文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：陆银波（15210860866）

核心观点

对于1季度经济数据，最值得关注的或是四个信息。

第一，5.3%的实际GDP增速超全年目标，内生动能强（即社零、出口、制造业投资，1季度合计增速为6.1%），或意味着2季度稳增长相关政策加码的必要性在减低。政策博弈或需让步于经济基本面本身，4月政治局会议或偏平。

第二，对于工业部门，供需压力可能在上升，工业品的价格弹性依然偏低。静态的压力来自1季度较低的产销率、较低的产能利用率。动态的压力来自1季度偏高的工业部门的投资。这意味着，供需格局好的细分领域更值得关注。

第三，对于农业与服务业，供需压力可能有所减轻。背后的逻辑闭环或来自外出务工群体的景气向好。包括外出务工人数继续大幅增长、农民工工资增速超过城镇居民可支配收入增速、居民消费中必选与出行链增速更高、社零中限额以上非耐用品增速高于耐用品增速等。这意味着，农业的供给压力会减轻（农业人口向城镇转移）、部分劳动密集型服务业具备涨价基础（成本支撑）。

第四，房地产景气依然较低，对于新房而言，量价皆在走弱。对于二手房而言，价格同比下行幅度在走阔。

综上，对于2季度的资产而言，工业品的供需导致的价格压力将会影响权益的整体表现，趋势性的利润回升仍观测不到，更需关注细分供需格局较好领域。此外，以务工人员为核心的需求端（消费下沉）或值得进一步挖掘。房价、工业品、消费品整体的可见价格表现依然无法形成对债券的挑战，2季度利率虽或有供给压力的波动，但依然中性偏多债券。对今年资配而言，“价”比“量”重要，PPI才是股债策略调整的核心变量。

报告摘要

点评1：工业部门的供需压力或在上行

从三个角度来看：1）产销率偏低，后续或有去库压力。1季度工增偏强，达到6.1%，但需求端或未能消化这部分产出，从产销率来看，1-2月，以及3月的产销率都处于历史极低位置。2）产能利用率偏低，1季度偏强的工业产出，并未能带动产能利用率大幅回升，表明前期扩张的产能在投入生产中。1季度，工业部门的产能利用率为73.6%，2013年有数以来仅高于2016年和2020年同期。细分行业来看，汽车、电气、通用设备、非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工业等同比下行较多。3）工业部门的投资增速较高，产能仍在快速增加中。1季度，工业投资增速达到13.4%，其中制造业投资增速达到9.9%。

点评2：农业与服务业的供需压力或有所减弱

从三个迹象来看：1）农业的产出增速在回落。1季度一产增加值增速为3.3%，2020年2季度以来增速最低。增速回落与畜牧业有关。1季度，猪牛羊禽肉产量2490万吨，同比增长1.4%，其中，猪肉产量下降0.4%，增速均回落至较低位置。2）农业人口向城镇的转移保持较快速度。主要观察外出农民工就业人数。1季度末，外出务工人数同比增长2.2%。3）农民工的工资在上行。1季度，农村外出务工劳动力的月均收入同比为7.7%，高于城镇居民人均可支配收入的增速（5.3%）。作为对比，2023年，前者增速为3.6%，后者增速为5.1%。

点评3：重点数据拆分

1）GDP：名义增速偏低，为4.2%，平减指数为-1.1%，平减指数连续四个季度为负。消费和投资的贡献率在回落。2）居民部门：1季度消费倾向好于去年同期，但与2019年的差距持平于2023年。合并消费与新房购买后，整体支出倾向在回落。消费来看，3月非耐用品强于耐用品。1季度，必选与出行链增速较高。3）企业部门：工业而言，投资增速回升，但产能利用率回落。基建方面，中央财政出资较多的、以及央企出资的领域投资增速较高。地方出资为主的领域投资增速较低。

