（报告出品方/作者：广发证券，旷实、卢丝雨）

（一）组织结构调整，扁平化管理提升效率

2023年组织结构调整，平行工作室管理提升效率。2023年12月，根据Gamelook报 道，公司改变 “项目中心—工作室—孵化中心”三层研发架构，保留项目中心下的 游戏工作室，各工作室之间资源倾斜较为平衡，直接向游戏业务CEO鲁晓寅汇报。 此次结构调整之后，完美世界游戏业务的组织架构也更为扁平。 2016年以来，三层游戏研发架构，第一、第三项目中心为主力。完美世界在2016年 12月20日进行组织架构调整，成立了专业委员会（对游戏研发方针、策略和项目提 供专业决策意见），以及研发平台中心（下设美术平台、程序平台）和孵化中心；另 外对项目中心也做出部分调整。第一项目中心主要负责公司两大主要IP“诛仙”和 “完美世界”的端游研发和运营，第三项目中心主要负责核心IP的端转手，例如经典 端转手移动游戏《诛仙手游》、《完美世界手游》、《武林外传手游》等。

2023年组织架构变更，项目中心工作室化。本次游戏业务组织架构调整之后，第一项目中心拆分为硬核、青云两大工作室，即“完美”、“诛仙”两大主力IP分别由两 个工作室负责续作的研发。硬核工作室的负责人张玮曾担任《完美世界2 Online》、 《笑傲江湖重制版》等“完美世界”IP的制作人，硬核工作室目前在研《完美新世界》 端游。青云工作室过去曾研发《诛仙》端游，负责人宗梓特曾担任《诛仙》数值策划， 目前在研的游戏有《诛仙世界》端游。原隶属于第三项目中心的桃花源工作室群负 责人由佟庆变更为白雪，曾担任《完美世界》手游制作人。第五项目中心拆分为凌霄 工作室和黑羽工作室，凌霄工作室在研的游戏有《神魔大陆2》和《完美新世界手游》， 黑羽工作室在研的游戏有《女神异闻录：夜幕魅影》。第七项目中心更名为星云工作 室，运营的游戏有《新笑傲江湖》手游、《倚天屠龙记》手游、《射雕英雄传》手游， 星云工作室负责人陈军曾任《新笑傲江湖》手游制作人，目前在研的游戏有“灵笼IP 手游”以及小程序游戏《淡墨水云乡》。伴随着四大项目中心的工作室化，有助于提 升资源使用效率，提升项目产出能力。 完美内部孵化的以及外部收购的工作室仍然保留，即T3、乘风、幻塔、天智游、Magic design工作室，这些工作室独立于项目中心，有各自较为擅长的领域。上海的T3工 作室主要负责二次元游戏的研发，在研产品有《一拳超人：世界》；乘风工作室是原 《龙之谷》手游团队，被完美世界收购；苏州幻塔工作室的前身为黑金工作室，于 2018年被完美世界收购，擅长二次元开放世界游戏研发；成都天智游工作室成立于 2018年，完美世界于2019年收购，主要擅长MMO手游研发；法国Magic Design团队 为育碧团队出身，主要做主机游戏研发，曾研发《非常英雄》主机游戏。

（二）老游戏贡献稳定营收，2021 年《幻塔》开启手游转型

老牌端游厂商，手游阶段延续经典IP影响力，依然贡献稳定营收。完美世界是老牌 经典端游厂商，2005年《完美世界》端游公测，2007年《诛仙》端游公测。2014年 进入移动游戏时代，完美世界凭借端游IP“完美世界”、“诛仙”、“射雕”形成的 影响力，陆续在经典端游的基础上自主研发了《神雕侠侣》、《神魔大陆》等手游， 2016年以来又陆续研发了《诛仙》、《射雕英雄传》、《倚天屠龙记》、《完美世 界》等多个大型IP手游，都取得成功。在大型MMORPG产品上积累了较多成功的端 游、手游改编经验。《诛仙》和《完美世界》手游作为知名端改手IP在上线首年游戏 畅销榜平均排名分别为15和9，《诛仙》在上线后6年一直维持在游戏畅销榜50名左 右，《完美世界》手游上线后尽管游戏畅销榜排名缓慢下滑，但仍可以维持在50名 左右。公司老牌IP维持稳健的流水贡献和影响力。

