了正处于研发关键期的众多科技企业，2023年中国大健康产业融资金额较去年下降45%左右，大量创新药、创新医疗器械公司难以持续融资，要么砍管线、裁员以求生存，要么无奈“卖身”自救，将企业出售给海外MNC大型药企，“中国创新药”产业在开花成型阶段，被迫为海外（主要是美国）药企做嫁衣，难免可惜。 生物医药行业只是缩影，伴随IPO通道收紧，科技型企业投资退出周期被拉长，科技企业融资状况正在显著恶化，同时，耐心的民间资金可以等待7年8年，却难以等待12年、15年，民间资金进入创投行业的热情被进一步打击，创投业资金面将进一步恶化。 从二级市场承受角度提高拟上市公司质量无可厚非，那么，如果最新大政方针是大力发展新质生产力，在IPO新政之下，科技企业面临的股权融资大幅下滑或遇到实质性融资困难，应如何解决？创投业的市场化长期资金进一步枯竭，应如何解决？ 如何通过完善一级市场的产业链全链条，解决资金退出难的问题，这需要系统性思考，拿出突破性的解决方案。同时，二级市场围绕如何支持发展新质生产力，仍有持续的政策优化空间，要知道，持续推动优秀的科创公司上市是二级市场健康发展的唯一成功路径，如果科创企业在发展过程中都倒下了、降速了，二级市场又如何能最终走向成功呢？ 其次是政策变化风险大。 单个企业的创新本身是高风险的，这无可厚非，因此，专业创业投资机构已经用投资组合——母基金更进一步用不同基金投资组合——的方式一定程度上化解掉了整支基金“全盘皆输”的风险。 但是，在一个基金长达十年的周期中，各类行业监管政策、上市政策等随时都可能会改变，随时都会导致创新创业企业被迫停业、或者难以持续融资、难以上市，这些都增大了创投业风险。 因为周期长，所以科技企业、创投基金对各类政策的收紧、变化都极为敏感，极为脆弱，几乎没有抗风险能力和回旋余地，因此，中国如果真正要发展新质生产力，发展耐心资本，就必须在科创领域对友好政策保持稳定，持续推出利好政策，谨慎推出打击政策，对必须推出的调整政策给予较为充裕的缓冲周期和补救性应对方案，进行前期充分的调研和广泛征求市场建议，切实维护科技企业和耐心资本的信心。 相对稳定的市场环境才能建立投资者信心，让耐心的良币驱逐浮躁的劣币。按照市场变化做出产业政策变化调整本无可厚非，然而在经济复苏基础尚不牢固的时候，应该审慎推出限制性政策，确实落实“先立后破”，这颇为重要，否则耐心资本无从谈起。 再者是税负高。 中国创业投资普遍采用有限合伙企业形式运营，2019年“创业投资基金”投资者享受“单一基金”20%税率核算的政策，一定程度上安定了市场信心。但是，在2019年前曾备案为“私募股权投资基金”的主体，尽管实质上是“创业投资基金”，理应享受20%的优惠税率，但至今5年以来，基金变更备案类型落地通道尚未开放，让投资者处于高税率之下。 近年来，因为各地税收压力，存续基金的个人LP陆续被要求按照“生产经营所得”，即5-35%的差额累进税率纳税。LP作为出资人，并不参与创业投资基金的日常运作，无生产不经营，“生产经营所得“本无从谈起。一旦基金冒着较大的风险、经过了七八年的长期煎熬，却被要求按最高35%的税负纳税，这必定会逼退大量民间资金，不再继续做耐心资本，纷纷转去税率几乎为零的二级市场炒股票。 周期长、风险大、税负高打击了中国民间投资人参与长期创业投资的热情。由于目前的市场环境下，国资出资人普遍要求市场化资金占到一定比例（往往是50%以上），因此，即使国资仍在踊跃布局，因为缺乏民间资金，中国新设市场化基金募集困难的局面雪上加霜，形成了当前基金募集的巨大“堵点”。 科技创新需要极大的创新热情，要敢于颠覆、破坏式创新。专业投资机构也必须敢为人先，在非共识阶段做出投资决策，并用10年为期的募投管退完整周期验证自己的投资理念，建设产业赋能能力。