（报告出品方/作者：东方证券，刘洋、李一冉、李柔璇）

1.1 公司介绍：聚焦金、铜，积极推进国际化进程

聚焦金、铜金属品种，以国内为基，紫金矿业逐步成为全球布局的国际化矿业龙头。紫金矿业集 团股份有限公司（以下简称“紫金矿业”）主要从事金属矿产资源勘查和开发，适度延伸冶炼加 工和贸易业务，重点聚焦于金、铜金属品种。经历近 20 年的扩张并购，公司已成为大型跨国矿业 集团，在国内 12 个省（区）和海外 12 个国家拥有重要矿业投资项目，截至 2023H1 年，紫金矿 业金矿、铜矿储量为全国第一，矿产铜、金产量为全国第一。

1.2 发展历程：起步于紫金山金铜矿，快速扩张布局优质资源

起步于紫金山金铜矿，快速扩张布局优质上游资源。紫金矿业始建于 1986 年并于 2003 年在港交 所 H 股上市。发展初期，公司依托“上金下铜”成矿预测和创新使用“堆浸法”开采多雨的紫金 山山区，以低成本、高产量创造了紫金山金铜矿奇迹。2003 年开始，公司逐步向全国低成本扩张， 将业务从单一的黄金拓展到铜、锌、钼、钨等多种矿产，拥有国内多处顶级矿山资源。2005 年后， 紫金矿业开启海外收购进程，于 2011年收购诺顿金田（100%权益），2014年收购科卢韦齐铜矿 （72%权益），2015 年收购卡莫阿铜矿（45.1%权益）、波格拉金矿（47.5%权益），2019 年收 购 Timok 铜金矿（100%权益），2020年收购武里蒂卡金矿（100%权益）、西藏巨龙铜矿（50.1% 权益）等一系列优质矿山，2021 年公司发布五年（2+3）规划和 2020 年发展目标纲要，提出未 来十年发展的三个阶段目标到 2030 年全面建成绿色高技术超一流国际矿业集团。2022 年，公司 收购阿根廷 3Q 锂盐湖 100%权益，这是紫金矿业在国际收购的第一处锂资源；2023 年公司完成 苏里南 Rosebel 金矿项目收购，同年收购西藏朱诺铜矿。公司自 2005 年开启海外收购的进程， 18 年以来不断新增公司矿产资源。

1.3 股权结构：公司实控人为上杭县财政局

闽西兴杭国有资产投资经营有限公司为紫金矿业第一大股东，上杭县财政局为公司最终实际控制 人。截至 23Q3，闽西兴杭国有资产投资经营有限公司持股比例为 23.11%，为公司第一大股东， 闽西兴杭由上杭县财政局 100%控股。此外，紫金矿业共拥有多家全资子公司。上游矿端子公司 共有 14 家，其中全资持股 7 家，分别为多宝山铜业、诺顿金田、珲春紫金、新疆锌业、塞紫金、 奥罗拉金矿有限公司和阿根廷的 Liex S. A.，部分持股 7 家，分别为巴彦淖尔紫金、俄龙兴、塞紫 铜、BMSC、大陆黄金、湖南锂业和罗斯贝尔。

1.4 主营业务：国内有色金属上市企业归母净利润排名第一

（1）总量：国内有色金属上市企业营收排名前十，归母净利润排名第一

2023 年前三季度实现营业收入 2250.08 亿元，同比增长 10.19%；实现归属于上市公司股东的净 利润 161.65 亿元，同比下降 3.01%。其中三季度实现营业收入 746.74 亿元，同比增长 4.10%， 环比下降 0.95%；归属于上市公司股东的净利润 58.63 亿元，同比上升 45.22%，环比上升 20.63%。

从总量来看，公司 22 年营收规模及盈利能力方面，公司均为国内 A 股及港股有色金属行业上市 企业前三。22 年公司营业总收入为 2703.09 亿元，仅次于江西铜业与中国铝业，在国内 A 股及港 股有色金属行业上市企业中排名第三；22 年归母净利润为 200.42 亿元，位列国内 A 股及港股有色金属行业上市企业首位；22 年公司销售毛利率为 15.74%，也位居国内 A 股及港股有色金属行 业上市企业前列。