手游转型2021年《幻塔》上线，开启潮流新品产品矩阵。完美世界在2021年4月曾 举行品牌升级战略发布会，宣布了“MMO+”和“卡牌+”的发展路线，并在2021年 12月推出二次元轻科幻开放世界手游《幻塔》，但不免也带上了完美世界多年以来 研发MMO的惯性思维，《幻塔》上线初期也获得了许多二次元玩家苛刻的评价和修 改的意见。而《幻塔》也在上线后迭代了多个版本，相比于最初上线的版本，在玩法 成熟度和题材驾驭上都有了很大进步，逐渐成为一款高质量二游产品，也在每一次 版本更新中获得玩家认可。2022年4月，《幻塔》2.0大版本更新，带来畅销榜排名 的明显回升；2022 年 8 月《幻塔》上线海外移动版和PC版；2023年4月，《幻塔》 3.0版本更新；2023年8月《幻塔》上线海外主机版本，实现多端、全球发行。以《幻 塔》为起点，也开始了完美世界除诛仙、完美世界、武侠、魔幻产品矩阵之外的，更 贴近年轻人的新品潮流产品矩阵的探索。

2023年老游戏流水自然下滑，新品补充乏力。由于2022-2023年上线的新品较少， 仅上线了几款手游产品如《完美世界：诸神之战》、《黑猫奇闻社》、《天龙八部2： 飞龙战天》、《迷失蔚蓝》。23H1游戏业务实现营收36.44亿元，较去年同期下滑 2.46%，扣除合并范围变化带来的影响，游戏业务在可比口径下，游戏业务营收较22 年同期持平。游戏业务实现扣非归母净利润4.26亿元，较22年同期下降42.77%。一 方面，《幻塔》进入成熟运营期，出现了正常的流水自然下滑；另一方面，公司代理 产品《天龙八部2：飞龙战天》4月上线后在Q3表现较好，排名下滑较快。此外，其 他老游戏也出现了一定的流水和排名下滑，根据七麦数据，2023年《完美世界》、 《梦幻新诛仙》、《诛仙》、《幻塔》在iOS游戏畅销榜平均排名为71、75、84、131 位，2023年上线的新游戏《天龙八部2：飞龙战天》畅销榜平均排名为70名。

（一）游戏储备丰富，日系 IP 改编手游寻求突破

公司储备多款产品，蓄势待发。受产品研发周期和版号下发节奏的影响，2022-2023 年是完美世界的产品小年，上线的自研游戏产品体量较小，2023年4月上线的《天龙 八部2：飞龙战天》表现良好，但为代理发行产品。2023年以来，公司陆续获得重要 产品的版号，2023年8月获得《女神异闻录：夜幕魅影》进口版号，9月获得小游戏 《淡墨水云乡》版号，12月获得手游《一拳超人：世界》、《诛仙2》版号。以及两 款蒸汽平台代理端游《装机模拟器》、《恐龙乐园》也在12月获得了版号。《诛仙世 界》端游已经于2015年获得版号。

重点关注两个日系IP改编手游以及《诛仙世界》端游。《女神异闻录》是日本厂商 ATLUS经典作品《女神转生》系列的衍生游戏改编的RPG回合制游戏，该游戏IP经 历多次成功迭代后，逐渐扩圈，积累了坚实的粉丝基础。《女神异闻录5》IP授权的 首款衍生手游，由完美世界黑羽工作室研发，ATLUS深度参与合作。《诛仙世界》 端游于2015年9月获得版号，采用UE5引擎研发，2023年12月完成了同行测试，还 在优化调整阶段。《一拳超人：世界》是《一拳超人》漫画IP授权的首款3D动作手 游，由完美世界T3 Studio研发，在3D动作游戏细分赛道具备成熟经验。《一拳超人： 世界》已于2024年1月31日开启全球公测，隔天超100+地区免费榜登顶，海外游戏 热度高。

