自2021年以来，中证医疗指数从19992点至6737点已经连跌四年，跌幅高达66%，同时期的恒生科技指数跌幅是68%，可见医药过去这几年的调整是不亚于互联网的。

对于市场来说，医药一直以来都是长坡厚雪的大赛道，一个是人口老龄化趋势下的确定性需求，另一个是靠不断创新迭代来驱动业绩持续增长，医药本身也是创新决定需求，需求驱动创新。

比如能减肥的司美格鲁泰，仅一年的时间，就把诺和诺德的市值推升至5000亿美元的阵营。2023年诺和诺德的收入增长了31%，净利润增长了50%至836.8亿丹麦克朗。

其实诺和诺德的市值已经连续上涨了六年，包括默沙东这种创新原研药企那也是长期的美股大牛。默沙东一手攥着年收入250亿美元的抗癌药-K药，一手又捏着年销89亿美元的HPV九价疫苗，高利润驱动高研发。

医药的逻辑说起来也很简单，高强度的研发，造出更好的药，卖出更高的利润，然后高利润驱动高研发。

可对于研发本身就比较薄弱的新兴市场来说，在没有丰厚利润的支撑下，长期高强度的新药研发很难进行下去，所以我们也能看到，研发外包这个产业也几乎服务的都是欧美的大药企以及Biotech。

而这薄弱的地方恰恰又是市场的增量预期，时间倒回到五年前，2019年恒瑞仅凭一款卡瑞丽珠单抗就打开了市场对创新药的估值预期，恒瑞市值也因此站上6000亿，彼时卖方市场甚至喊出万亿的定价。

葛兰加入中欧是在2014年10月，以医药行业研究员的身份，她本身也是美国西北大学生物医学工程专业的博士，所以对创新药领域有着更深刻的理解。2017年中欧医疗健康的第一大重仓股就调到了恒瑞医药，之后的4年是PD1利润释放带来的强预期，也是恒瑞最风光的4年。

逆境反转

本轮医药最大的变革是盈利逻辑的转变，从医保的扩容到创新药审评标准的提高，仿制药的高估值逻辑很难站住脚跟。一个是PD1赛道到2021年已经到绝对拥挤的地步，再加上医保的控费，以往高利润的逻辑也就出现了裂缝，另外“创新药应当以更好的药效为研发目标”的提出，传统Me too类型的药企也就很难再享受更高估值。

对于创新药企来说，一款新药上市之前，需要巨大的资金投入，业内常说的是“10年10亿美元”。而在获批上市之前，几乎烧的都是融资的钱，估值直接决定着融资的规模。

创新药本身也属于成长型赛道，市场做多的逻辑可以是强预期的管线，也可以是业绩边际改善的拐点，也可以是负面到正面的逆境反转。通常一款药在上市之前，三期临床就已经开始炒作，直到获批上市后利润兑现仍有可能驱动市值持续增长。

恒瑞从2012年开始就一直是趋势大牛，在卡瑞丽珠单抗获批之前市场就已经提前预期，获批之后利润兑现，预期还在持续。在2021年医保控费以及多个产品被集采后，恒瑞也迎来了“戴维斯双杀”，股价从最高的96.9元，跌至2022年最低的26.7元，直到2022年Q4利润开始回暖，恒瑞的股价才开始见底回升，逆境反转逻辑自此成立。

的确，在2021年之前，整个医药行业的长坡厚雪，再加上疫情的催化，也让机构资金趋之若鹜。但行业的调控，以及美联储加息带来的行业投融资下滑等影响也让医药板块迎来了泥沙俱下式下跌。

截至2024年4月7日，按Ifind数据统计，近三年医药相关的109只产品中超过94%的产品收益率为负，跌幅较高的[前海开源医疗健康]近三年的亏损超过67%。

利空兑现

2021年一季度后，由于创新药门槛提高，市场资金顺势切换到业绩相对稳健的医药外包产业，对于CXO产业来说，承接的是海外订单，卖方报告也肯定了“卖水人”的alpha，毕竟研发外包不需要承担研发的风险。

市场的乐观可不只是局限于资金层面，产业链上的公司也纷纷招人扩产，干前端CRO的也想干CDMO，干CDMO的也想连前端一块干。比如凯莱英，2022年员工人数从上年的7126人同比增加至9719人，药明康德在职员工人数也从34912人同比增加至2022年的44361人，而这样的扩容也增加了市场对行业产能过剩的担忧。

实际上，药明康德员工人数从2023年已经开始减少，行业似乎已经进入了拥挤过剩的去产能阶段。

市场所担心的CXO业绩增速问题，也体现在了2023年的财报里，CXO行业指数[931750.csi]年报归母净利润增速下滑11.3%。凯莱英利润下滑34.9%，泰格医药扣非净利润下滑4%，而药明康德扣非净利润增长18%。

行业头部的确定性的确得到了机构资金的认可，去年公募年报显示，葛兰及张坤都在重仓药明系，且张坤还加仓了药明生物。

在医药外包领域，药明系手里拿的是欧美大药企，以及全球6000家研发型药企的订单，产业链从前端CRO，到最后的生产制造实现全产业链全面覆盖，不论是盈利能力，还是管理能力（三费明显低于艾昆纬）都是业内领先。

其实机构资金看重的就是国内CXO产业在全球供应链中的成本优势，以及从原料药到生产端更完善的产业竞争力。

逻辑上是没有问题的，问题在于美国抛出的《生物安全法案》所带来的不确定性，这也引发了市场再一次的恐慌性抛售。

实际上，经历了这么几年的调整，美联储加息的影响，外部政策因素的影响，以及行业调控的影响等，悲观的情绪早已充分定价。

反转预期

创新药出海要过的一道坎就是美国的FDA，看似道阻且长，但近一年也有多个药企产品通过FDA批准，百济神州的替雷利珠单抗治疗转移性食管鳞状细胞癌，在三月份获批；去年10月，君实生物特瑞普利单抗用于治疗晚期鼻咽癌也通过FDA获批。

在二级市场整体疲软的环境下，这样的预期并没有得到太多的正向反馈，但创新出海的脚步没有停下。

医药本身就存在较多的不确定性，但是回顾这十年的发展，从仿制药到原研药，到即将实现突破的HPV九价，产业的发展相比欧美确实还有一定的距离，但也没有想象的这么糟糕，医药未来仍然具备出大市值的潜力，毕竟有这么大的市场。如葛兰在2023年年度报告中写到：

伴随全球投融资大环境的改善，叠加国内医药行业在政策端得到持续护航与支持，医疗行业供需格局有望进一步改善。

从需求端来看，国内疾病谱的变化以及人口结构的变迁也在推动医药企业不断调整自身布局，更好应对新环境下的全民医疗健康需求。

随着创新驱动下的新靶点发现与应用，我们很有可能看到这些疾病的新疗法不断迎来突破。中欧医疗投研团队也将不断加大研究投入力度，紧跟行业与企业周期变化，力争获取优质企业成长红利期的阿尔法。