今天继续讲一家出海的公司，这家公司的产品有车的人基本都会用到，主营产品是汽车头枕和汽车座椅，这家出海上市公司名字是继峰股份。

公司可谓是一家典型的出海企业，以宁波为主总部，业务布局覆盖全球，主要在欧洲和美洲。

营收增速平缓，扣非归母净利润大洗澡

公司2015年03月在A股上市，经过几年的发展，整体营收增速6.5%，23年公司营收历史性突破200亿。

然而公司的净利润起伏不定，经过22年的财务大洗澡之后，23年扣非归母净利润达到2.2亿，然而2024年中报显示，公司的净利润只有2700万，又处于挣扎的边缘。

毛利率逐年下滑，增收不增利，23年国内收入占比略有回升

自从2019年收购格拉默以后，国外一直是大头占比超过80%。

2023年国内占比提升，超过31%，显示了国内汽车市场的蓬勃发展以及客户的拿单能力。

国内的毛利整体逐年递减，23年毛利率为28.46%

国外的毛利率2019年最高达到11.92%之后，也是逐年递减，23年的毛利率在8.52%。国外的毛利率不到国内的一半。

整体属于增收不增利，而且毛利率逐年下降的。

所谓的收购和出海，看出来是逐渐把公司带入一个不可逆转的旋涡。

我们把营收增速与国内的同行相比，发现上海沿浦这两年的发展还是不错的，增速惊人。

可看海外的花未必有国内香，尤其是国内这几年汽车蓬勃发展的情况下。

把继峰股份与国内同行的毛利率相比的，也是差不多的。

头枕营收较安稳，座椅在加速，中控是新增

从公司的营收收入分布看

头枕一直比较稳妥，商用车座椅也比较稳妥，中控及内饰件成长较快

头枕没啥太多技术含量。

其实座椅市场虽然增速缓慢。

但是由于最近几年的新能源车的发力，看似简单的椅子逐渐加了很多新的功能，比如通风，按摩等等。

问界 M7 搭载业内首款商用 AITO 零重力座椅，采用独创的三轴动态调节技术，实现了 113°的腰部零压角度和 108°的腿部零压角度，被认为是最符合人体舒适度的曲线角度。

消费的多样性和需求的提出，无疑能够提升公司产品的ASP。

据浙江证券研究数据，单独就座椅加热的市场渗透率就有2个点以上的市场空间。

此外，2024 年 H1 公司电动出风口业务实现收入 1.7 亿元，同比+74.7%，公司出口风在手定点约 70 个， 出风口项目陆续量产也有望加速为公司贡献利润。

其他业务方面，车载冰箱上半年实现收入约 2200 万元，开始创收；隐藏式门把手已获得不同客户定点，公司多元业务结构逐步形成。

大客户的定点

接着2024年7月，公司公告的定点项目就有很多，大致订单金额532亿左右

并购格拉默

在2019并购前公司主营座椅头枕扶手业务，经营稳健，管理出色。

2011-2018年间，主营业务收入高速增长，CAGR为21%。

并购前，公司拥有头枕扶手产品完整的生产线，利用技术和管理优势使生产成本远低于行业，毛利率和净利率分别稳定在30%以上和15%以上，持续高于国内可比公司和海外龙头。

并购的契机

股权纷争带来的机会：2016 年，hastor 家族逐步持有了格拉默 20% 左右的股份，对公司日常经营产生重大影响。并且 hastor 家族名下的其他企业与格拉默的主要客户大众、戴姆勒等存在官司纠纷，这使得格拉默陷入尴尬境地，不想被卷入其中，于是希望引入新的投资者来稳定股权结构，制衡 hastor 家族，向客户表明态度。

同时格拉默虽然业务发展良好但需新突破：格拉默是全球领先的汽车座椅及内饰供应商，业务涵盖乘用车座椅扶手、头枕、中控系统以及商用车的座椅系统等。在被收购前，其业务发展有一定优势，与德国三大主机厂大众、戴姆勒和宝马等保持着密切业务往来。但在全球汽车市场竞争激烈的背景下，也需要新的资源和战略支持来进一步拓展市场和提升竞争力。