风险提示：房价下跌，居民消费信心不足。

报告目录

报告正文

一、供需压力：一升一降

（一）工业的供需压力：或有所上行从三个角度来看，工业的供需压力有所上行。1、产销率偏低，后续或有去库压力。1季度工增偏强，达到6.1%，工增增速远超GDP增速（5.3%）。需求端或未能消化这部分产出，从产销率来看，1-2月，以及3月的产销率都处于历史极低位置。根据统计局解读，“从恢复的程度来看，我们发现消费的恢复不如生产……传统行业在恢复中间，受房地产调整的拖累，恢复得比较慢。”

2、产能利用率偏低，后续工业品价格或缺乏上行弹性。即，1季度偏强的工业产出，并未能带动产能利用率大幅回升，表明前期扩张的产能在投入生产中。1季度，工业部门的产能利用率为73.6%，2013年有数以来仅高于2016年和2020年同期。细分行业来看，汽车、电气、通用设备、非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工业等同比下行较多。

3、工业部门的投资增速较高，产能仍在快速增加中。1季度，工业部门投资增速大幅高于GDP增速。工业投资增速达到13.4%，其中制造业投资增速达到9.9%。或意味着，后续产能投放压力依然较大。

（二）农业与服务业的供需压力：或有所下行农业的供需压力影响农产品的价格（CPI：食品项）。服务业从业人员的供需压力影响服务业的价格（尤其是劳动密集型，如网约车、家政服务等）。从1季度数据来看，农业与服务业的供需压力有所减轻。包括如下迹象：1）农业的产出增速在回落。1季度，GDP增速为5.3%，好于前值。但一产的增速为3.3%，大幅低于前值（4.2%），是2020年2季度以来一产增速最低的一个季度。增速回落与畜牧业有关。1季度，猪牛羊禽肉产量2490万吨，同比增长1.4%，其中，猪肉产量下降0.4%，二者增速均回落至较低位置，即畜牧业的供给压力在减轻。从生猪产量的领先指标看，1季度末，生猪存栏40850万头，同比下降5.2%，能繁母猪存栏2月末为4042万头，自2023年7月以来持续去产能。

2）农业人口向城镇的转移保持较快速度。主要观察外出农民工就业人数。1季度末，外出务工人数同比增长2.2%。考虑到2023年的外出人数的增长有基数原因，今年1季度这一增速实际偏高。作为对比，2019年1季度、2018年1季度增速分别为1.2%、1.1%。农民工持续外出，或意味着，农业的供给压力在减轻。

3）农民工的工资在上行，或意味着农民工的消纳情况较好，后续部分劳动密集型的服务业，以及农民工重点消费领域，存在一定的涨价基础。1季度，农村外出务工劳动力的月均收入同比为7.7%，高于城镇居民人均可支配收入的增速（5.3%）。作为对比，2023年，前者增速为3.6%，后者增速为5.1%。

二、1季度经济数据详细分析

（一）1季度主要经济数据概览1季度，GDP实际增速为5.3%，好于前值5.2%。名义GDP增速为4.2%，与前值持平。供给端来看，二产增速回升，1季度为6%，好于前值5.5%。1季度工增增速为6.1%，前值为6%。需求端，固投、出口增速回升，但居民消费、地产销售面积增速回落。物价方面，1季度PPI同比均值为-2.7%，前值为-2.8%。CPI同比均值为0%，前值为-0.3%，70大中新建住宅价格同比为-1.9%，前值为-0.7%。收入方面，居民收入增速回落，1季度为6.2%，低于前值6.4%，但农民工收入增速回升，1季度为7.7%，前值为3.6%。1季度末，外出务工农村劳动力总量18588万人，同比增长2.2%。消费倾向方面，1季度为63.3%，好于去年1季度。产能利用率方面，1季度为73.6%，低于去年同期（74.3%）。

（二）GDP：实际超预期，名义依然偏低1季度，GDP实际增速偏高，达到5.3%，环比达到1.6%。但名义增速偏低，为4.2%，平减指数为-1.1%，平减指数连续四个季度为负。从支出法来看，1季度，净出口的贡献在回升，达到14.5%，前值为-3.1%。消费和投资的贡献都在回落。其中，消费的贡献率为73.7%，前值为80%。投资的贡献率为11.8%，前值为23.1%。