（2）结构：冶炼加工及贸易金是主要营收产品，矿山产金、银及铁矿石的毛利率较高

从营收结构看，冶炼加工是紫金矿业的主要营收产品，23H1 营收占比高达 26%（不考虑内部抵 消数）。根据 2023 年半年报，冶炼加工金的营收占比为 26%，其次为冶炼铜，占比达到 11%， 二者合计营收占比超过 37%。矿产铜、矿产金、冶炼锌、矿产锌、矿产银、铁精矿和其他业务营 收占比分别为 10%、6%、2%、1%、0.4%、0.4%、44%。 从盈利能力看，矿山产金、银及铁矿石的毛利率较高。根据公司 2023 年半年报显示，按大类划 分，23H1 矿山企业综合毛利率达 51.75%，综合毛利率为 14.65%。其中按照产品划分，23H1 铁 精矿毛利率为 60.25%，矿山产银毛利率为 50.54%，矿山产金毛利率为 47.09%，矿山产铜毛利 率为 47.09%，矿山产锌毛利率为 23.46%，冶炼产锌毛利率为 7.45%，冶炼产铜毛利率为 3.36%， 冶炼加工金毛利率为 0.53%。

从市场结构看，紫金矿业立足于国内、积极扩展海外市场，2022年境外市场营收占比涨幅显著。 2018 年以来，紫金矿业积极扩展海外市场，境外营收占比整体呈现上升趋势，由 2018 年的 6.4% 逐渐上升至 2022 年的 22.1%，涨幅显著。

2.1 资源：高储量奠定公司扩张基础

紫金矿业最核心的竞争力为矿产资源量，铜、金、锌（铅）等矿种储量、资源量均位居中国领先、 全球前 10 位。截至 2022 年底，公司铜矿储量为全球第 4，全国第 1，具有 7372 万吨铜资源量， 3209万吨铜储量；公司黄金储量为全球第7、全国第1，紫金矿业具有3117吨黄金资源量，1191 吨储量；公司锌（铅）矿资源量为 1118 金属万吨，储量为 480 金属万吨。公司矿产资源丰富且 储量均为全球龙头水平。 目前公司正在挖掘新的赛道，收购碳酸锂矿产，拥有碳酸锂资源量为 1215LCE 万吨，储量 429 LCE 万吨。

公司矿山储采比领先，按照 2022 年储量/产量测算，紫金矿业铜矿山储采比达 37，仅次于英美资 源和南方铜业，黄金矿山储采比达 21，属于全球领先水平。

高储采比支撑公司产量持续增长，目标 2025 年矿产铜 117 万吨、矿产金 90 吨、矿产锌铅 48 万 吨、碳酸锂 12 万吨。

2.2 成本：优于行业平均水平，抗周期波动能力强

逆周期扩张，高性价比收购优质资产。根据 LME 铜价与公司公告，紫金矿业收购科卢韦齐铜矿、 卡莫阿铜矿、Timok 铜金矿上下矿带的时间段为 2014-2015 年和 2018-2019 年，均为 LME 铜价 下滑或低位阶段；2022 年下半年受到美联储加息影响，金价下跌幅度较大，公司自 7 月频繁动作， 7 月收购新疆乌恰县萨瓦亚尔顿金矿；10 月收购山东海域金矿 30%权益、苏里南 Rosebel 金矿； 11 月，收购招金矿业 20%股权。

获矿成本低于同行，单位储量收购成本具有优势。铜矿方面，我们测算紫金矿业收购科卢韦齐铜 矿、波尔铜矿、西藏巨龙铜业的单吨储量成本分别为 611元/吨、370 元/吨、714元/吨，低于云南 铜业收购迪庆有色时的 928 元/吨；收购卡莫阿铜矿的单吨储量成本为 222 元/吨，低于南方铜业 收购 Michiquillay 时的 351 元/吨。金矿方面，我们测算紫金矿业收购海域金矿、Rosebel、圭亚那 的单吨储量成本分别为 596、175、346 万美元/吨，低于赤峰黄金收购金星资源和山东黄金收购 Veldero 时的 1386 万美元/吨和 661 万美元/吨；收购大陆黄金的单吨储量成本为 839 万美元/吨。

成本管控能力强，铜金成本相对同行具有竞争力。根据主要铜矿披露数据，以及我们对紫金矿业 铜矿山成本的推算，紫金矿业矿产铜的 2022 年 C1 成本（直接现金成本，包括采矿和选矿直接成 本、相关生产设施维护费用）预计约为 1.38$/lb，黄金成本预计约为 795$/lb，相比于国际大型铜、 金矿企业，成本十分具有竞争力。