因此，壮大耐心资本、支持新质生产力发展，应该充分发挥民营管理人的价值，积极鼓励发展民营背景的创投管理人。 我们要鼓励长期风险投资、壮大耐心资本，或许可以参考如下建议。 首先，应保持长期税率稳定，中基协应尽快落实基金类型变更通道，实事求是，让“创投基金”个人出资人LP应缴税率稳定在20%的合理水平。 其次，应对长期投资持股给予一定的税收优惠，如持股超7年以上退出变现的创业投资基金，建议参照高新技术企业的税收政策，可给予15%的优惠税率，让7-10年后的合理税收政策有效促进当下的科技投资发展，时不我与，应立即实行。 再次，应积极鼓励民营背景的创投管理人发展壮大。 04 中国创投业资本价值链中缺什么重要环节？ 我们需要摸清科技创新生态体系中的关键节点，逐步补齐短板。如果简单分类，围绕着优秀的科技创业公司，科研院所、工程化实验室或工研院属于科技研发和工程化部分；科技孵化器、软件外包和云服务、创新培训咨询机构、科技媒体第三方服务机构属于赋能部分；天使投资机构、vcpe、s基金、并购基金、二级资本市场则是资本价值链。 在中国创投业资本价值链中，中国的短板是什么呢？缺什么重要环节呢？ 一缺早期投资。 根据美国新罕布什尔大学风投研究中心多年的天使投资年度报告，2022年，美国天使投资的年度总投资额增长到223亿美元，从业人员增长到36.8万，每年总交易数量增长到62325例。这些数据虽然根据经济周期及货币供应稍有波动，但整体保持平稳。 据IT桔子统计，近十年来，中国新经济一级市场的早期投资占比越来越低，中国天使投资2022年仅有250亿人民币投资规模，仅相当于美国的七分之一。数量占比仅2%的头部公司拿走了一半的投资金额，投资机构普遍向中后期布局。 中国与美国在早期投资规模、数量上差距颇为巨大。“投早投小投科技”作为一句口号，早已响彻市场，但实际运行却非常不理想。早期项目普遍面临高度的技术研发失败风险、PMF产品与市场匹配风险，投资失败率高，能够成功走出J曲线死亡谷的公司已是少见，能成就百亿市值大公司的被投企业更是凤毛麟角。在市场失效的领域，正是国资、政府引导基金可以积极鼓励、引导的领域。 譬如在以色列，早期投资得到了政府的大力支持，让仅有800万人口、强敌环伺的以色列雄踞全球三大创新高地之一。 以色列创新署（Israel Innovation Authority）支持的科技创新孵化器项目（Technological Innovation Incubators Program）的机制设计非常具有借鉴意义。以色列创新署通过竞争性程序选拔出来科技孵化器给予认证授权，每年获得授权的孵化器在20家左右；每个科技孵化器均由市场化的专业运营机构进行管理，往往由创投管理公司联合头部产业公司共同建设。以色列创新署为孵化器和孵化项目提供资金支持，同时坚持“风险共担、收益不共享”原则，以“软贷款”的形式，为孵化项目提供产品研发费用上限85%的资金（通常为数十万美元），其他15%由孵化器投资以共担风险。其中，孵化器和创新署的投资部分用于换取被孵化项目公司20%左右的股权，该股权全部归孵化器所有，以鼓励和支持孵化器对项目公司提供高品质的创新赋能服务。其余部分为创新署对项目公司的贷款，如项目失败，创新署的贷款资金不需要偿还；如果项目成功，由项目公司归还创新署本金和低息利息。 以色列通过这一创新机制，创新署通过承担主要的孵化资金投入，有效调动起众多国家级市场化孵化器源源不断地孵化科技创新项目，为以色列经济注入创新活力。 可见，在早期孵化阶段，以色列将市场化孵化器定位于专业科技服务机构，以国家提供小微专项研发贷款形式支持早期科创公司发展，同时将所持股权收益奖励给予孵化器管理人，以鼓励管理人提供优质的创新赋能服务，这才带来了以色列科技产业的茁壮成长。 