继峰股份抓住了个机会：

收购格拉默这样的国际龙头企业，能够帮助继峰股份快速进入到价值量更高的商用车座椅系统领域，巩固其在汽车零部件领域的行业地位，提升在全球市场的影响力。

并购能快速让继峰股份实现全球化布局：继峰股份可以获得其在全球 19 个国家的 42 个控股子公司以及全球生产、物流和营销网络，完善全球范围内的资源配置，实现全球化的战略布局。

收购的进展

继峰股份收购格拉默的具体步骤如下：

设立收购主体：

继峰股份实际控制人设立的宁波东证继涵投资合伙企业（有限合伙）与几位财务投资者先在境内共同出资设立宁波继烨投资有限公司，作为持股平台。

由宁波继烨投资有限公司设立境外特殊目的公司（SPV）继烨（卢森堡）和继烨（德国）。

实施对格拉默的收购：

通过孙公司继烨（德国）以要约及协议收购的方式，收购格拉默 84.23% 的股权。

上市公司收购宁波继烨：

继峰股份收购宁波继烨投资有限公司 100% 股权，从而间接控制了格拉默，完成跨境并购。

在收购的资金支付方面：对于 37.54 亿元的交易对价，继峰股份采用了发行可转换债券、发行股份及支付现金三种方式相结合。具体为向关联方东证继涵发行 400 万张可转换债券，共 4 亿元；向包含关联方东证继涵在内的全部交易对手发行股份 384,189,721 股，按 7.59 元 / 股来算，共 29.16 亿元；剩余的 4.38 亿元以现金支付。

继峰股份的此次收购于 2019 年经证监会上市公司并购重组审核委员会审核通过。

这一次收购还算是比较经典的一次海外收购，要知道收购前，继峰股份每年的净利润不过才3个亿，账上货币现金+流动资产不过才18亿，一个这样的体量撬动一笔将近40亿的收购，非常不容易，这样的框架给出海的收购做一个参考，当然尽调得做好，毕竟2016年还有暴风影音失败的教训。

收购完成后，形成商誉 28.21 亿（记住这个数字）

收购后公司的负债率从24.6升到72%，从此以后一直居高不下，显示出整合的担忧。

更担忧的是公司的有息负债率一直维持在35%，一直处于借钱度日。

格拉默的进展从 2021 年起，格拉默的营业收入已经重新进入增长区间。

2023 年，EMEA、亚太地区的业绩表现亮眼。EMEA 地区 2023 年在商用车产品领域收入增长的推动下，实现12.11 亿欧元的营业收入，同比增长了 7%。

但是收购之后屋漏偏逢连夜雨

首先是2020年疫情

其次2021年疫情反复，汽车原材料涨价，芯片缺芯（如果大家还记得当年的MCU紧缺的话）

再次是2022年欧洲央行持续加息。

收购格拉默之后的整合中国人做COO，但不是公司高管

德国公司治理结构中，由股东代表和职工代表共同组成监事会，负责制定公司政策、拟定执行目标、监控执行过程、评价执行结果及任命和解聘董事会成员；董事会位于监事会之下，负责公司的运营和管理日常经营事务。

格拉默监事会共 12 名成员，其中 6名为职工代表监事，6 名为股东代表监事，公司控制监事会 13 票表决权中的 7 票1，通过对监事会的控制。

继峰股份在完成并购后，即更换了部分监事会成员，并更换了所有董事会成员。

2022年，发行人派出李国强先生担任格拉默全球 COO（原为格拉默在 2020 年推荐的格拉默亚太区总经理），成为格拉默首位中国籍全球高管，负责格拉默三大经营区域的生产运营，及格拉默集团数字化运营、VAVE2管理、战略制造工程和卓越运营项目等，计划从格拉默内部深挖降本增效经营改善点。

然而有趣的是李国强这样一个级别的人物，居然不在公司的高管名单之列。

家族企业，有的时候一言难尽。

推行降本增效措施

格拉默主要经营地位于欧洲及美洲，成本率较高。

在收购格拉默后，凭借民营企业优秀的成本控制能力，从多个维度帮助格拉默降本增效，如推行联合采购，将公司在模具、支杆、泡沫发泡料等生产资料上的采购优势赋能格拉默，进而降低格拉默对外采购成本。与此同时，格拉默自身亦持续推进全面的结构性降本增效措施，包括优化人员配置、进一步加强供应链管理、深化 VAVE、深挖工厂运营效率、控制品质损失、降低管理费用等。

