文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：高拓（13705969808）

事项

7月广义财政收入同比-8.3%，6月同比-8.5%；7月广义财政支出同比3.7%，6月同比-4.9%。

报告摘要

一、财政发力值得期待吗？

市场对财政发力较为期待，我们提示，财政发力弹性或暂需等待：1、外看倒逼，触发增量政策（如海外大选、出口波动。9-10月专项债、特别国债两大存量政策仍有余量，增量政策或在11月-12月由出口读数波动叠加海外大选不确定性触发）；2、内看回暖，大省带动全国（重点观察头部大省在各个层面的政府信用扩张动能何时启动；边际变化看，7月大省信用扩张态势尚不明显）。

（一）上半年，财政运行有哪些特征？

前7月，广义财政收支增速均创近年新低（收入同比-5.3%，2019~2023年分别为6.2%，0.5%，8.7%，1%，2.1%；支出同比-2%，2019~2023年分别为9.5%，10.1%，-1%，3.1%，1.3%），主要运行特征包括：

收入端：广义财政三大收入来源中，税收、卖地（合占8成）受限，非税（占1成）高增补缺：税收（2023年占广义财政收入63%）受价格与去年减缓税政策影响，1-7月同比-5.4%（今年中央预算增幅3%），卖地（2023年占广义财政收入20%）受地产低迷影响，1-7月同比-22.3%（今年全国预算增幅0%）；非税（2023年占广义财政收入12%）长期以来和税收有跷跷板效应，今年通过多渠道盘活资源资产等手段挖潜增收（1-7月同比12%），占广义财政收入比重创新高（15.4%，2019~2023年为11.8%，10.3%，9.9%，13.2%，12.4%）。

支出端，基层“三保”、偿债化债需足额保障，两本账支出自主性均承压：公共财政账本刚性支出压力大（民生支出占比创新高）；政府性基金账本除卖地下滑导致被动减支以外，偿债压力大（今年或有20个省卖地净收入对专项债利息覆盖倍数低于1，详见《土地影响地方信用的三条路径》）。

债务端，专项债发行偏慢是表象，卖地压制大省信用扩张是症结：不同于2018年紧信用，本轮化债以来（2023年10月至今），6个经济大省才是主要拖累；究其原因，经济大省的财力结构最依赖卖地，在卖地下行期财力受冲击最大（详见《地方财政画像：反常-恒常》）。

（二）下半年，财政发力值得期待吗？

下半年财政发力趋势明确（8月新增专项债发行规模已创年内新高、9月三大翘尾减收集体消失将收敛税收降幅），但弹性或暂需等待：

1、外看倒逼，触发增量政策（如海外大选、出口波动；当下看，两大存量政策9-10月仍有余量：新增专项债已知累计发行2.9万亿，剩1万亿待发，预计到9月基本发完；特别国债已发5870亿，剩4130亿待发，发行将持续至11月中旬；往后看，增量政策或在11月-12月触发：我们提示，出口基数波动或带来9月、11-12月出口同比读数面临较大压力（11-12月掉档风险或更高），考虑到美国大选这一不确定因素也在四季度，可能触发市场进入稳增长政策预期博弈的关键期（详见《出口数据或是政策博弈的触发条件之一》）。

2、内看回暖，大省带动全国（重点观察头部大省在各个层面的政府信用扩张动能何时启动；边际变化看，7月大省信用扩张态势尚不明显（全国城投债净融资同比仍为负（-501亿），其中6个经济大省拖累最大（-445亿），中13省次之（-197亿），化债12省为贡献量（+141亿））。

二、7月财政数据点评

收入端：非税收入占广义财政收入比重创新高

支出端：增速回升幅度较大，基建、科技支出是亮点

广义财政：卖地收入创2020年3月以来最大降幅

风险提示：政府债发行超预期，通胀下行超预期，卖地收入超预期。

报告目录

报告正文

一、财政发力值得期待吗？

（一）上半年，财政运行有哪些特征？

前7月，广义财政收支增速均创近年新低（收入同比-5.3%，2019~2023年分别为6.2%，0.5%，8.7%，1%，2.1%；支出同比-2%，2019~2023年分别为9.5%，10.1%，-1%，3.1%，1.3%），主要运行特征包括：

收入端：广义财政三大收入来源中，税收、卖地（合占8成）受限，非税（占1成）高增补缺：税收（2023年占广义财政收入63%）受价格与去年减缓税政策影响，1-7月同比-5.4%（今年中央预算增幅3%），卖地（2023年占广义财政收入20%）受地产低迷影响，1-7月同比-22.3%（今年全国预算增幅0%）；非税（2023年占广义财政收入12%）长期以来和税收有跷跷板效应，今年通过多渠道盘活资源资产等手段挖潜增收（1-7月同比12%），占广义财政收入比重创新高（15.4%，2019~2023年为11.8%，10.3%，9.9%，13.2%，12.4%）。