鼓励“投早”、“投小”，政府资金可为空间巨大，在市场失效的领域，借助专业创投孵化机构，“花小钱办大事”，批量扶植早期科技研发和科技产品市场化落地，势在必行。 二缺S基金。 在美国，创业投资基金退出周期长亦是难题，基金退出周期普遍在10年以上，如遇延期则往往再加10年，因此，S基金的蓬勃发展对加速基金循环流动发挥了至关重要的作用。 1984年美国设立了历史上首支S基金，此后黑石、凯雷、汉领资本等大型资产管理机构纷纷推出S基金产品，海外S基金至今已经历30年发展历程趋于成熟，中国S基金起步较晚，仍处于探索期，显著落后于市场需求。 按清科数据，中国S基金市场2020年以来保持在1000亿人民币左右的交易规模，对比海外S基金交易同时期约1000亿美元的规模，约为其七分之一。而且，海外S交易86%的买方是专业S基金，国内S交易65%以上的买方仍是富有家族/个人和非上市公司，可持续性较弱。海外S份额交易超七成均引入了第三方服务机构，国内仅有23%的交易借助了中介机构服务。可见，中国S交易尚在发展的早期阶段。 S基金具备有吸引力的资产折扣价格、相对于盲池基金底层资产更为确定、为老LP提供流动性等多方、多重优势，然而在行业发展初期，也面临着缺乏资金来源、信息不对称、利益冲突、交易对手方稀缺、政策合规限制等多种阻碍。 尤其是近年来众多政府引导基金纷纷到期，却采取了到期刚性退出等政策，对基金持续运营、对被投科技企业持续经营都已经构成了显著的负面影响，在某种意义上，在构建“耐心资本”方向上，政府引导基金、国资在基金到期后的“刚性退出政策”并未体现为耐心资本的表率作用。因此，在政府国资侧加快构建s基金迫在眉睫，即使仅仅是接手政府引导基金或国资自身到期的基金份额或项目，这都是巨大的资金体量需求。 从政策引导角度，应鼓励险资、银行等金融机构、政府引导基金、市场化专业S基金管理人等积极发展S基金，破除政策监管限制，鼓励扶持S交易的专业中介服务机构，为面临IPO受阻的中国14万亿存量创投基金、股权投资基金提供流动性，让已经经历过完成周期验证的耐心资本，重新循环至中国创业投资之中，持续为中国科技创新创造增量价值。 三缺并购基金。 美国并购基金大概在1965年前后进入企业并购市场，在现金、银行融资之外，成为又一支重要的并购力量。上世纪90年代开始，通过综合运用银行并购贷款等金融工具的并购成为市场主流，各类创新交易结构不断出现。21世纪以来，大量美国企业积极参与进跨国并购和上市公司私有化，成为美国企业加速国际化步伐与美股上市公司退市的重要推动力量。 据Pitchbook统计，仅2023年新诞生了9支募资超过100亿美元的“巨型”并购基金，海外并购基金已有相当大的规模体量。中国并购市场仍在初期阶段，上市公司以现金或股票交易为主的并购仍是并购主力，中国本土并购基金屈指可数。 美股自1996年上市公司数量达峰以来，退市家数显著高于上市家数。1996-2020年间，市场的年均退市率高达9%，其中强制退市率仅有3%，并购退市和自愿退市在全部退市家数中占据71%，形成了“宽进宽出”的资本市场良性循环。 并购基金有助于加快一级市场、二级市场投资全链条的资金循环，助力企业做大做强，并购基金与银行并购贷款相结合，使得成长期、成熟期项目、上市公司的并购非常活跃，企业无需千军万马挤在IPO的通道上，创业投资的退出路径更为多元。美国创投最主要的退出方式就是通过被投企业的被并购实现退出。 05 二级市场建设怎样支持科创企业发展？怎样支持创投业发展？ 首先，应积极畅通科技企业上市IPO路径，为科技企业的发展提供雪中送炭的资本支持，英伟达、ASML的发展历程都表明了资本市场对科技企业发展的重要性。同时，这也在客观上将为创业投资基金退出创造应有的制度环境，但这看似是对一级市场投资者的支持，最终最大受益者却是二级市场投资者。 