（二）《女神异闻录：夜幕魅影》为 P5 首次授权手游，期待值高

《女神异闻录》IP历久弥新，粉丝圈层扩张。《女神异闻录》（P系列）是在日本厂 商ATLUS经典作品《女神转生》的外传《真女神转生if…》的衍生RPG回合制主机游 戏，前期为索尼PS独占，后期在PC、任天堂NS和微软Xbox多平台上线。游戏经历 多次成功迭代后，逐渐扩圈，积累了坚实的粉丝基础。

1996~2005年（P1&P2）：继承与开拓。P系列前期作品承接《真女神转生if…》大 部分设定，相比母系列《女神转生》，主要变化来自题材创新。《女神转生》系列的 主要元素为神话转世，题材和玩法均有较高门槛。《真女神转生if…》作为校园外传， 已在题材上做出转变。而P系列前期，新人编剧理见直确立“persona”人格面具的 核心游戏概念，同时加入校园怪谈、都市传说等要素，相比母系列的神话背景，以校 园为主的轻量化故事吸引了一批新玩家。在游戏玩法和美术风格方面，P1~2延续《女 神转生》的硬核RPG玩法与诡异邪气的视觉风格，仍然不够符合大众玩家的取向。 2006~2015年（P3&P4）：变革与创新。P系列早期由于玩法硬核，美术风格独特， 只受小范围玩家喜爱。但P3在游戏玩法与美术风格方面发生巨大转变，成为系列作 品的分水岭。游戏玩法方面，新任制作人桥野桂将社群系统、人物养成玩法加入游 戏，使游戏获得大批新粉丝。美术风格方面，新美术负责人副岛成记以自身明丽时 尚的风格调转游戏视觉特色，配合校园怪盗+青春日常题材，更符合大众审美，打开 受众范围。P3系列（包括P3和P3F）总销量轻松突破百万量级，达到130万。 2016年至今（P5）：精进与打磨。《女神异闻录5》在题材、玩法、美术方面不断升 级，自成特色。题材方面，P5为校园日常+都市传奇题材。玩法方面，缩短回合制战 斗过程，但保留耐玩性；同时社群系统配合都市背景进一步完善。美术方面，红黑色 调的UI设计配合多种音乐风格。多方面的精进优化使P5完成度更高，自身风格愈加 明显。根据VGChartz，截至23年4月，P5全平台销量达到720万套。

重制加强+多端发行，持续扩大IP影响力。《女神异闻录》第一部上线至今已有二十 余载，不断推出重制版和新续作，2020年起逐步开启多平台发售策略，IP影响力持 续突破。P系列的前3部正作（P1、P2罪、P2罚）通过重制过场动画与音乐、改良原 版战斗系统、追加新角色剧情等方式进行重制，PSP重制版使游戏时隔12年再售60 万套。而P系列的后3部正作（P3~5）通过加入新要素等方式进行加强，加强版（P3F、 P4G、P5R）虽集中在正作1~4年后发行，但仍然有着优秀的销量成绩，P3F与P4G 首发平台销量超越正作。多平台发售方面，游戏早期为索尼PS独占，后期随着IP出 圈，自2020年起，3部加强版游戏在PC、任天堂NS、微软Xbox等多平台上线，使得 玩家更易获取游戏，销售渠道更多元化。单从《女神异闻录5 皇家版》（P5R）看， 截至2023年首发平台PS4销量230万，全平台销量400万，其他平台销量占比超40%。 多平台发售策略使得销量提升，在各大主机平台持续增强IP影响力。

衍生游戏+改编，进一步丰富IP内容，提升IP影响力。衍生游戏方面，2010年前的衍 生游戏多为角色扮演手游和页游，自2012年起的衍生游戏，游戏类型更为多样。《女 神异闻录》2部格斗游戏在PS3端达到约30万套销量，2部迷宫游戏在3DS端达到约 35万套销量，IP衍生价值依旧维持较高热度。改编作品方面，漫画与小说随主作发 行同步推出，影视作品主要有4季TV动画（改编自P3~5）、4部剧场版作品（改编自 P3）及7部舞台剧，同时官方积极组织访谈节目、音乐会、演唱会等，改编作品范围 广、内容丰富，IP影响力进一步扩大。