支出端，基层“三保”、偿债化债需足额保障，两本账支出自主性均承压：公共财政账本刚性支出压力大（民生支出占比创新高）；政府性基金账本除卖地下滑导致被动减支以外，偿债压力大（今年或有20个省卖地净收入对专项债利息覆盖倍数低于1，详见《土地影响地方信用的三条路径》）。

债务端，专项债发行偏慢是表象，卖地压制大省信用扩张是症结：不同于2018年紧信用，本轮化债以来（2023年10月至今），6个经济大省才是主要拖累；究其原因，经济大省的财力结构最依赖卖地，在卖地下行期财力受冲击最大（详见《地方财政画像：反常-恒常》）。

（二）下半年，财政发力值得期待吗？

下半年财政发力趋势明确（8月新增专项债发行规模已创年内新高、9月三大翘尾减收集体消失将收敛税收降幅），但弹性或暂需等待：

1、外看倒逼，触发增量政策（如海外大选、出口波动；当下看，两大存量政策9-10月仍有余量：新增专项债已知累计发行2.9万亿，剩1万亿待发，预计到9月基本发完；特别国债已发5870亿，剩4130亿待发，发行将持续至11月中旬；往后看，增量政策或在11月-12月触发：我们提示，出口基数波动或带来9月、11-12月出口同比读数面临较大压力（11-12月掉档风险或更高），考虑到美国大选这一不确定因素也在四季度，可能触发市场进入稳增长政策预期博弈的关键期（详见《出口数据或是政策博弈的触发条件之一》）。

2、内看回暖，大省带动全国（重点观察头部大省在各个层面的政府信用扩张动能何时启动；边际变化看，7月大省信用扩张态势尚不明显：全国城投债净融资同比仍为负（-501亿），其中6个经济大省拖累最大（-445亿），中间13省次之（-197亿），化债12省为贡献量（+141亿））。

二、7月财政数据点评

（一）收入端：非税收入占广义财政收入比重创新高

7月，财政收入同比-1.9%（6月-2.6%），1-7月，扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的减税政策翘尾减收等特殊因素影响后，全国收入可比增长1.2%左右。分税收和非税收入看，税收降幅有所收敛，非税增速仍在高位。7月，税收收入增速-4%（6月-8.5%），非税收入增速14.6%（6月16.4%）；9月三大翘尾减收影响将集体消失，有望收敛税收降幅：一是增值税，去年9月6日发布先进制造业企业增值税加计抵减政策；二是个税，去年8月31日发布提高个人所得税专项附加扣除标准政策；三是印花税，去年8月27日减半征收证券交易印花税。对应财政部答记者问时提到的“后几个月……特殊因素影响逐步消退，将对财政收入增长形成支撑”。分税种看，主要税种中，除消费税外，价格相关税仍低迷，但拖累幅度收窄。国内增值税、企业所得税两大主力税种拖累税收增速2.5个百分点（6月拖累8.3个百分点），除特殊因素影响外（据财政部，国内增值税主要受去年同期基数较高、政策翘尾减收等因素影响），仍反映PPI低迷、价格压制（据财政部，全国税收收入受特殊因素以及工业生产者出厂价格持续下降等影响），消费税1-7月累计同比增长5.5%（4大税中唯一正增），据财政部，主要是成品油、卷烟、酒等产销增长；个税拖累税收增速0.3个百分点（6月拖累0.4个百分点），据财政部，主要受去年年中出台的提高个人所得税专项附加扣除标准政策翘尾减收等影响。出口退税转拖累，反映出口动能仍强。外贸相关税拖累税收增速0.3个百分点（6月拉动1.3个百分点），主要是出口退税转拖累（拖累1.1个百分点，6月拉动1.8个百分点）。

地产相关税仍拖累但幅度小，或和地方“六税两费”征收动能偏强有关，逻辑“类非税”：地产相关税拖累税收增速0.2个百分点（与6月持平），与本月卖地收入创2020年3月以来最大降幅（-40%）形成反差。观察到其中属于地方“六税两费”的房产税、城镇土地使用税、耕地占用税今年以来增速均偏高（1-7月分别为20.2%、11.2%、23.6%，卖地收入同比为-22.3%），或与这些税的地方征收自主性较强有关（税收整体征收难度偏大，地方对可自主把握的地方税或有从严征收动能）。

（二）支出端：增速回升幅度较大，基建、科技支出是亮点

7月公共财政支出增速回升幅度较大（6.6%，6月-3%）。分中央和地方看，主要是地方升幅较大：中央本级支出增速7.7%（6月7.4%），地方支出增速6.3%（6月-4.4%）。展望后续，财政部答记者问时提到“后几个月，预计全国一般公共预算支出将平稳增长”。