美国数据统计表明，美国知名科技公司第一个10年只创造了4%的资本价值，而96%的资本价值是在第二个10年创造，第一个10年通常是创业投资所享受的资本回报，而第二个10年的资本价值多是由二级市场的投资者所享受的。 苹果1981年上市时市值仅有18亿美元，如今2.8万亿美元；谷歌2004年上市时仅有230亿美元市值，如今2.1万亿美元；英伟达1999年上市时市值不足10亿美元，如今2.3万亿美元。可见，这三家知名公司的市值成长，主要为二级市场投资者创造了数百-数千倍的可观回报。 因此，优秀科创公司的资本最大受益者是二级市场投资人，而非一级市场投资人，甚至并非是科技企业的创始人。让优秀科技企业顺利上市，可以让二级市场投资者及时参与新质生产力企业的“乘数效应”成长之中，最终促进共同富裕。 二级公开市场如何培育和发展优秀科创公司？这是当今中国a股面临的首要难题。 a股因为股指压力而暂缓了IPO，社会上表现出对现有科创板上市公司的失望之意，但是如何持续培养和输送科创上市公司，仍是a股发展的唯一路径。科创企业有其发展规律，急不得，多数科创企业即使在上市之后，亦需要一个较长的发展周期，十年前的英伟达只是一家游戏显卡公司，Asml也并不起眼，特斯拉更是面临倒闭，因此，二级市场对科技企业需要给予长期的包容和支持，监管部门对科技企业的ipo政策应持续研讨和优化，持续增加市场化色彩，伟大的创新是难以被规划出来的，需要通过市场力量筛选出来，进行试错和长期培育。 其次，资本市场如何鼓励上市公司收购科技企业？ 应鼓励上市公司积极寻求第二曲线创新成长机会，增厚企业价值，回馈股东投资人，为此，应放宽对上市公司IPO与定增融资资金使用用途限制，改变传统的固定资产导向，与其将资金集中用于固定资产、产能建设等，不如允许将宝贵的资金投入到相关领域收购具备科技含量的创业公司，科技企业最宝贵的就是无形资产，技术、人才等，而非固定资产。同时，应放宽或鼓励上市公司通过增发股票形式收购科技企业。 再者，资本市场如何鼓励上市公司参与投资科技事业？ 应允许和鼓励上市公司成为科技基金的出资人，深度链接科技创新，充分发挥链接创新力量的“软价值”，这是上市公司发展进程中最为重要的战略性价值。同时，鼓励上市公司通过联合专业管理人组建科技基金或者使用自有资金，参控股产业创新孵化平台，通过产业孵化CIC模式，充分发挥上市公司资金、研发、渠道、人才、数据等产业资源优势，携手科学家、创业者、专业机构联合创立新事业、新公司，在早期以较低成本投入扶持产业链相关科技创新业务成长，助力上市公司实现隐性资最大化、隐性负债最小化，为中国科技创新事业发挥主力军的价值。 此外，资本市场应支持或鼓励具有鲜明赋能服务特色的创投管理公司（科技服务业）在港交所或北交所上市，鼓励优质创投机构做强做大，让创投行业为创业者创造更大价值。 06 如何为一级市场提供中长期资金？亟待制度突破 针对创投机构如何获得长期资金，我们有如下建议： 中国科技投资金额近年来持续下降，恰逢中美科技博弈的关键时期，短期内中美在生成式人工智能等前沿科技领域的差距正逐渐被拉开。2019年，中国有150家独角兽企业（估值10亿美元以上的未上市公司），超越美国的107家，雄踞全球之首。2023年，美国独角兽企业增长为655家，中国仅为442家，被反超。 因此，在未来五到十年中，中国应逐步追平美国科技投资规模，对科技投资价值链中的欠缺环节则应加大力度尽快弥补短板，以实现全链条的科学高效运转，最大力度助力科技企业成长与发展，在中美大国科技博弈中紧紧咬住。 第一，早期天使基金，建议国资财政资金占比从30-50%提升至60-70%，募集和投资规模应逐步追平美国天使投资规模。 如前文所述，中美两国在天使投资领域差距正在显著扩大。