2.3 产量：快速扩张期，业绩蓄势待发

铜方面，2023 年公司披露矿产铜产量为 101 万吨，我们预计增量主要来源于卡莫阿、TIMOK 铜 金矿上带矿以及驱龙铜矿。预计 2025 年公司产量有望超 120 万吨，增量主要来自卡莫阿三期、 驱龙铜矿二期。

金方面，2023 年公司披露矿产金产量为 67 吨。我们预计 2025 年公司矿产金产量有望超 80 吨， 增量主要来自新收购的苏里南罗斯贝尔金矿、以及复产的波格拉金矿、技改的诺顿金田等。

锌方面，2022 年公司矿产锌产量为 40 万吨，同比增长 3%，预计 2023-2025 年稳中有升，到 25 年矿产锌产量或达 44 万吨，增量来自于乌拉根铅锌矿的扩建。 锂方面，2022 年开始战略布局锂矿资源，2023 年产量约 0.29 万吨，规划产能 15 万吨以上。先 后收购阿根廷 3Q 盐湖锂矿、西藏拉果错盐湖锂矿、湖南道县湘源锂多金属矿，形成“两湖一 矿”格局。整体碳酸锂当量资源量超过 1,000 万吨，约居全球主要锂企资源量前 10 位。公司规划碳酸锂当量年产能 15 万吨以上，高效的收购资源有望让公司迅速跻身锂资源龙头。其中拉果 错盐湖锂矿、湘源硬岩锂多金属矿 2023 年底已建成投产，合计产量约 0.29 万吨，尽管 2022 年 报中公司规划 25 年碳酸锂产量 15 万吨，但考虑锂价正处于下行通道，相关项目建设投产或延 后，预计 24-25 年公司碳酸锂产量或达 3.2、4.2 万吨。

3.1 铜：行业供给不及预期，即将迎来上行

铜矿品味下降和国家风险扰动供给，24 年铜供给或不及预期。我们于 2023 年 11 月发布的有色钢 铁行业 2024 年度投资策略《降息加补库，这次或许不一样》中对铜 24-25 年供给进行了细致梳 理，考虑随后第一量子巴拿马铜矿山停产、英美资源下调生产指引事件，我们在此基础上对 24 年 供给进行下修，预计 2024-2025 年全球矿产铜中枢产量分别为 2362.7、2464.0 万吨，同比增速 为 4.0%、4.3%。24-25 年精炼铜中枢产量分别为 2731.2、2830.5 万吨，同比增速或达 3.4%、 3.6%。

铜矿山资本开支回落，25-27 年供给或缺乏弹性。大部分矿山的开采需要 3-5 年不等的时间进行 前期的布局与投资建设，铜在过去 5 年中 19 年资本开支达到最高点随后回落，预计 23-24 年将是 铜矿扩产高峰，后续 25-27 年增速或明显回落。

如我们在有色钢铁行业 2024 年度投资策略《降息加补库，这次或许不一样》报告所述，当前库 存周期已经见底，随着联储降息的来临，高利率对补库的压制有望解除，同时流动性和风险偏好 也有望回暖，利好铜的金融属性，供给端的扰动和约束或放大铜的价格弹性，铜价有望迎来长牛。

3.2 黄金：24 年降息预期升温为主旋律，金价有望维持高位

3.2.1 美国通胀与就业市场具韧性，24 年降息预期或震荡升温

23 年黄金整体走势强劲，下半年海内外黄金走势出现分化。23 年受到人民币较大幅度贬值影响， 沪金全年表现优于 comex 黄金。23 年全年沪金全年累计收益率达 17.14%，而 comex 黄金全年 累计收益率为 12.23%。

美国通胀仍具韧性，24 年降息预期或震荡中升温。悲观情况下，美国或出现二次通胀，但是在全 球经济高度不确定叠加国内黄金需求上行背景下，金价有望维持高位，乐观情况下，美国通胀短 期反弹后继续降温，黄金有望迎来较大幅度上涨。 从通胀角度看，23-24 年初通胀下降遇瓶颈。美国通胀在 23 年下半年持续放缓后，通胀开始出现 反弹，23 年 12 月 CPI 同比、环比增速均反弹且超预期，核心 CPI 同比为 21 年 5 月以来首次跌破 4%，但环比增速为 0.3%未再降温，打压市场 24 年 3 月份首次降息的预期。美联储更为关注的剔 除食品和能源成本的核心通胀，同比增速为 3.9%，较 23 年 11 月前值 4%有所回落，但超过预期 值 3.8%，为 2021 年 5 月以来首次跌破 4%，其中超级核心 CPI（即剔除住房的核心服务通胀） 同比为 3.87%，其中每个分项通胀都有所上涨。 从经济基本面角度看，2023 年下半年美国经济增速开始放缓，美国 23 年 12 月 ISM 制造业 PMI 指数 47.4，虽较 11 月有所改善，但连续第 14 个月萎缩，疲软订单拖累明显，表明制造业低迷态 势仍在持续，远未复苏。