分支出类型看，基建、科技支出高增是亮点：7月三项代表性民生类支出（社保就业、卫生健康、教育）合计拉动支出增速2.3个百分点（6月拖累2.4个百分点）；基建类支出（城乡社区、交通运输、农林水）合计拉动支出增速2.3个百分点（6月拖累0.4个百分点）。科技环保支出合计拉动增速1.8个百分点（6月拖累0.5个百分点）。

（三）广义财政：卖地收入创2020年3月以来最大降幅

7月政府性基金收入增速持续下探（-33.6%，6月-32.4%），续创2023年以来新低。主要是卖地收入创2020年3月以来最大降幅（-40.3%，6月-35.3%）；广义财政收入增速仍在低位（-8.3%，6月-8.5%），后续回暖幅度仍主看土地市场。

政府性基金支出降幅持续收窄（-5%，6月-11.1%），主要是专项债加速发行、特别国债持续发行，对冲了卖地收入安排支出的下滑，叠加本月公共财政支出回暖，共同支撑广义财政支出增速上行（3.7%，6月-4.9%）。后续，广义财政支出增速仍有回升空间，

但由于两本账用于项目建设资金均受限，提示财政发力的实物量“体感”或偏弱：政治局通稿提出“要优化财政支出结构，兜牢“三保”底线”，一本账用于项目建设资金或相对受限；专项债出现反常规用途变化（新增专项债用于偿还存量债务、补充财力等增多，而非如财政部此前强调的用于项目建设；据企业预警通，截至8月20日,今年已披露35只此类债券，发行规模总计4163.57亿元），对应二本账原本用于项目建设资金被分流。

具体内容详见华创证券研究所8月27日发布的报告《【华创宏观】财政发力值得期待吗？——7月财政数据点评》。

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20230302-关于反通胀，历史会告诉我们什么？——海外论文双周报第14期

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【政策跟踪系列】

20240201-安全是题眼：新版产业指导目录四问四答——政策观察双周报第75期

20240116-部委年度会议中的五大方向——政策观察双周报第74期

20240104-“十四五”规划中期评估更关注哪些困难和挑战？——政策观察双周报第73期

20231218-部委和地方如何落实经济工作会议精神？——政策观察双周报第72期

20231205-“十四五”规划中期进展如何？——政策观察双周报第71期

20231117-PPP新旧机制的5点比较——政策观察双周报第70期

20231102-国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期

20231021-中央机构改革进展如何？——政策观察双周报第68期

20231012-以高水平开放推动高质量发展——政策观察双周报第67期

20230926-26城地产放松到哪？还有哪些空间？——政策观察双周报第66期

20230913-10大行业稳增长方案透露哪些信息？——政策观察双周报第65期

20230822-下半年外资政策的三大可能方向——政策观察双周报第64期

20230803-超大城市瘦身健体如何理解？如何推进？——政策观察双周报第63期

20230726-民营经济政策脉络与新变化——政策观察双周报第62期

20230706-如何推进房屋养老金制度？——政策观察双周报第61期

20230624-国务院立法计划透漏哪些信号？——政策观察双周报第60期

20230607-中国-中西亚合作30年：战略意义、合作历程及重点领域——政策观察双周报第59期

20230529-一个主线与三个变化——大兴调查研究之风跟踪系列二

20230520-不只是海参崴！一文读懂中俄远东合作——政策观察双周报第58期

20230504-政府购买服务的三大变化——政策观察双周报第57期

20230425-央、地逾百场调研都关注什么？——大兴调查研究之风跟踪系列一

20230413-新设立的国家局会做什么？——从国家能源局看国家数据局

20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期

20230326-关注海南自贸港：十件大事落地情况回顾——每周经济观察第12期

20230307-历次国务院机构改革怎么改？——每周经济观察第9期

20230307-夯实科技、产业自立自强根基——政策观察双周报第53期

20230219-什么是千亿斤粮食产能提升行动？——每周经济观察第7期

20230217-中央一号文件的10个新提法——政策观察双周报第52期

20230207-地方两会的五大看点

20230206-2023年海内外有哪些“大事”？——每周经济观察第5期

20230204-15个关键词看部委新年工作安排

20230131-春节假期哪些政策值得关注？——政策观察双周报第51期

20230118-部长专访里重要信息有哪些？——政策观察双周报第50期

20230115-地方国资委负责人会议：三年对比，三个变化

20230103-提振信心”有哪些抓手？——政策观察双周报第49期

【年报&半年报系列】

20240530-以“价”定“价”——2024年中期策略报告

20231212-挣脱——2024年展望

20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告

20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告

20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告

20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望

20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告

20201123-2021：归途——年度宏观策略展望

20200625-显微镜下的经济复苏——2020年中期策略

20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告

20181126-来者犹可追--宏观2019年度策略

【投资导航仪系列】

20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！

20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！

20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一

20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二

20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三

20210912-流动性之思——2021培训系列四

20210913-财政收支ABC——2021培训系列五

20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

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