文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：文若愚（微信 LRsuperdope）
事项
中国人民银行于2024年8月9日发布2024年二季度货币政策执行报告，我们对此报告的学习理解如下。核心观点
我们认为当下央行存在三个关切：一个是汇率的关切，我们认为未来1-2个月汇率双向波动空间可能进一步加大；第二个是金融风险的关切，我们认为央行本轮调控的诉求是增加长债关键点位的摩擦，进而防范利率趋势形成单边下行预期或超调的风险；第三个是经济增长的关切，央行谈及了经济运行出现分化，当下收入结构中偏弱的是财产性收入，这可能意味着，主要拖累需求的是有资产的高收入群体。报告摘要
货政报告的关切一：稳定汇率。1、后续汇率即期汇率与中间价的偏离或有所缓解。①央行表述：“发挥市场在汇率形成中的决定性作用”。（延续一季度表述）②表述解读：每当货政报告谈及市场在汇率形成中的决定性作用，未来一个季度即期汇率与中间价的偏离便有所缓解。2、未来1-2个月汇率双向波动空间可能进一步加大。①央行表述：“防止形成单边一致性预期并自我强化”（去年三季度开始）②表述解读：即便市场决定汇率，汇率也不会单边变化，我们提示未来1-2个月双向波动空间可能进一步加大。3、对于USDCNY与CFETS而言，一篮子的稳定似乎更为重要。①央行表述：“坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。”（去年二季度开始）②表述解读：结合前期报告《下半年的十个看点——极简解读7月政治局会议》，我们理解对于USDCNY与CFETS而言，出于对出口竞争力的锚定，一篮子的稳定似乎更为重要。货政报告的关切二：防范风险1、央行的认知当下债券市场客观存在利率风险。货政报告专栏四《资管产品净值机制对公众投资者的影响》重点强调：“今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险。”2、本轮居民存款搬家至债券类资管的原因：根本原因是后地产居民的欠配。结合前期报告《降息的由来：后地产时代的信用困境》，房价回落，权益没弹性，存款利率持续回落的背景下，配置有资本利得的债券类资产自然成了居民较好配置选择。3、但央行担忧的是，利率下行期间债券类资产有资本利得，利率一但上行债券类资产同样有较大的亏损风险。正如央行表述：“存款收益看似低于当前平均的理财收益率，但它是存款人确定可以获得的收益率；资管产品的收益率是不断变动的，投资风险大于存款，其相对较高的收益率是通过承担价格波动风险换来的。”4、我们的理解：后地产时代资产荒的背景下，我们理解央行本轮调控的诉求，并非让长端利率快速抬升触发风险，而是增加长债关键点位的摩擦，进而防范利率趋势形成单边下行预期或超调的风险。货政报告的关切三：需求不足1、央行的表述：“外部环境复杂性、严峻性、不确定性仍然较大，带来的不利影响增多，全球经济增长动能偏弱，局部冲突和动荡频发，全球性问题加剧。国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛。”2、全球经济增长动能偏弱的担忧：国内经济三驾马车来看，3月以来固定资产投资累计同比和社会零售规模累计同比均有所回落，仅有出口同比相对维持高位。这也意味着，后续出口回落压力越大，国内转向逆周期调节的概率越高。3、经济运行出现分化：居民财产性收入回落最为明显。①当下居民收入中，财产净收入增速最低。从全国居民可支配收入同比的视角来看，当下居民的工资性收入和经营净收入同比基本与疫情前持平，但居民的财产净收入同比是2014年有数以来最低值。年度同比回落近10个百分点。②高收入群体中财产性收入比重更高。消费本质是收入的函数。整体消费的趋势性提升需要收入预期的改善。当下收入结构中偏弱的是财产性收入，这可能意味着，主要拖累需求的是有资产的高收入群体。风险提示：货币政策超预期报告目录
报告正文
一、货政报告的三个关切
结合二季度货政报告，我们认为当下央行重点有三个关切，第一个是汇率的关切，第二个是风险的关切，第三个是稳增长的关切。（一）关切一：稳定汇率的压力央行在二季度货政报告中对汇率的表述：“坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，发挥市场在汇率形成中的决定性作用，综合施策、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，防止形成单边一致性预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。”首先，与一季度货政报告相同，央行再次提及“发挥市场在汇率形成中的决定性作用”。2022年以来，每当货政报告提及这一表述期间，我们观测到未来一个季度的逆周期因子的影子变量似乎有回落的态势。
其次，央行维持了2023年三季度以来“防止形成单边一致性预期并自我强化”的表述，这意味着在市场决定汇率的过程当中，并非汇率的单边变化，而是弹性加大。结合前期报告《全球波动、日元套息与中国股汇的关系——基于十个交易事实的思考》，我们提示未来1-2个月双向波动空间可能进一步加大。第三，央行仍在强调“坚决防范汇率超调风险”，并且前期政治局会议也重提维持汇率在合理均衡水平上的基本稳定。结合前期报告《下半年的十个看点——极简解读7月政治局会议》，我们理解对于USDCNY与CFETS而言，出于对出口竞争力的锚定，一篮子的稳定似乎更为重要。（二）关切二：金融市场的风险央行在二季度货政报告的专栏四《资管产品净值机制对公众投资者的影响》强调：“随着资管行业进一步向净值化方向转型，投资者将逐步承担更多净值波动风险。金融机构销售资管产品时有必要做好投资者服务，提供相关咨询，充分向投资者提示风险，引导投资者理性看待净值波动，促进市场平稳健康运行。”首先，当下债券市场的风险在于，一年期国债利率和DR007利率的持续倒挂。DR007对应金融机构的负债端融资成本，一年期国债收益率衡量较短期的无风险收益率。2024年3月以来，一年期国债收益率持续低于DR007利率。从月度均值来看，当下的倒挂处于2015年年中以来的最低值。其次，引至国债利率快速下行的主要原因是后地产时代居民的欠配。 2020年之前，居民资产配置主要集中在房地产上面；2020年~2022年期间，由于疫情带来了收入的不确定性，流动性冲击下居民选择高配存款；2023年以来，随着疫情放开，居民面临存款利率持续调降，房价同比下行，权益市场表现较弱等多重困境。因此债券资产的配置价值凸显。
二、货政报告表述对比
具体内容详见华创证券研究所8月11日发布的报告《【华创宏观】央行的三个关切——2024年二季度货币政策执行报告理解》。
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20210913-财政收支ABC——2021培训系列五
20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六法律声明华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
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