（三）企业部门，产能利用率有所下行2024年一季度，全国规模以上工业产能利用率为73.6%，比上年同期下降0.7个百分点，比上季度下降2.3个百分点。分三大门类看，2024年一季度，采矿业产能利用率为75.0%，比上年同期下降0.2个百分点；制造业产能利用率为73.8%，下降0.7个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业产能利用率为71.2%，下降0.7个百分点。

（四）居民部门，消费倾向上行，但支出倾向回落对于居民部门，1季度的数据显示消费倾向好于2020-2023年同期，达到63.3%。考虑到2020-2023年1季度的消费皆受疫情影响（2021年就地过年，2022年3月上海等地疫情扩散，2023年1月疫情快速过峰），或与2019年同期比较更合适。2019年1季度消费倾向为65.2%。即，2023年1季度消费倾向相比2019年同期低1.9个百分点，这一差距与2023年全年基本持平。2023年全年消费倾向为68.3%，2019年全年为70.1%。若合并考虑消费与新房购买（居民部门的总支出倾向），则一季度为74.6%，去年同期为80%。主要是受新房购房拖累较大，1季度新住宅消费额同比为-30.7%。消费倾向细分类别来看，1季度增速好于收入增速的包括五类：食品烟酒、衣着、交通和通信、教育文娱、其他用品及服务。围绕的是必选消费和出行链。

（五）农民工就业：收入端有所改善一季度末，外出务工农村劳动力总量18588万人，同比增长2.2%。收入方面，1季度，农民工月均工资收入同比增长7.7%，前值为3.6%。（六）能耗：同比下降根据统计局解读，“一季度，单位GDP能耗同比下降0.1%。如果扣除原料用能和非化石能源消费量后，能耗将下降更多。”

三、3月经济数据详细分析

（一）3月主要经济数据概览3月来看，生产偏弱，工增同比为4.5%，季调环比为-0.08%。出口增速回落，3月同比为-7.5%。消费增速回落，1-3月服务零售额为10%，低于1-2月的12.3%。3月服务业生产指数同比为5%，低于1-2月的5.8%。3月社零增速为3.1%,低于1-2月的5.5%。固投增速有所回升，3月同比为4.8%，好于1-2月的4.2%，其中制造业投资、基建投资增速回升。房地产投资3月同比为-10.1%，低于1-2月的-9.0%。PPI、CPI、房价同比3月均低于2月。金融数据偏弱，3月M1、社融、信贷增速均低于2月。

（二）就业：失业率及每周工作时间低于去年同期就业方面， 3月份，全国城镇调查失业率为5.2%，比上月和上年同月均下降0.1个百分点。3月，外来农业户籍劳动力调查失业率为5.0%，去年同期为5.3%。31个大城市城镇调查失业率为5.1%，去年同期为5.5%。3月，全国企业就业人员周平均工作时间为48.6小时，去年同期为48.7小时。

（三）消费：非耐用品强于耐用品社零3月同比增速为3.1%，前值为5.5%。累计来看，1-3月增速为4.7%。回落的原因来看，受基数影响较大。餐饮、汽车、网购在3月基数均大幅抬升。具体来看，3月餐饮收入同比为6.9%，低于前值12.5%。3月汽车类同比为-3.7%，低于前值8.7%。3月网购增速为6.77%，低于前值14.4%。限额以上具体品类来看，3月耐用品增速为-1.1%，低于前值7.7%。耐用品中，体育娱乐用品、家电、通讯器材增速较高，3月增速分别达到19.3%、5.8%、7.2%。文化办公用品、家具、汽车增速较低。3月，非耐用品品增速为5.6%，高于前值5.1%。非耐用品中，服装、日用品、粮油食品、中西药品增速在回升。