P5首次授权手游，玩家期待值高。《女神异闻录：夜幕魅影》是《女神异闻录5》授 权首款衍生手游，由完美世界黑羽工作室研发，ATLUS深度参与合作。研发方面， 自2021年4月战略发布会曝光后，工作室历时2年研发，于2023年3月发布首支PV并 开启首次测试。测试节奏方面，现已稳定推进23年8月第二次测试与24年1月第三次 测试，测试节奏稳定。二测结束当天（8月25日）全平台预约量突破200万，三测官 网预约量达522万，后期持续发力为公测造势，TapTap评分达8.0，玩家期待值高。

《女神异闻录：夜幕魅影》玩法兼顾IP和手游玩家习惯。主要玩法上，P5X保留“高 中生校园生活+异世界冒险”双循环，主人公白日作为高中生进行日常活动，夜里作 为怪盗团的队长进行解密探索。手游增加了体力限制和副玩法，内置休闲PVE玩法、 Roguelike、钓鱼、扭蛋、音游等玩法。游戏战斗上，P5X延用回合制，保留原作战 斗细节机制，但降低了游戏策略深度。游戏养成上，P5X使用角色抽卡机制，同时增 加养成深度，角色养成由等级、意识、技能3种养成数值构成，队伍养成则有6种维 度。整体上，P5X的保留与改动使玩法逻辑更自洽，同时满足IP粉丝与新玩家需求。 《女神异闻录：夜幕魅影》剧情美术致力于还原P5经典元素，打造P5X手游独特基 因。故事剧情方面，P5X保留P5世界观、故事背景、怪盗团等经典设定；推出大量 新角色和探索区域，同时赋有自身独特内涵。视听美术方面，P5X保留红黑酷潮的美 术风格和经典背景音乐曲目，极致还原P5视听体验。同时，P5X解除部分场景的视 角限制、增加2D和3D剧情动画、全方面提升光照渲染、战斗运镜、信息显示等细节 表现力，增加手游沉浸体验感。 倾听玩家声音，运营态度成就游戏品质。从玩家测试反馈看，大多玩家对故事剧情 和视听美术的表示惊喜期待，对回合制战斗的改良与新养成系统的增加接受度良好。 良好的口碑不仅源自研发制作的精细，还由于运营的全力配合。游戏制作组定期公布优化清单，公开透明研发方向；虚心倾听反馈意见与建议，采取“信息反馈全通 路、问题反馈不隔夜、有问题必有解答”三准则，处理态度良好。运营与研发配合， 提升玩家游戏体验。

（三）《诛仙世界》端游升级 UE5 引擎，预计 2024 年上线

仙侠MMORPG《诛仙世界》端游增厚IP价值，UE5引擎赋能提升游戏表现。依托完 美世界旗舰级IP矩阵“诛仙”的粉丝基础，完美世界成功开发《诛仙》端游、《诛仙》 手游和《梦幻新诛仙》手游。仙侠武侠开放世界《诛仙世界》端游在传统“战法牧” 职业模式、团队副本和多人竞技、休闲养成玩法的基础上加入家园系统、天书系统、 等元素。《诛仙世界》端游使用了UE5游戏引擎，显著提高游戏画质，采用全天候天 气智能AI演算技术、自定义粒子系统技术等，实现场景精细度、贴图效果、游戏特 效、角色动作表情的全面优化，整体画面渲染效果国内领先。 2023年12月压轴测试结束，《诛仙世界》端游仍处于优化调整阶段。《诛仙世界》 端游于2015年9月获得版号，2021年重启研发后，《诛仙世界》端游于2021年7月进 行CJ展台实机试玩，超1000位用户参与，引发TapTap、B站等自媒体平台广泛讨论， 热度口碑双高。CJ试玩后在一年的时间内《诛仙世界》端游实现UE4到UE5的引擎 升级。《诛仙世界》端游于2022年7月进行首测，2023年12月进行同行测试，二测主要优化主线任务、地图表现、UI和PVP调整等。从用户反馈来看，《诛仙世界》端 游的游戏场景、副本设计和战斗细节等受到玩家认可，但仍优化调整阶段。