因此，建议中国重点发展早期天使基金，参照以色列模式，大幅提高国资在早期天使基金中的出资占比，并建议给予参与天使投资的市场化LP以税收优惠，给予天使投资GP超额收益奖励。 同时，积极发展早期天使投资的市场化母基金，以借助市场化专业力量挖掘和支持专业天使基金。 创业投资母基金具备着双层专业管理、双层分散风险的优势，目前国资母基金已占据市场90%以上的份额，民营市场化母基金受制于国资出资人亲自下场，日渐被挤出。 但因面向天使投资机构、天使投资项目需要巨大的赋能服务工作量和较高专业性，国资背景出资人往往难以在早期天使投资中扮演这一“干脏活累活专业活”的角色，建议国资应作为“祖母基金”给市场化母基金出资，出资占比应达到80-90%，并协助市场化母基金建议专业赋能服务平台，面向广泛的科技企业提供具有相当覆盖面的、生态型的赋能服务。 第二，在S基金、并购基金阶段，中国的缺口非常明显，建议将保险资金等作为出资主力，出资占比达到约50%，各类国资资金、市场化资金各1/4，可平衡国资资金的收益期限，增加中短期的资金回笼，同时，这个阶段基金的规模化发展，可以将创投业全链条资金周转提速，具有重要意义。此外，银行资金可为并购基金配套并购贷款。 同时，建议地方政府可以通过国资平台发行有规模的“科创债”，定向投资优秀创投或科技企业，这可能是解决当前科创领域长期资金匮乏的重要举措之一。 此外，鉴于科技投资的专业性、长期性、复杂性、风险性，除少数特殊领域之外，各级政府应坚持以出资人LP为主要角色，通过委托专业的市场化基金管理人（GP）为主进行专业股权投资，一方面通过科学、公正、开放透明的制度遴选市场化管理人，另一方面，可通过市场化出资人对管理人GP的市场化制约，高效实现资金监管的初衷。 国资/地方政府与市场化机构应该错位发展，在出资人层面应更进一步，做好“祖母基金”或母基金，在市场部分失灵的基金品种上加强引导，加大出资比例，而在管理人层面则应退后一步，原则上减少亲自参与下场踢球的情形，更多为市场化创投机构、创业者做好增值服务，搭建良好的生态系统或营商环境。 总的来说，地方政府最主要的工作是制定清晰、合理的地方产业框架性规划、为科技企业开放场景和数据、提供综合性赋能服务和创造良好的营商环境、为人才创造心无旁骛的生活服务、为国际科技交往创造便利，保护企业家和创业者，譬如废除对创业失败者“老赖”的称谓，鼓励失败创业者东山再起、二次创业。 什么是科学合理的招商引资返投？ 一是关注产业链或供应链集聚效应，关注良好的商业效应。 即地方产业环境与所吸引的被投企业之间是“情投意合”的、是“双向奔赴”的，而不是“拉郎配”，更不是“相互欺骗”、“真戏假唱”。因此，地方政府要把功夫用在地方产业战略规划上，形成充分发挥当地“比较优势”的差异化产业链或供应链集聚，避免一窝蜂地追热点、抢明星项目，产业同质化发展，陷入同质化的恶性竞争。中国企业之间的同质化恶性竞争背后往往有着各地方政府产业引导同质化的影子和影响。同质化的产业规划是当前地方政府引导基金低效运行的根源，尤其对于二三四线城市引导基金更需“从源头改起”，即从同质化的产业规划改起。 二是设置合理的返投比例。 鉴于过高的地方返投比例致使基金管理人实际运作难度急剧增加，对基金组合业绩影响较大，一线GP出于提高基金运作效率和质量考量，往往难以接受地方政府引导基金的出资，尤其是北上广深之外的返投任务完成挑战度较高。因此，建议地方引导基金出资返投比例大力下调为50%，且是宽口径，减少“拉郎配”或凑数，真正回归于招商引资实效。 即回归到“产业招商”的第一性原理，“资本招商”只是补充，而非本末倒置，以“资本招商”为主，产业配套却被忽视或弱化，产业链或供应链集聚、产业增值服务、良好的营商环境、优秀的人才供给和解决人才的后顾之忧等才是对优秀企业的真正吸引力，投资款其实只是纽带而已，仅仅希望依靠投资款完成招商引资，未必能找到优秀企业。