美国 1 月非农数据超预期，3 月降息预期降温。美国 1 月非农就业人口增加 35.3 万人，同时，去 年 12 月的就业人数从此前的 21.6 万人上修至 33.3 万人。美国 1 月非农就业人口远高于市场预 期，平均时薪同比涨幅创下去年 2 月以来新高。数据公布后， 3 月美联储降息的预期有所降低。

全球经济下行叠加国内央行持续增持黄金，我们判断黄金价难以出现大幅下跌。根据中国物流与 采购联合会发布的数据显示，2023 年 12 月全球制造业 PMI 为 48%，与上月持平，连续 15 个月 运行在 50%以下。从各季度指数变化看，全球制造业除了 2023Q1 出现短暂恢复外，剩余季度经 济恢复呈现波动减弱趋势。2023 年 Q1-Q4 全球制造业 PMI 均值分别为 49.4%、48.2%、48.3% 和 47.9%。 23 年黄金需求持续提升，我国央行已连续 14 个月增加黄金储备。央行自 2022 年 11 月重启增持 以来，已累计增持 923 万盎司黄金，2023 年末黄金储备量以及年增持量均创下 2016 年以来新高。 在全球政治经济具有高度不确定性的背景下，增持黄金可提升官方储备的稳定性，增强外围风险 抵御能力。

降息预期短期或回调，全年逐步升温仍为主旋律。美联储 2024 年 1 月 31 日公布 1 月议息会议决 议，联邦基金利率区间继续维持在 5.25%-5.50%之间不变，与市场预期一致。会议声明中提到， 只有当美联储对于将通胀控制在 2%以下有充分信心时才会降息。而预期这一目标何时能够实现， 鲍威尔在讲话中进一步表示，3 月并不是首次降息的基准情形。2023 年 12 月以来市场宽松预期 抢跑，定价 Fed 有望 3 月首次降息。然而开年后一波经济数据普遍反弹走强，导致政策预期在会 前已经处在调整轨道之中，3 月降息概率定价回落到 40%以下。

3.2.2 市场风险偏好低时，黄金权益超额收益累计涨跌幅显著高于黄金商 品价格累计涨跌幅

市场风险偏好低时，黄金权益相较于沪深 300 的超额收益累计涨跌幅显著高于黄金商品价格累计 涨跌幅；市场风险偏好高时，黄金权益超额收益累计涨跌幅显著低于黄金商品价格累计涨跌幅。 我们对比本轮加息与上一轮加息，同是加息背景下，本轮加息黄金权益超额收益累计涨跌幅显著 高于黄金商品价格累计涨跌幅，我们认为 22 年至今，整体权益市场表现不佳，市场风险偏好较 低，在权益市场中，更多资金流入黄金权益，从而黄金权益超额收益累计涨跌幅显著高于黄金商 品价格累计涨跌幅；而在上一轮加息中，黄金权益超额收益累计涨跌幅显著低于黄金商品价格累 计涨跌幅，我们认为 2015 年年中至 2018 年，整体权益市场表现较好，市场风险偏好较高，在权 益市场，相较于黄金权益，更多资金进入成长等其他赛道，故黄金权益超额收益累计涨跌幅低于 黄金商品价格累计涨跌幅。

3.3 锂：价格快速回落，静待企稳复苏

2023 年以来碳酸锂价格大幅回落，24 年供过于求局面或延续。根据天齐锂业以及最新上市公司 相关披露情况，我们预计 2024 年全球碳酸锂供给或逾 130 万吨。需求端，根据鑫椤咨询对 2024 年全球电池产量的预期，预计碳酸锂需求或达 117 万吨，同比增长 20.4%，其中锂电需求或达 103.4 万吨，同比增长 23.3%，2024 年碳酸锂或延续 23 年供过于求的局面。

尽管如此，锂价进一步下跌幅度有限，预计锂价 24 年或在 8-12 万元/吨区间震荡。根据天齐锂业 和相关公司披露的成本数据，截至 2024 年 1 月 16 日，我国电池级碳酸锂价格含税价为 96560 元 /吨，当前锂价已跌破部分锂云母和非洲矿现金成本，预计 24 年或在 8-12 万元/吨区间震荡。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。