（四）地产：景气进一步下行数据层面，地产景气持续回落。3月国房景气指数继续回落至92.07。销售方面，3月商品房销售面积同比为-18.3%，1-2月为-20.5%。3月商品房销售额同比为-25.9%，1-2月为-29.3%。投资方面，增速回落。3月，地产投资增速为-10.1%，1-2月为-9.0%。3月，新开工面积同比为-25.4%，1-2月为-29.7%。竣工面积3月同比为-21.7%，1-2月为-20.2%。施工面积，1-3月累计增速为-11.1%，1-2月为-11.0%。土地成交依然偏弱，3月百城住宅类成交面积同比增速为-15.94%，1季度累计增速为-14.1%。根据统计局解读，“从数据看，房地产‘三大工程’拉动了房地产投资0.6个百分点，这是有成效的。”资金来源方面，增速回落。3月地产资金来源增速为-29%，1-2月为-24.1%。其中，国内贷款，3月同比为-6.3%。定金及预收款增速，3月为-41.5%，个人按揭贷款增速，3月为-46.7%。自筹资金，3月同比增速为-13.6%。根据统计局解读，“从一季度数据看，房地产国内企业贷款降幅收窄了1.2个百分点，这是跟‘白名单’融资政策落地有直接关系”房价方面，同比降幅扩大。新房方面，70大中城市3月同比为-2.7%，2月为-1.9%。二手房方面，70大中城市3月同比为-5.9%，2月为5.1%，1月为-4.4%。

（五）工增：产销率进一步回落3月，工业增加值同比增速为4.5%。季调环比来看，大幅回落，3月为-0.08%。1季度累计来看，工增增速为6.1%，属于偏高水平。根据统计局解读，“一季度，全社会用电量增长9.6%，工业用电量增长7.7%，货运量增长5.3%，营业性客运量增长20.5%，港口货物吞吐量增长6.1%。”三大产业看，采矿业3月增速为0.2%，制造业3月同比为5.1%，电热气水3月同比为4.9%。分所有制看，3月份，国有控股企业增加值同比增长4.1%；股份制企业增长5.1%，外商及港澳台投资企业增长2.6%；私营企业增长3.7%。累计来看，1季度外商及港澳台投资企业增加值增速为4.8%，低于私营、国有控股企业。为何回落？或与两个原因有关。一是基数影响。二是需求偏弱。从产销率来看，3月进一步下行至93.1%，处于历史同期极低位置。根据统计局解读，“从恢复的程度来看，我们发现消费的恢复不如生产，而且中小微企业的恢复不如大企业，所以经济恢复存在一个明显的不平衡性。”主要工业品产量来看：地产施工端增速较低。3月，水泥产量同比增长-22%，粗钢产量同比增长-7.8%，焦炭产量同比增长-6.0%。太阳能电池、新能源汽车、集成电路产能增速较高，根据统计局解读，“一季度规模以上高技术制造业增加值增长7.5%，比规模以上工业增速高1.4个百分点。”制造业投资相关设备表现分化，3月，金属切削机床产量同比为-6.3%，工业机器人产量同比为6.6%。

（六）投资：制造业投资进一步上行3月，固定资产投资增速为4.7%，1-2月为4.2%%，1季度累计增速为4.5%。分项来看，3月，主要是制造业投资进一步上行，达到10.3%，1-2月为9.4%。地产投资3月同比为-10.0%，1-2月为-9.0%。基建（广义口径）3月同比为8.6%，1-2月为9.0%。其他行业投资，3月为4.0%，1-2月为6.3%。从三大产业来看，1季度一产固定资产投资增速为1.0%，二产为13.4%，三产为0.8%。二产中，工业投资同比增长13.4%。分登记注册类型看，1季度，内资企业投资同比增长4.4%，港澳台企业投资增长7.1%，外商企业投资下降10.4%。对于基建，中央财政出资较多的、以及央企出资的领域增速较高，1季度铁路运输业投资同比增长17.6%，航空运输业投资增长35.4%，水利管理业投资增长13.9%。电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长29.1%。1-2月，电信、广播电视和卫星传输服务业（纳入狭义基建的统计中）累计增速为10.2%。地方出资较多的领域增速较低，1季度，公共设施管理业投资增速为-2.4%。1-2月，交通部数据，公路建设投资增速-6.4%。对于制造业投资，或仍于设备购置有关。1季度，设备工程器具购置累计同比增速为17.6%，前值为17%。细分行业中，1季度投资增速超过10%的有农副食品加工业（17.4%）；食品制造业(19%)；纺织业；化学原料和化学制品制造业；有色金属冶炼和压延加工业；金属制品业；通用设备制造业；专用设备制造业；铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业；电气机械和器材制造业；计算机、通信和其他电子设备制造业等。

