五一免税寄了，中免在吓死股东这件事儿上从没让人失望过。今年五一期间海南离岛免税购物金额仅有5.47亿元，对比2023年同期的8.83亿和2021年的9.93亿，差距不要太大。人均消费也从8000多元降至6378元，可以说是这些年来最凉的一个五一。超过60%的经济增长来源旅游产业的过度依赖性也造成了海南一季度GDP增速低于同期“国家线”，中免的业务当然不只有海南，但海南现在这个样子，确实很难让人对公司今年的业绩增长提起信心。
影响节日期间海南免税业的因素很多，比如日元和韩元的史诗级贬值吸纳了大量海外购物客流，根据去哪儿数据显示，2024年5月1日出发的国际机票预订量创下历史新高。免税很好，只是海南不太好。再比如说天气影响了航班，但到头来人流量还是增长的。就我们自己这些年去海南旅游的感觉来说，海南旅游业优化不够，它就像很多巨头企业一样，只是靠着手里现有的旅游资源挣钱而不思进取。今年春节期间回程困难就给人留下了不好印象，在旅游宣传、引导特别是规范化管理上，这么多年了不能说没有改善但进步甚微，游客在面对各种不透明收费和疯涨的差旅费用上体验感一言难尽。海南需要站在更高的高度去看待旅游业这件事儿，否则游客的流失还会持续。
当初公布业绩快报时，我们曾对中免一季报有点期待，毕竟整个海南离岛免税双位数下滑，中免能保持利润不跌，可能还是有点东西的。然而一季报出来之后并不让人满意。从去年下半年开始中免的主要策略就是降折扣提高效率，今年一季度毛利率同比增长约 4%，销售费用率环比下降2%，这是优点，但也是必然。同样问题也很明显。首先在营收下滑的同时，利润为什么稳住了呢？因为本季计提的所得税同比减少了近 2.2 亿元，如果去掉这个，利润会下滑10%，跟营收跌幅一致。与此同时公司的管理费用支出同比增长了约 6%，内部费用毫无优化。也就是说公司并不是靠经营管理效率的提升，而只是靠交税减少保住了利润。
其次是价增量减，利润率提升改善不了业绩。一季度消费者件均价格同比增长约13%，但购物人次和购物件数分别下降了 5% 和 33%。折扣减少了单价当然会提升，可光有客单价是不够的。我自己做电商时也会遇到这种问题，有时打折促销看似赚了波人气，价格一提上去顾客就都跑了。即使利润率提升了，这是真的有意义的提升吗？一季度海南接待游客数量实际同比增长了 6.7%，但只逛不买的现象比以往任何时候都要严重。
财报之外的预期也很尴尬，股票估值是需要讲故事的，两年前支撑股价暴涨的因素之一，市内免税政策不知为何迟迟不落地，短时间大概率难产了。特殊时期给出的市内免税预期在22年全面放开后似乎就沉寂了，23年之后政府文件基本不再提市内免税。另外，中免从400跌到70，管理层硬是没有任何回购或者护盘行为。这个问题我们去年就聊过，管理层对待股价上的口风一直都是自信满满，认为只要公司好好发展，市场迟早会认可其价值。但我其实想问: 您公司自己认可吗？国资垄断是优势，但是国企这个词身上存在的问题大家其实也都懂。
回到我们开头聊的免税行业现状，你会发现中免这个企业的护城河虽宽，但也脆弱。规模效应带来的拿货优势和利润空间不是几个牌照能够冲击的，国资垄断又使其没有竞争威胁没有融资需求。它跟任何一个垄断行业的巨无霸一样，就这么躺着，每天开门营业就能赚钱。但这些优势一反应到具体经营上便会发现摩擦之多。中免的经营水平非常容易受外界因素影响: 利率、天灾人祸、海南旅游大环境、消费的恢复进程等等都牵制着免税行业；加上公司管理和经营效率一般，在特殊时期并没有什么出彩的策略，其业绩自然就变得非常缺乏可预测性。业绩受外界条件牵制，管理效率又不高，使得中免的护城河更像是一张纸糊的堤坝，看似牢牢的把生意围住，但大水一充就垮掉。
大家可能听我夸习惯了中免，可能会说你这次怎么不夸啦？说白了我们一直都是跟着企业财报和基本面发展走的，就像去年四季度确实不错，而今年一季报确实不行，该夸夸该骂骂。另外，我们以往过于执着逻辑上的确定性，但忽略了现实的不确定。这种不确定对于投资的改变是从2020年开始逐步加深的，就像这两年市场对于高息股的追逐一样，现实的不确定性正在重新塑造市场的投资风格，投资者比历史上任何时刻都渴望确定性——而这是正中免最大的软肋。
以上算是反思，同时再次强调一下分散投资的必要性: 即使是专业的投资机构也是不断在对与错之间搏杀，市场和营业环境存在不确定性，长期追踪一家企业最后颗粒无收的结果比比皆是，所以千万不要重仓押注少数几个选择，一定要分散持有。我们这几年熊市中投过不少公司，经历过中特估的翻倍也吃下过中免的超级大回撤，总的来看买对的标的还是比买错的多，能跑赢市场就够了。只要不奢求梭哈暴富的运气，自然也不会有满盘皆输的命运。
对于中免未来的选择，尊重财报，可以接受短期低迷，但不能接受长期平庸。2022年下半年业绩已经见底，到现在已经过去5个季度了，它必须有所起色。老有人喜欢看我割肉，但价投和割肉是没啥关系的，买入卖出讲的是逻辑。这些年割肉过的股票不在少数，拿了好几年的标的也有的是。中免在历史高位时曾占了我10%仓位，到现在已经跌到不足2%，如果割肉的话，它将是我割过回撤幅度最大的股票，只能说市场真是最好的学校。
免税消费会随经济恢复，中免的规模优势确保垄断，未来市内免税和封关扩大蛋糕，从离岛到口岸都还有恢复空间，理论上是个有希望的行业。但投资最怕的就是理论逻辑落空。对一个公司进行估值、对基本面进行分析，其实也是一种预测行为。只是相比股价，对公司发展的预测会更脚踏实地一些。但偏偏这个公司是那么的不好预测，跟踪这么几年，从券商到个人都年年看错业绩。是我们太乐观了吗，是，但是不看好它又买它干啥？对于优缺点同样明显的公司，跌到这个阶段基本上是裸泳，让我们算算，再跌多少它会成为高息股呢？今天就聊到这里，祝大家投资顺利！
