日本经济在20世纪90年代后经历了“失去的三十年”，这期间日本政府出台了一系列政策，却未能挽救经济与资产价格。

日本作为发达国家，决策层拥有一流的政策工具和治理手段，智囊团也很聪明，但经济却陷入困境。以往研究多从泡沫产生前分析，对泡沫破裂后政策应对得失分析较少。“失去的三十年”表述笼统，投资者也不清楚具体情况。所以此次研究旨在复盘日本经验，探究政策制定者为何失败，以及资本市场表现，达到“知日”以“鉴今”的目的。

- 政策实施情况

- 1991年下半年启动宏观政策，货币政策7月降息，财政政策1992年才落地推出三轮综合经济对策。但两种政策节奏错位，开始是货币政策宽松先行，财政政策滞后，中途财政政策还阶段性收缩，加税影响了政策效果和经济修复。

1991年下半年启动宏观政策，日央行在当年7月开启降息，贴现率在26个月的时间内，从高点的6%快速下调至1.75%（1993年9月，降幅高达425BP）

1992年财政政策才开始落地，随后推出三轮综合经济对策（1992-1993），总计达30.1万亿日元。

1994年再次推出14.2万亿日元的综合经济对策，同时，日本政府面向个人大规模减税，两年间减税规模合计达11万亿日元。

1997年日本政府上调了消费税率（从3%提升至5%），这一操作直接中断了经济的复苏进程。随后，碰到了亚洲金融危机爆发，引爆了长期积累的不良债权问题，加速了日本实体部门资产负债表衰退的节奏。

1999年大胆地实施零利率政策并陆续推出三轮刺激计划规模共计58.6万亿。

- 经济和资产状况

- 宏观政策持续发力，经济却趋势性回落，只有阶段性回升，股价、房价、地价等主要资产价格持续下跌。

- 政策失误剖析

- 货币政策问题：遵循泰勒规则太僵化，因通胀下降慢，降息速度慢，错过了挽救经济的好时机。

- 财政政策缺陷：出台迟缓，1992年才推出措施；初期资金投向基础设施，对地方带动有限，效率低；1997年上调消费税，政策反复，打断经济修复。

- 政策缺乏统筹：宏观政策各自为政，缺乏一致性。财政政策晚，不良资产处置慢，消费税上调等问题，导致政策效果打折。

- 政策空间受限：初期逆周期调节力度虽大，但经济问题没解决，中期政策空间就受限，经济难起色。

- 政策调整

- 货币政策开启量化宽松，财政政策因前期透支，收支压力大，进行收支结构改革和提高资金运用效率，承诺不上调消费税。在货币政策方面，日本央行开始实施量化宽松政策（QE），通过购买长期国债向市场注入大量流动性。财政方面，在越来越严重的收支压力下，财政政策坚持了要托底经济的做法，承诺不上调消费税，并将其保持在5%的水平。但为应对收支压力，财政进行了一系列改革，包括控制国债发行、严控预算支出，大幅削减公共事业支出，避免实施大规模的景气对策，还推动了地方财政改革

2008年金融危机之后，2010年开启了全面宽松政策（CME）。在财政政策方面，政府相继推出了4轮共计132.4 万亿日元的财政激励计划，并且优化了财政资金结构，不仅将资金用在促进金融机构稳定上，还改变公共投资结构，资金投向重点由生产型社会资本转移到生活型社会资本。

- 经济和资产表现

受全球经济修复和国内政策托举，经济稍有好转，但主要资产价格持续低迷。

- 政策改进成效

- 财政政策进步：稳定性和有效性提高，坚持不上调税率，稳定企业和居民预期；鼓励民间投资，优化资金投向生活型社会资本，缓解财政压力，发挥乘数效应。

- 结构性改革成果：2002年后不良贷款率快速下降，金融体系改革成功；2013年起推行经济结构改革和贸易自由化，减少政府干预，鼓励民间投资，支持创新和科技发展，激发市场活力。

- 政策举措

- 推出“三支箭”，超宽松货币政策（如量化和质化宽松、负利率、收益率曲线控制等），灵活财政政策（两次上调消费税同时扩张财政支出），以及结构性改革（增加个人可支配收入，鼓励企业投资）。

2013年日本央行启动量化和质化货币政策宽松（QQE）；

2014年扩大量化和质化货币宽松政策（QQE）；

2016年启动负利率政策15和YCC收益率曲线控制。灵活的财政政策方面，为保持收支平衡，日本在2014年和2019年两次上调了消费税，同时也扩张了财政支出，共推出了4轮总计92.9万亿日元的大规模财政刺激计划。

- 经济和资产变化

- 在政策刺激下，经济逐步修复，资产价格明显回升。

1. 政策制定要避免合成谬误

要加强总量政策一致性，厘清政策关系，把握出台时间点，有动态思维。

在泰勒格则中，通胀是一个关键变量，由于当时日本通胀的下降比较慢，因此日本央行在调整利率时是渐进的，而不是迅速下调至零利率。

后来很多经济学家对日本央行的降息政策提出了批评，认为其降息速度过慢，错失了挽救经济的最佳时机。他们认为2008年美国金融危机后，美联储下调政策利率的速度远超泰勒规则，为后续经济的恢复创造了更有利的条件，这是更为成功的案例。

2. 财政政策要积极高效

财政和货币要形成合力，财政政策要及时有力，优化支出方向，激发经济活力。

货币政策于1991年7月启动，然而财政政策的刺激措施直至1992年3月才推出，财政政策启动滞后存在多方面原因。

从认知层面来看，政府和企业都未能充分认识到经济下滑的速度以及严重性，这使得财政政策的启动缺乏紧迫性。

从理念层面分析，20世纪90年代，日本政府和民间笃信新自由主义经济理念，这种理念强调政府应减少对经济的干预。在此理念影响下，财政政策的及时启动受到阻碍，同时财政资金的应用范围和实际效果也受到限制。

3. 防止资产价格收缩致衰退

资产价格下跌时要加强逆周期调节，注意实体部门资产负债表对金融机构的影响，避免金融风险累积。在资产快速下跌时，宏观政策需要加大力度进行逆周期调节，日本基本上也沿用这一思路，但由于政策缺乏连续性，过早的实施财政整顿，阻碍了经济的修复。

4. 改革不可或缺

遵循“市场的归市场，政府的归政府”原则，激发市场活力。