具体内容详见华创证券研究所4月16日发布的报告《【华创宏观】供需压力：一升一降——3月经济数据点评》。

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20230411-大行的存款利率未来会下行吗？

20230318-降准：调节流动性的工具——央行2023年3月27日降准点评

20230314-定量测算居民提前还款可能造成的影响

20230225-货币政策：“质”比“量”重要——2022年Q4货币政策执行报告解读

20230220-2022年信贷流向行业图谱

20230211-金融数据开年三问——1月金融数据点评

20230111-社融“至暗时刻”，降息“翘首以待”——12月金融数据点评

【海外】

20240204-强劲非农背后的两个干扰与两个影响——美国1月非农数据点评

20240202-降息预期落空，美债利率不升反降？——1月FOMC会议点评

20240116-补库会导致核心商品再通胀吗？——美国2023年12月CPI数据点评&海外周报第35期

20231231-重启学生贷款，是否会是美国消费的最后一根稻草？——美国风险探测仪系列四

20231215-联储转向降息叙事的两个思考——12月FOMC会议点评

20231214-通胀回落仍有一些曲折——美国11月CPI数据点评

20231211-超预期背后的两个“瑕疵”——美国11月非农数据点评

20231129-天量美债基差交易能否平稳落地？——美国风险探测仪系列二&海外周报第29期

20231122-美企业债天量到期？明年或无忧——美国风险探测仪系列一

20231116-技术性调整的通胀反弹风险消退——美国10月CPI数据点评

20231102-Higher解除，Longer开启——11月FOMC会议点评

20231027-昙花一现的经济再加速——美国3季度GDP数据点评

20231013-通胀“宽度”比通胀“高度”更重要——美国9月CPI数据点评

20230921-或不宜过度看重政策利率中枢的上移——9月FOMC会议点评

20230903-五个视角看美就业市场持续迈向正常化——美国8月非农数据点评

20230812-加息结束的通胀信号再确认——美国7月CPI数据点评

20230805-停止加息的三个信号均已显现——美国7月非农数据点评

20230727-美债或已进入最优配置区间——7月FOMC会议点评

20230713-美国通胀宽度回落！——美国6月CPI数据点评

20230616-如何理解“停而未止”的美联储？——6月FOMC会议点评

20230614-小心通胀数据的“坑”——美国5月CPI数据点评

20230611-美债万亿供给来袭？

20230604-就业数据对联储和市场意味着什么？——美国5月非农数据点评

20230511-什么样的通胀和就业可让联储降息？——美国4月CPI数据点评

20230506-就业韧性强化维持高利率的必要性——美国4月非农数据点评

20230505-加息或结束！然后呢？

20230429-经济的成色与联储的选择

20230426-美国房地产市场有大“雷”吗？

20230415-加息结束看什么信号？经济还是通胀？——3月非农数据点评

20230324-因子投资与机器学习及业绩归因——海外论文双周报第15期

20230323-美联储难题在于利率敏感性不对称——3月FOMC会议点评

20230317-美国超额储蓄还能撑多久？——海外双周报第2期

20230316-市场预期大幅波动会影响联储加息节奏吗？——2月美国CPI数据点评

20230312-时薪增长对通胀的压力仍未缓解——2月非农数据点评

20230311-日银新行长可能带来什么政策调整？——3月日央行货币政策会议点评

20230302-关于反通胀，历史会告诉我们什么？——海外论文双周报第14期

20230227-欧日韩高通胀的动力是什么？——新版海外双周报第1期

20230213-美国就业市场真得如此紧张吗？——海外论文双周志第13期

20230216-当下跟2022年3季度一样吗？——1月美国CPI数据点评

20230204-日本“失落的十年”与居民消费——海外论文双周志第12期

20230203-美股“抢跑”转向，警惕后续补跌风险——2月FOMC会议点评

20230114-美国通胀：油、房、商已缓，“人”紧是关键——12月美国CPI数据点评

20230109-就业强劲+薪资放缓≠软着陆可期——12月非农数据点评

20221215-市场预期主要央行加息周期何时见顶？——12月FOMC会议点评

20221030-全球能源通胀的新时代——海外论文双周志第11期

20221214-让子弹再飞一会儿——11月美国CPI数据点评

【政策跟踪系列】

20240201-安全是题眼：新版产业指导目录四问四答——政策观察双周报第75期

20240116-部委年度会议中的五大方向——政策观察双周报第74期

20240104-“十四五”规划中期评估更关注哪些困难和挑战？——政策观察双周报第73期