筑巢引凤，只要地方政府构建了前述“软能力”，自然而然会吸引更多的优秀企业主动集聚，创投基金是桥梁、是纽带、是招商引资政策的组成部分，而不是招商引资的决战点。 科创公司如何获得中长期资金，我们有如下建议和思考： 科技企业研发周期长、进入市场周期长等特点决定了科技企业必须以股权类融资（长周期、承受较大风险）为主，以银行等债权类资金为补充，作为获取资金的主要形式。同时，投资方只有获得较高潜在收益，才能对冲较高风险带来的潜在损失。因此，VC制度建设、全链条健康发展是美国科技创新发展进程中里程碑式的、基础制度性的关键创新。中国各级政府如欲支持科技企业蓬勃发展，必须全方位、创造性支持创投业发展，并进行系统的制度创新，各地政府应该进行先行先试、突破创新。 在科技企业通过各阶段VC基金获得长期直接投资之后，银行等金融机构应进行大力度的配套融资，过程中必须调整过去以房地产抵押为核心的融资保证制度，改为以信用贷款、数据资产质押、知识产权质押、实控人股权质押融资等新型保障机制。目前只有上市公司股权才能进行质押，只有房地产等固定资产才能进行抵押贷款，银行如何为科技企业提供金融服务，在中国从房地产驱动转向新质生产力驱动的转折期，这是非常大的挑战。 此时，与优秀创投机构形成投贷联动是降低失败率的方法之一，同时，获得类股权融资回报机制亦是对冲较大风险的必然要求。但目前在实际推行中仍面临颇多的制度障碍。 这是对中国银行业以房地产抵押为核心的风险保障机制的根本性挑战，但作为中国金融体系主导力量的商业银行如果不能参与到科技创新进程中，一方面对科技企业发展极为不利，毕竟中国主要资金体量仍存在于银行为代表的金融体系中，另一方面，一旦银行缺席科技创新时代，只是边边角角的参与，对中国庞大金融体系资产保值增值、走出房地产下行螺旋都非常不利。所以，围绕科技创新、新质生产力，中国金融行业如何进行创新和突破？这是一个必须形成破局的抉择。 一方面，中国庞大资金在银行业空转，在保险、社保、住房公积金等领域亦有大量长期资金在低效运转，另一方面，中国发展新质生产力、科技强国急需大量中长期资金，这样的反差与错配必须尽快予以突破或解决。 从美国创投发展历史来看，单个创新项目的风险极大，但是通过母基金-基金-创新企业的双层风险分散和专业投资管理之后，风险系数大幅度降低，其风险可控，即使在2008年金融危机期间，美国创投业的投资回报亦远远跑赢二级市场，此时，创投跨周期能力恰好成为了抵御短期经济危机的优胜者。所以，将创投行业直译为“风险投资”，可能不如命名为“创业投资”。 同时，在中美大国科技博弈背景下，在中国跨越中等收入陷阱的特殊时期，科技创新、发展新质生产力有其特殊意义，此时的科技投资具有一定的公共产品属性，对提高全社会生产率具有显著的拉动作用和放大作用，因此，国资或引导基金更多参与科技基金的出资人、提高出资比例，有其合理性和必要性。 因此，将银行、保险、社保、住房公积金等庞大资金量的一部分与中国创投业结合起来，势在必行，虽然期间需要突破众多制度障碍，但站在大国战略的视角，站在中国复兴的大历史视角，方法总比困难多，这应是中国下一轮经济改革的“题眼”。 总之，因地制宜发展新质生产力，积极发展风险投资、壮大耐心资本是一套系统工程，既需要精妙专业的顶层设计，也需要中央及地方政府、监管机构、银行保险等金融机构、股权投资机构进行制度突破，共同探索适合中国国情的成长道路。 美国资本市场自清乾隆57年（1792年）纽交所设立成长至今，已经历232年历史；美国创投行业即使仅从1972年红杉、KPCB两家最具成功意义的现代创业投资机构设立至今也有52年发展积淀。中国创投业虽是后发者，但相信在多方共建之下，中国创投业在发展新质生产力的进程中将扮演最为重要的战略性力量。