产业布局整合

发行人与格拉默在生产方面亦存在较强的协同效应，收购完成后，格拉默出售了西班牙子公司，关闭了两家德国工厂、比利时工厂及美国俄亥俄州杰斐逊工厂等亏损工厂。

同时，将格拉默江苏工厂搬迁至发行人宁波北仑厂区，将格拉默沈阳工厂搬迁至继峰股份沈阳厂区，通过产业布局整合提高效率，实现规模生产效应，降低生产成本。

共享客户资源，实现业务拓展

继峰积极利用自身在国内的客户资源赋能格拉默，帮助其拓展中国区业务。

继峰股份帮助格拉默逐步展开与一汽解放、陕汽重卡、福田汽车等国内大型重卡生产厂商的合作，使得格拉默在国内重卡座椅领域的市占率由2019 年的 4.1%提升到了 2022 年的 10%。

此外，格拉默亦在中国市场中卡座椅及船舶座椅项目上取得突破性进展。在乘用车座椅业务方面，在国内市场实现了乘用车座椅业务的突破；后续，格拉默在发行人的统筹协调下参与奥迪和一汽大众定点项目。

整合收效一般

我们来看一下整合之后格拉默的情况

看格拉默的数据，营收是略微有增长，倒是毛利率有点差强人意，直到23年才略有恢复到10.35%，之前一直低于个位数，也就是说三年的整合，一直是在磨合。

三年啊。

更无奈的是收购当年2020年格拉默就直接出现了亏损，要知道2019年格拉默还是有7700万欧元的净利润，收购之后直接翻脸比翻书还快，虽然跟疫情相关，但变化不至于如此离谱。

更为重要的是格拉默的资产负债率逐年提升，从76.79%上升到23年的79.95%。当然是在俄乌冲突前欧美地区利率较低，格拉默较多采用借款方式满足经营资金需求，有息负债规模较大。

没想到加息加的，哎。

只能说：管理不善。

从继峰股份自身来看。

公司整体的费用在22%左右

其中收购后带来的管理费用偏高，平均在13.5%，23年管理费用更是达到17.13%，不知道哪里来的自信。

公司销售费用控制还比较好，但是公司的财务费用有点改，平均在2%左右，23年更是高达4.54%，其中利息费用就占3.79%。

怪不得期间财务总监就换了三个。

业务整合也是滞后三年？

公司是直到2021 才上线现乘用车座椅总成业务的突破，年获得首个定点以来累计共获得 6

个定点，而首个定点项目于 2023 年 5 月顺利量产

大家看清楚没有，3年整合才有个像样的项目，而真正的项目23年才量产。

格拉默分区域进展拆分

我们继续按照区域的进展看一下格拉默的贡献，大体上看亚太增速较高，欧洲稳定，美洲断崖式下跌。

► 亚太地区：发力重卡座椅等业务， 2023 年收入实现 5.32 亿欧元，占总体22.5%，同比增长 24.7%。加速生产布局中国，整合以来在合肥、沈阳、哈尔滨等地陆续新建工厂，营业收入持续高增至2023年的5.3亿欧元，被收购以来2019-2023年营收CAGR高达14.1%，盈利能力稳中有升，EBIT利润率从2020年的8.7%提升至2023年的11.5%。

► 欧洲地区：持续巩固乘、商用车座椅相关业务在欧洲的龙头地位，营收逐年提升至2023年的12.1亿欧元，占总体营收51%。降本增效举措下，疫情期间大规模裁员并先后关闭3家德国工厂和1家西班牙工厂，2021年EBIT利润率扭亏，后续呈现稳中有升，2023年EBIT利润率实现5.0%，高于疫情前水平。

► 美洲地区：美洲地区由于工厂关闭、制造商罢工等原因，收入下降 7.5%，但北美营收23年占比26.3%。2023年营收为6.2亿欧元。通胀导致人力与原材料成本持续增加，而产品结构多以低毛利的压铸件为主，盈利水平较，2022年大额商誉计提影响盈利，2023年EBIT利润率为-8.1%，略有回升，但整体经营情况仍有待改善。

不得不售卖TMD公司TMD公司其实也是买来的

2018年10月，德国汽车供应商格拉默以2.71亿美元收购了TMD公司100%股权。继峰股份过往公告披露，通过收购TMD公司，格拉默可扩展自身在热塑性应用领域的产品组合及工艺技术，并接触到在可持续基础上提升其盈利潜力的新产品，进而帮助格拉默实现其盈利目标。另外，该收购可以增强格拉默在北美的市场地位，更有利于其与美国本土客户建立联系。

