市场的预期实在是个很有意思东东，2020年新冠疫情刚爆发那会，明眼人都看得出机场等高度依赖人流量的生意肯定要凉，于是上海机场遭遇到了第一波剧烈下跌。

股价从2019年最高的87.7，一路下行至57.22，缩水约34.75%。

然而，比较神奇的是当疫情开始全球蔓延，基本无望在短期内得到解决的时候，上海机场突然出现了企稳回升行情，从2020年３月份的57.22，逐渐爬升至11月份的82.71。颇有一幅我胡汉三又回来了的味道。

与之相伴随的是2020年基本面可谓一塌糊涂，公司首次出现了巨额亏损。这种情况下，为什么还会企稳上涨呢？原因就在于国内由于管控得力，使人产生了一种一切已经好转的错觉，叠加全球量化宽松，更是让人对疫情短期阵痛后的经济复苏前景充满期待。

但是到了2020年底，好的不灵坏的灵，随着基本面的日益恶化，动辄封控没完没了，光靠憧憬显然无法填饱肚皮，上海机场又hold不住了，开启了第二波暴跌，股价从82.71，下沉至2021年８月的36.48。到这一刻，大家才算真正看清了疫情的凶残面貌。

不过再次让人意外的是，极具悲观时刻，上海机场不经意间开启了一波持续时间较长弱反弹，股价从2021年８月的36.48，缓慢上升至2022年1月的63.66。

之所以出现这样的走势，主要在于2021年下半年特别是进入2022年之后，境外疫情肆虐的情况逐渐得到了好转，似乎让大家又重新看到了未来的方向。

2022年底，疫情管控终于全面放开，按说最大的黑天鹅因素消除，形势彻底好转，机场生意将迎来复苏应该是件板上钉钉的事情。

然而，市场依旧不按常理出牌，从2023年１月起上海机场又开启了第三波下跌，从63.66一直下行到2024年１月的30.64，跌得简直叫人怀疑人生。

为什么疫情结束了还要继续腰斩呢？答案就在于复苏不及预期。

整个2023年，营收部分与疫情前的2019年基本持平，但是值得注意的是2019年手上只有一个机场，而现在是两个（浦东＋虹桥）。

再看净利润和扣非净利润，分别只能达到2019年的18.57%、16.63%，两个机场的盈利能力只能达到过去的一个零头，自然很难叫人感到满意。

进入2024年之后，从最新披露的半年报数据看，1-6月公司实现营业收入60.64亿、净利润8.15亿、扣非净利润8.05亿，分别同比增长24.55%、515.02%、647.26%。

很明显，已目前的发展趋势，今年业绩超越去年是一点悬念都没有，但问题距离2019年的水平仍然是远远不够。这也是股价始终低迷的理由所在。

那么疫情结束快两年了，业绩为何死活上不来呢？

１、固定成本上升，旅客吞吐量远未达到预期。

2024年上半年，全国民航旅客吞吐量约7亿人次，较疫情前的2019年增长6.7%，称之满血复活不为过。但就上海这个区位而言，数据是弱于全国水平的，上半年上海机场的旅客吞吐量仅3688万人次，依然比2019年的3822万人次略低。

此外，2019年公司只有浦东４条跑道，而现在加入了虹桥２条跑道，也就是说单就浦东机场对比2019年，旅客吞吐量其实只恢复到2019年同期75%的水平。

之所以造成这种局面，我个人的理解是人口没有显著增加的情况下，一个城市每年航空出行的人次数、频次变化应该是比较缓慢的，过去４条跑道，现在６条跑道，吞吐量肯定会被稀释，反映到单个机场，必然是单位吞吐量下滑。

与此同时，６条跑道相对于４条跑道而言，固定成本开支肯定大幅增加，而总吞吐量却又没有增长，自然会出现收入规模还在，但是利润却大幅下降的情况。

２、高毛利率的免税分成收入不足，上半年的非航收入与2019年同期大体持平，尽管没有具体披露免税收入数据，但是商业餐饮收入比2019年同期少了17亿。

我们知道餐饮已完全恢复正常状态，这么大差额只可能来自于免税。至于免税为何表现这么弱，一是和上半年国内免税消费低迷有关，二是和疫情期间与中免签署的修改协议有关。

综上所述，上海机场的复苏之路显然还得耗费不少的时间。首先，等待旅客吞吐量持续提升，直到六条跑道使用率达到饱和，从而降低平均固定成本，尚需一个过程。

其次，免税这一块既看分成协议的优化进展，还得看国内消费市场复苏的脸色，也并非立杆即可见影的事。

（风险提示：本文所提到的观点仅代表个人意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。）