关于天然气行业的研究，之前写了《国际和国内天然气定价机制》、《城燃公司研究之：居民用气为什么要顺价》，介绍了天然气的定价机制和为什么居民用气需要顺价（城燃公司购气议价能力弱，上游天气热涨价后不能转嫁给下游居民端，导致燃气公司某些时候容易亏损失去供气的动力，导致停气缺气）。本文是该系列的第三篇，重点来研究一下离我们生活最近的城市燃气供应商，在顺价政策逐渐落地之后城燃公司利润更加稳定，公共事业属性更强。另外，很多城燃公司已不需要大规模资本开支去搞建设，现金流更加稳定和充沛之后，分红和股息率还可能上升，部分城燃公司已经开始具备较好的投资价值。

城燃利润=销气量*毛差+接驳利润+其他业务利润，城燃公司的主要利润除了销气利润外，还有接驳利润（俗称“初装费”）。所以城燃公司未来利润需要从销气量、毛差（每方气的毛利润）和接驳这三方面来分析，另外，投资还需要关注城燃公司的分红率和股息。

一、销气量

从上市公司经营区域来看，全国性城燃代表昆仑能源、华润燃气、新奥能源和中国燃气等都在香港上市，A股上市的都是一些地区性中小城燃。

全国天然气表观消费量2023年比2019年增长28.64%，国家能源局在7月24日发布信息，预计2024年天然气消费量4200亿-4250亿立方米，同比增长6.5%-7.7%，高于GDP的增长，说明天然气的需求还是很大。天然气有燃值高、绿色环保、用途广的优势，2022年天然气在一次能源消费结构中的占比仅为8.4%，《“十四五”现代能源体系规划》中提到将在2030年提升至15.0%，以保障能源结构多元化，未来我国天然气用量将有望持续保持增长态势。

从售气规模上看全国性城燃是地方性城燃的15倍左右，售气规模越大，赚的钱就越多，抗风险能力就越强，全国性的燃气公司可以关注昆仑能源、中国燃气和华润燃气等；地方性燃气公司需要关注经济水平、发展潜力，其中深圳燃气（虽然股息率不高，但是增长还可以）、佛燃能源要比其他的优秀。

二、毛差

下表分别统计了4家港股和4家A股上市公司销售每立方米的气的毛利润。港股计算毛差的利润是财务费用和税费扣除之前的那个利润，跟A股的毛利润有点不一样，新奥能源的毛差是公布的天然气零售毛利/零售销量，中国燃气的毛差是天然气销售分部利润/城市燃气销售，华润和昆仑也是采用的同样方法计算。

A股公司是燃气销售毛利/销售量，其中贵州燃气的毛差高是因为年报披露的燃气毛利中包括接驳业务（2020年披露了单独的燃气销售，其毛差为0.2393元/方）。

从表中可以看出大部分城燃毛差都在上升，8家公司下降的有3家：新奥能源和昆仑能源同比微降，佛燃能源下跌的幅度大一点，是因为这三家的工业用气占比高，工业用气价格是市场化定价，顺价机制已经理顺了。而像成都燃气、贵州燃气和百川能源价所在区域居民用气要多一些，价差差涨幅大，说明顺价机制在不断落地。

从价差对比来看，新奥能源、成都燃气、佛燃能源表现不错。

三、接驳

接驳费用可以理解为对新安装燃气用户收取的一次性安装费，以前很多地方俗称初装费或开户费，这块跟房地产新开工有强相关，这个费用是包含在房价里面的，燃气公司向房地产商收取，一般居民感受不到，比如华润燃气2023年披露的每户接驳费用是2660元。

中国燃气的接驳收入肉眼可见的下滑，下图是近5年中国燃气个板块业务的利润，可以看出燃气销售利润占比提升，增值服务稳得住，而接驳和工程类的利润占比明显下滑，可以说是风险出清了不少。

华润燃气的接驳利润占比还很高，这两年华润地产还能够给予一定的帮助，算是一个很大的优势；若后续地产不行了，接驳算是一个隐形的风险，需要注意。所以研究华润燃气需要关注地产复苏以及华润地产新开工面积。

百川能源这样的区域性城燃，接驳利润下滑明显但占比还是很高。

重庆燃气的接驳利润占比高，是因为燃气销售利润不行（2023年公司天然气销售直接购销毛利率为15.85%，扣减与天然气销售直接相关的人工成本、折旧费、维护成本后，天然气销售毛利率为1.18%），说明公司在经营管理水平一般。

昆仑能源没有单独披露接驳，就没办法从接驳这一点去分析。

在地产下行的阶段，燃气公司的接驳利润占比高的未来有利润下滑的风险。从更长远看，可以假设公司没有接驳这一块利润，纯分析燃气究竟能赚多少钱。

四、利润与分红对比

前面我从销气量、毛差和接驳三个影响利润的主要因素分析了城燃公司的看点和未来影响，虽然顺价之后的城燃公司利润将会更加稳定、现金流更健康，公共事业属性更强，但作为投资者，公共事业类公司还要非常关注其分红率和股息。

从城燃的分红和股息来看，新奥能源、中国燃气、华润燃气、昆仑能源、成都燃气的股息率都大于3%。

其中中国燃气股息率最高，是因为公司利润下滑，但是分红率从不到30%一路涨到90%，稳住了股息。

新奥能源分红不断上升，目前股息率5%左右，之前我写过文章《新奥股份未来三年利润和股息分析》公司未来可期值得关注。

华润燃气分红和利润都还比较稳定，股息率4.46%在港股中规中矩。

昆仑能源背靠股东中石油，比较稳定，股息率3.66%不是很具有吸引力。

佛燃能源营收、利润一直在增长，分红率70%左右，股息率也不错。佛山区域经济发达，还是著名的瓷都，佛燃参与了很多陶瓷企业的煤改气工作，前期开支大，使得公司净利率有所下降，可以关注后续净利率改善。

成都燃气分红比较慷慨，最近两年分红率都稳定在一半多点，不过利润增长不行，股息率也不高。

五、总结

昆仑能源的优势是有个好爹，中石油可以相对稳定的供气，保障购销气价差的稳定但分红还不够；中国燃气的接驳风险出清后，业绩下滑但是分红稳定；华润燃气未来的接驳业务倒可能是一个潜在的风险地产下行导致接驳利润下滑；新奥股份的分析详见之前的文章《新奥股份未来三年利润和股息分析》。

对于地方性城燃来说，当地的经济对其影响很大，选则经济发达地区的城燃，比如佛燃能源。

综合以上的分析，在目前这样的宏观环境下，还是更倾向于选择那些经营稳定，分红慷慨的公司，比如中国燃气、新奥能源、华润燃气、佛燃能源。对于其他城燃本篇没有提到的，也可以从以上的路径去分析。

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