（四）《一拳超人：世界》已开启全球预约，登顶多国免费榜

超级英雄漫画《一拳超人》衍生作品多，时间久，IP影响力大。2009年，日本新人 漫画家ONE开始连载超级英雄动作漫画《一拳超人》。2012年出版2卷单行本漫画， 并保持每年2~3部的发行速度，截至2023年已出版29卷单行本，且仍在持续出版。 2015年《一拳超人》在影视动画、网络广播和游戏多方面发力。电视动画方面，第 1季和第2季分别于2015和2019年播出；网络广播方面，2015年上线网络广播节目 《一拳超人 正义执行！认真广播！》；游戏方面，2015年发售1款卡牌桌游， 2019~2022年授权上线1部主机格斗游戏，2部RPG手游。本作的影响力以及丰富多 样的衍生作品使得《一拳超人》IP影响广泛。

《一拳超人：世界》海外率先公测，玩家评价高。《一拳超人：世界》是《一拳超 人》漫画IP授权的首款3D动作手游，由完美世界T3 Studio研发，曾自主研发3D动作 卡牌手游《轮回诀》，在3D动作游戏细分赛道具备成熟经验。《一拳超人：世界》 分别于2023年1月和6月进行2次测试，TapTap评分保持9.0高分，已于2023年12月 获得国内进口游戏版号，并于2024年1月31日开启全球公测，隔天超100+地区免费 榜登顶，海外游戏热度高，国内玩家评分与期待值双高，游戏口碑好。 硬核ACT+箱庭世界玩法，注重还原再创造，游戏制作独具匠心。根据《一拳超人》 研发日记，制作组紧密环绕“动作+世界+还原”三个核心制作游戏。游戏还原了大 量原作热血情节，同时对漫画的模糊情节进行补充改编。战斗方面，制作组选用硬 核ACT思路设计，根据不同角色在漫画原作中的不同特点，为每位角色（包括对战 boss）创作契合自身特征的独特技能，可复玩性高；世界方面，制作组采取箱庭都 市设计，还原漫画中提及的多处背景城市和画面瞬间，同时补充人物番外与改编剧 情支线，使得世界中的可探索内容更充实，漫画人物更群像化且立体丰满。

完美世界影视业务更加聚焦，坚持精品化内容路线，落实“提质减量”策略。2023 年完美世界影视共产出16部影视作品。作品覆盖古装、都市、青春、主旋律等热门 赛道，包含爱情、武侠、悬疑、家庭、励志、轻喜剧等题材，触及不同受众群体，在 四个季度均有产出。多部长电视剧作品热度口碑双高：古装爱情剧《心落凝成糖》于 2023年2月16日在江苏卫视、浙江卫视和优酷平台播出，全网累积有效播放破9500 万次，峰值时期热度位于猫眼第一，成为完美世界影视2023年热剧之一；青春励志 剧《追光的日子》于2023年6月29日在CCTV-1、CCTV-8和优酷平台播出，获得豆 瓣8.0评分高口碑，此外还有口碑作品8.0分的《特工任务》、7.3分的《云襄传》等。 微短剧中，作品布局多个平台，微短剧市场表现优秀：都市爱情剧《全职主夫培养计 划》于2023年9月20日上线抖音，总点赞量333.6万；《当家小娘子》于2023年12月 5日上线优酷，凭借平台用户基础收获近8000万累积有效播放，并引爆抖音多个热门 话题。

未来电视剧储备充足，形成精品化、多元化内容布局。目前，完美世界影视共有13 部长剧作品处于拍摄、制作和发行排播阶段，包括《许你岁月静好》、《只此江湖 梦》、《赤热》、《九个弹孔》、《执行局》等，题材囊括都市爱情、古装爱情、当 代正剧、历史战争、当代刑侦、都市悬疑等。此外，《你是光阴派的糖》、《嘘，国 王正在冬眠》等新项目已进入筹备清单，正在开机准备阶段。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。