文/鹰觅君（ID：yingmi909)

（一）

事实证明，土豪之所以成为土豪，有时真的只有运气的成份。

当年，广州鼎鼎大名的城中村杨箕村拆迁改造完成，上千户村民摇身一变成了千万富翁。这事不管多暴击神经，终归是人家老祖宗在北宋年间的一个拍脑门，将村址落在了几百年后南中国最富庶的土地上。

这当然不是幸运的全部。

2016年，杨箕村历经六年的拆迁改造终于完工，村民们兴冲冲地搬进了高档社区。就在这些包租公婆们准备开启豪门生活的时候，他们发现被人暗算了。

先是水管爆裂，豪宅秒变“水帘洞”。接下来，他们又发现，回迁房的套内建筑面积被少算了2663平方米，商业回迁物业建筑面积也缺少了约1834平方米。在寸土寸金的广州繁华商业区，这些缺漏的建筑面积，就等于数以亿计的金钱。

让杨箕村村民遭受此劫的，正是广州本土开发商富力地产，曾经的“华南五虎”之一。

村民们继续追踪发现，他们缺损的建筑面积，悉数被富力挪到了市场化销售的项目里——富力偷偷把属于村民的建筑面积变卖成了自己的收益。

得知了真相的杨箕村村民气坏了，用一纸诉状、9000多页证据，将富力告上了法庭，主诉后者赔偿9亿元。

在铁证面前，富力一口咬定没偷面积，没有违反合同，还反诉村民返还补偿款1.6亿元。案件随后进入拉锯扯皮阶段，多年没有进展。

直到去年，这个案子才尘埃落定。解决问题的一个突破点竟然是——富力突然想起来，2010年公司在动迁前曾经在政府监管账户上预存了一大笔资金，最后还剩下一亿左右趴在账上。

这个发现让富力欣喜若狂，马上主动申请和解，村民们最后获赔1.83亿元，其中取出来的监管资金充当了大头。

让整个案情充满喜感的是，决定结果的不是法理证据，而是——

天上掉下来的一块“馅饼”。

如果没有这块“馅饼”，这个案件到今天会是怎样呢？只能说杨箕村村民的运气实在太好。

像别人就没有这样的幸运了。这些年，追在富力屁股后面讨债的，有家俱店老板、被富力物业砸伤的业主、讨薪的员工、等着退款的买房客户，欠账多年的媒体……在这些人的眼里，富力早被怨气穿成了筛子。

这一切都源于——富力是真的没钱。

曾经威风八面的富力，怎么就到了今天。

（二）

富力是商界罕见的“双老板制”。每一年，张力和李思廉的合体照都像吉祥物一样，会准时出现在公司年报的封面上。

他们自己说，俩人从来没有吵过一次架，红过一次脸。这的确很难得，你看像马化腾、张一鸣、李彦宏、雷军、任正非这些人的人生明显有缺憾，他们就找不来这样的Soulmate。

在这方面，海底捞张勇最有心得。前些年专访张勇，他对鹰觅君说他对公司的控制权是打架打出来的。海底捞创业伊始股权均分四份，做什么决定都得四人同意，后来他打趴了合伙人才当上了管事的。张勇后来总结：

一个公司要有多个控制人，实际上就等于没有控制人。

富力是一个“奇迹”。

事实证明，富力是一个特别透明和放心的组织——张和李两大家族在公司的势力对仗之工整，一直是一大奇观。在现任的21位高管中，两大家族成员几乎对等分布。

比如，现任公司非执行董事的李海伦，是李思廉的胞姐，而另一位非执行董事张琳，则是张力的姐姐。在内部，公司进出的每一分钱都得放在桌面上掰扯清楚；在外部，张和李要表演二人同心其利断金，这对塑料花兄弟很铁瓷。