然并卵。

美洲TMD公司的疲软

由于人员、货运的成本，以及墨西哥和美国工厂非经常性费用的大幅增加，美洲地区的盈利表现一度疲软。

TMD公司23年亏损2.19亿，2024H1亏损1.3亿，亏损加速中。

据继峰股份公告透露，在2022 年，格拉默美洲地区发生突发性的生产线报损维修事件，为维护客户关系、保证订单及时交付，格拉默通过紧急空运方式交货，产生了 7,269.82 万元的紧急运输费用，减值太坑爹了；

不得不两折出售TMD

2024年9月23日公司公告出售TMD股份。

当初2.71亿美元买的，现在不到0.4亿卖出，基本打两折，呵呵。

不得不说的常年减值公司从2022年开始，就不断进行资产减值:

22年减值1700万

23年减值15亿

24年减值3700万+3400万

累计减值16.64亿，要知道2024年公司的净资产才52.9亿。

行业坏账减值情况

比较了行业坏账计提情况，继峰股份表现中规中矩。

那么主要就是商誉情况。其中23年的一把商誉减值直接给公司的净利润带来一个窟窿2023年3月30日公司公告计提减值15亿，其中商誉减持10亿，固定资产减值2.348亿，无形资产减持2.85亿，使用权减值。

2022年，俄乌冲突爆发，欧美对俄罗斯的制裁及俄罗斯进行的反制裁的持续，欧洲能源危机加剧，全球通胀局面进一步恶化。2022年第三季度，欧洲央行启动加息，季度内加息125个基点；进入2022第四季度，欧洲央行在三季度加息的基。

根据评估报告，2020 至 2021 年包含商誉的资产组可收回金额均高于账面价值，商誉资产组未发生减值，2022 年全球通胀持续和欧美央行加息导致折现率大幅上升，商誉资产组可收回金额低于账面价值，出现减值，所以进行了计提10亿。

截止目前公司还有商誉 17.16 亿元，相当于同期公司净资产 52.86 亿元的 32.46%，依然是悬在公司头上的达摩克利斯之剑。

随意变更定增项目，可行性分析如同儿戏

公司2015年IPO之后

除了2019年定增和转债收购格拉默之外，在2024年4月份，又做了一次11.8亿的定增。

还不到半年，2024年9月23日，公司公告变更募投项目：

将“合肥汽车内饰件生产基地项目”变更为“年产 80万套乘用车座椅总成生产基地项目”，新增继峰座椅（常州）有限公司为募投项目实施主体、新增江苏省常州市为募投项目实施地点，并将该项目建成后预计乘用车座椅年生3产规模由 60 万套增加至 80 万套；同时将“长春汽车座椅头枕、扶手及内饰件项目”的建设内容由年产 20 万套乘用车座椅和 120 万套头枕、座椅扶手调整为年产 120 万套头枕、座椅扶手。

虽然说只是正价了常州20万套的座椅安排，以及取消了长春20万套座椅的安排，但可见不到半年的时间，就随意变更募投项目资金使用，可研报告如同儿戏。

从这半年的资金使用看，资金补流是最快的，呵呵。

累计减值14亿

公司在19年收购前减持约6个亿。

19年收购格拉默之后，在2021年解禁到期之后开始减持，累计减值9.8亿。

研发费用收购格拉默之后，研发费用还是给足的，23年达到4.3亿

总结

公司在汽车发展的大潮中果断选择了收购出海，演出一起蛇吞象的大戏。虽然公司营收逐年有所上升，但并购并没有带来业务上的整合，出现了增收不增利的情况，更让人大跌眼镜的是爹爹不休的资产减值和商誉减值，虽然说有疫情和加息等客观上的原因，但可见公司在管理上的不合拍。出海是一个热点，并购也将会是一个热点，如何把两者结合起来，考研的是公司的高超的管理能力。

希望二代王继民总接班之后能让企业管理更加优秀，毕竟从最近公司公告看，他受让了9.39%的股份。

从汽车来看，国内的市场也不容忽视，毕竟中国的市场和竞争力也在不断扩大，从继峰股份国内份额的上升也能看出来，内外兼修，也是一种考研。