20231218-部委和地方如何落实经济工作会议精神？——政策观察双周报第72期

20231205-“十四五”规划中期进展如何？——政策观察双周报第71期

20231117-PPP新旧机制的5点比较——政策观察双周报第70期

20231102-国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期

20231021-中央机构改革进展如何？——政策观察双周报第68期

20231012-以高水平开放推动高质量发展——政策观察双周报第67期

20230926-26城地产放松到哪？还有哪些空间？——政策观察双周报第66期

20230913-10大行业稳增长方案透露哪些信息？——政策观察双周报第65期

20230822-下半年外资政策的三大可能方向——政策观察双周报第64期

20230803-超大城市瘦身健体如何理解？如何推进？——政策观察双周报第63期

20230726-民营经济政策脉络与新变化——政策观察双周报第62期

20230706-如何推进房屋养老金制度？——政策观察双周报第61期

20230624-国务院立法计划透漏哪些信号？——政策观察双周报第60期

20230607-中国-中西亚合作30年：战略意义、合作历程及重点领域——政策观察双周报第59期

20230529-一个主线与三个变化——大兴调查研究之风跟踪系列二

20230520-不只是海参崴！一文读懂中俄远东合作——政策观察双周报第58期

20230504-政府购买服务的三大变化——政策观察双周报第57期

20230425-央、地逾百场调研都关注什么？——大兴调查研究之风跟踪系列一

20230413-新设立的国家局会做什么？——从国家能源局看国家数据局

20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期

20230326-关注海南自贸港：十件大事落地情况回顾——每周经济观察第12期

20230307-历次国务院机构改革怎么改？——每周经济观察第9期

20230307-夯实科技、产业自立自强根基——政策观察双周报第53期

20230219-什么是千亿斤粮食产能提升行动？——每周经济观察第7期

20230217-中央一号文件的10个新提法——政策观察双周报第52期

20230207-地方两会的五大看点

20230206-2023年海内外有哪些“大事”？——每周经济观察第5期

20230204-15个关键词看部委新年工作安排

20230131-春节假期哪些政策值得关注？——政策观察双周报第51期

20230118-部长专访里重要信息有哪些？——政策观察双周报第50期

20230115-地方国资委负责人会议：三年对比，三个变化

20230103-提振信心”有哪些抓手？——政策观察双周报第49期

【年报&半年报系列】

20231212-挣脱——2024年展望

20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告

20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告

20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告

20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望

20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告

20201123-2021：归途——年度宏观策略展望

20200625-显微镜下的经济复苏——2020年中期策略

20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告

20181126-来者犹可追--宏观2019年度策略

【投资导航仪系列】

20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！

20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！

20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一

20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二

20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三

20210912-流动性之思——2021培训系列四

20210913-财政收支ABC——2021培训系列五

20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

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