在俩人励精图治下，经过二十多年的乘风破浪，富力由一艘巨型邮轮成功瘦身成了普通的轮渡，照当下砸锅卖铁的架势，未来变成小舢板也不是没可能。

（三）

其实早在2018年的时候，富力就在艰难应对即将到来的公司债回售业务了。这是富力第一次公开暴露公司债问题，可惜当时没有多少人注意到。

富力的现金流一直是个大谜团。下面，让我们来看一下公司九年来的经营性现金净流量，保证让你叹为观止：

很难相信，这是一个经历了完整的地产白金时代的企业。从2011年到2019年的九年间，公司除了2011年的现金流勉强为正外，其余年份全部为负。

当年的同行者甚至是小弟，有的冲进了世界500强，融创老孙走脱了路又杀回来都赶上了趟，富力的日子却越过越恓惶。

富力是房地产公司，流入的经营性现金流主要是卖房收入，流出的现金流主要是买地的支出。

蹊跷的是，富力卖房流入的现金流大部分并没有用来买地。

比如在2016年，富力的经营性现金流入了577亿元，当年它的土地储备只增加了71亿元，而公司全年的经营现金净流入竟为—33亿元，巨额的资金流出不知流向了哪里。

考虑到单年度存货转成本多一些，会对当年土地储备变动影响较大，那我们把时间轴拉长一些，尽量平滑转成本的影响，再来看一下：

上图根据公司历年年报整理计算

从2013年到2019年七年间，公司卖房收到的现金流为4815亿，而土地储备变动仅仅增加了931亿，后者只占前者的19%。近两三年，富力销售规模开始走平，正是之前土地投入不足的结果。

同时，富力是一间全产业链公司，全资拥有自己的建筑公司、监理公司、设计公司、装修公司等等，这就意味着成本把控是富力的强项。另外，对足球的投入，每年也控制在销售额的1%左右。

富力的钱大部分没用来买地，成本管理做得也不错，那么巨额的经营现金流究竟去了哪里？

资本市场上，上市公司可以有各种隐蔽的手段，将属于全体股东的利益输送给外部。要追查这些资金的去向，需要监管部门、审计机构配合银行进行穿透式追踪。

解开富力的谜题其实并不难。

在投资方面，鹰觅君翻了富力近十年来的年报，发现了富力有两个特殊的方向：

一方面，这些年富力不断用悬殊的高价买入资产，先来看一些这样的买卖吧：

2003年，富力用250万收购对应净资产为—131万的广州天力物业50%股权；

2005年，富力用600万收购净资产为—189万的深圳奔望实业发展有限公司100%股权；

2007年，富力用11亿收购净资产只有1.8亿的广州天力建筑工程有限公司100%股权；

2009年，富力用2000万收购净资产只有115万的广东恒力建设工程公司100%股权；

2014年，富力用5.3亿收购惠州金鹅温泉实业有限公司，收购当年亏损5914.2万元；

2017年，富力用2900万元收购了李思廉个人用旧了的游艇；

上面大部分案例涉及到的被收购公司，都与张力和李思廉个人有着千丝万缕的关系。

比如，2014年富力花了5.3亿收购惠州金鹅温泉实业有限公司，这家旅游地产公司就是张和李各占50%股份的私人公司。当年收购时，公司在建的一个高尔夫球场，九成土地属于违规侵占，而且房地产项目一直陷入滞销的状态。

上述这些案例，公开资料就可以查询到，至于有没有更多的实惠生意，恐怕就只有两位操盘手最清楚了。

另一方面，富力反向将一些优质资产廉价卖给张力和李思廉个人公司。

去年4月，富力将旗下的物业管理公司作价3.1亿元，打包出售给广州富星投资咨询有限公司，这家公司由大股东李思廉和张力控制，两人各持股50%。

近两年来，物业板块上市正成为风潮，其最高200多倍的市盈率普遍高于主业地产板块，而张和李收购富力物业板块的市盈率竟不足6倍。

在物业板块上市可以缓解流动性风险的千钧一发的时刻，却被低价卖给了大股东，两位操盘手的吃相耐人寻味。

在富力由“虎”变“猫”的这些年，张力和李思廉的个人事业可谓风风火火。张力和其子张量接连孵化了三家上市公司；李思廉则热衷于做各种创投基金的LP和高科技公司股东，这几年很多热门公司和产品，像九章数据、小灶能力派、擎创科技、城市传奇、TalkingData等等，它们的背后都晃动着李思廉的身影。

靠着富力这朵人间富贵花，两位操盘手成功拿到了巨额财富的通关密码。

（四）

资本市场向来敏感。让人诧异的是，多年来富力大股东肆意腾挪公司资产，公司基本面日薄西山，投资者们竟然集体失语。

而且更令人称奇是，富力的二级市场投资者，其阵容之豪华可以秒杀所有同行。它们是花旗、摩根大通、瑞银、瑞信、美国黑岩、澳大利亚联邦银行等等。富力与这些世界顶级投资机构的魔幻组合，多年来一直陪伴着公司由盛至衰不离不弃。

资本市场拥有着好莱坞式的明星崇拜文化，一般被明星机构相中的公司，除了能有相对好看的市值，通常还会获得另外一种信用加持。

去年初，富力公布2019年年报前，好基友美国黑岩增持了500多万股股票，这一操作不过是过去众多交易中的普通一笔而已，但立刻被富力四处散播。事后证明，公司2019年的业绩只能配得上“勉强”二字，而之前黑岩的增持消息，确实提振了公司的价值形象。

这些顶级投资机构常被市场形容为“秃鹫”，它们机敏狡猾，逐利而行，擅打擦边球，有时也会马失前蹄。近几年，这些机构的投资丑闻时有发生。

2019年，欧洲明星基金经理伍德福德的旗舰股票收益基金，被发现有超过20%的资产为搏取高收益赚大钱，违规配置在非上市的小型另类公司上面。这一投资最终导致基金流动性枯竭，投资者损失惨重。

抛开人类自以为是的理性和逻辑，人类与动物没有任何区别。这是弗洛伊德说的。

顶级机构不白白押注富力，除了高抛低吸的投资收益（摩根大通在2019年一年内公开操作了至少35笔交易），富力的股东分红极为慷慨，看下图：

上图来自同花顺财经

这些年，富力频繁地大比例分红。在2019年，公司净利润为96亿，而当年的现金分红就达到了40亿，快接近净利润一半的水平了，即便公司的现金短债比迅速降到了0.62。

从2014年到2019年六年间，富力归母净利润总和为565亿，分红就达到了173亿。

最为关键的前提是，富力并不赚钱，它的经营性净现金流和投资净现金流常年为负，公司净利润里面并没有多少真金白银。这些年，富力疯狂借债，2019年有息负债近2000亿，净资产负债率高达198.9%。那些分红的资金正是来自借贷，富力其实一直在——

借钱分红。

富力的股东结构高度集中，张力和李思廉俩人的股权多年来一直保持在60%左右，投资机构持股总和保持在20%左右，再加上两大家族持股和可能的马甲持股，保守估计高达80%左右的股份锁定在大股东和机构手中。这就是那些巨额分红的去处了。

大股东拿借来的钱给自己和投资机构豪发红利，这个事听起来很疯狂，而这正是富力全局的重要一环。每一年，富力都会专门到世界各地举办路演活动；此外，还会和某些投资机构进行“一对一”交流。

富力运作的其实是两张“皮”。一张是实体的地产公司，拿地卖房并以此大举融资借债，与其他实体进行交易，包括与张和李的说不清道不明的关联交易，并维持数字层面的盈利；另一张则属于资本层面，投资机构给予信用背书和股价维稳，支持实体融资，然后获得稳定的现金流回报（分红收益），从这个角度讲，投资富力股票近似于“固定收益类”。

这两张“皮”各取所需，没有明显的价值投资关系。富力不愧有李思廉这种证券业出身的操盘手。

本来，这个游戏可以无限期地玩下去，不料“三根红线”新规出台彻底打破了原有的平衡。三线全踩的富力，财务囧况全面曝光。

如今富力融资举步维艰。当下，已有银行拒收富力的商业承兑汇票，信托行业收紧了对其融资，同时富力境内外发债也明显受限——2020年全年公司仅发行了7.6亿美元债，而2019年为25亿，缩水70%；同时，国内市场申请的100多亿私募债一直未成功发行。

借新债还旧债一直是富力维系运转的最关键一环。公司通常会提前一年甚至更早时间借来资金，以应对即将到期的债务。如今融资受困，意味着未来债务的偿还将面临极大风险。这就是最近富力开启裁员、卖卖卖模式和员工75折促销卖房的根本原因。

融资事关“两张皮”，富力攒的局正加速崩坏。

靠运气赚来的企业，靠实力败掉。有的人注定会成为伟大的管理者和企业家，而有的自始至终都脱不掉商人的本色。

富力一旦搁浅，两个操盘手早已为自己打造好了诺亚方舟，而最后的牺牲品，无疑是那些不明就里的债券投资者和富力员工们。

不久前，一位刚从富力离职的员工在社交平台留言：

不是我配不上富力，而是富力根本配不上我的付出和辛苦。

山雨欲来风满楼，富力危局，刚刚拉开帷幕。