文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：付春生(18482259975)
核心观点
近期受系列数据和会议信息驱动，市场降息预期剧烈摆动，美元和美债明显回调，美股波动放大。但美国的“滞”是假象、“胀”是现实，联储并不鸽，就业也没那么差。不管是从就业、通胀的“慢”视角来看，还是从金融风险倒逼的“快”视角看，降息依然受限，目前维持今年美联储可能降息1次、甚至不降息的判断。由此，美元指数和美债利率难言见顶，仍有反弹风险。报告摘要
近期降息预期剧烈摆动，美元和美债明显回调，美股波动放大4月25日以来，美国1季度GDP（低于预期）和PCE（超预期）、4月份ISM制造业PMI和服务业PMI（低于预期）、4月份非农（低于预期）等重磅数据陆续发布，叠加FOMC会议和财政部再融资会议，市场降息预期剧烈摆动。非农报告公布后，市场预计年内首次降息时点从11月提前至9月，全年降息次数从1次升至2次。同期，美元和美债利率明显回调，美股波动加大。但“滞”是假象、“胀”是现实，联储并不鸽，就业没那么差1、“滞”是假象，国内私人需求依然强劲。尽管GDP环比折年率从去年4季度的3.4%降到今年1季度的1.6%，但私人部门需求依然强劲，今年1季度，国内私人最终购买（不含库存、政府支出和净出口）的环比折年率为3.1%，与去年下半年持平。鲍威尔在5月FOMC会议新闻发布会上以及美联储理事鲍曼在5月3日的最新演讲中，也均认可美国经济增长依然强劲。2、“胀”是现实，去通胀进程受阻。在1季度PCE和CPI数据持续超预期后，去通胀进程已然受阻，这一点在FOMC会议声明中已被联储官方确认。“最近的回升在许多商品和服务类别中都很明显，这表明去年下半年的通胀暂时较低”，虽然是一向偏鹰的鲍曼的看法，但可能也意味着联储对过去一年去通胀的认知在逐步转变，今年1季度通胀的粘性不是“异”而是“常”。后续来看，在私人需求尤其是服务需求依然强劲、移民导致房租下行较慢的支撑下，美国核心CPI同比可能在二、三季度横盘在3.3%左右的平台期，并不支持联储获得通胀持续降至2%的更大信心，基于实际利率的预防性降息逻辑也较难成立。3、鲍威尔在5月FOMC会议上的表态并不鸽派而是中性。一是，驳斥市场的“滞涨”提法。二是，虽然指出下一次的政策操作不太可能是加息，但也表明降息需要等待更久。三是，提出后续政策利率的三条可能路径——降息（获得通胀持续降至2%的更大信心）、降息（劳动力市场意外显著疲软）、维持高利率更久（通胀横盘波动和劳动力市场依然强劲），但坦言并没有对其中某一条路径有更大的信心（“don't have great confidence in which of those paths”）。4、就业市场降温，可能是短期数据扰动（如去年4季度），也可能是限制性货币政策立场下的逐步平衡，但不太可能是超预期显著走弱的前兆。4月份新增非农就业不及预期，但政府新增就业大幅减少是主因；失业率小幅上行0.3个百分点至3.86%，依然保持在4%以下，职位空缺与失业之比下行缓慢。综合来看，在经济良性内循环之下，4月就业报告大概率不是超预期恶化的前兆信号，也应不符合鲍威尔所说的“就业市场出现意外显著疲软”的降息路径。降息依然并不容易近期市场信息并未偏离《如果美联储今年不降息》中提出的分析逻辑和结论：美国当下实现了较好的内循环，其由三个次级循环构成：1）私人部门内部的良性循环，既“家庭消费支出-企业盈利-就业市场”；2）实体部门与金融市场的良性循环，既“美股上涨强化财富效应-家庭消费支出-经济强劲支撑美股盈利”；3）海外资金流入与美股相互促进。不同于疫情前的私人部门负债端扩张驱动经济，疫情之后是私人部门资产端增长驱动，因此加息对需求的抑制滞后且缓慢。后续在良性内循环以及偏强财政支出带动下，今年美国经济和就业市场或持续偏强，去通胀进程或陷入停滞。由此，从就业、通胀的“慢”视角看，今年美联储降息的条件仍然客观受限；从金融风险倒逼的“快”视角看，若不出现美股大跌导致财富效应逆转、消费降温，进而外生打断良性循环的情况，美联储难在短期内快速降息。目前我们依然维持今年美联储可能降息1次、甚至不降息的判断。美元和美债利率可能难言见顶对美元指数而言，维持我们从去年底以来提出的判断——经济上美强欧弱，货币政策上美欧分化，今年美元指数应维持偏强走势（参见《挣脱——2024年度策略报告》2023/12/11、《欧央行可能只是“嘴硬”》2023/12/16、《资产的“大选效应”是否存在？》2024/03/01、《降息周期中的“加息”效果》2024/03/14、《海外共识中的裂缝》2024/03/14、《联储偏鸽，降息预期修正风险仍存》2024/03/21、《全球货币政策转向在即，如何赚钱？》2024/03/25、《如果美联储今年不降息》2024/04/07等系列报告）。对美债利率而言，虽然受近期降息预期升温、放缓QT速度落地叠加美财政部重申维持美债拍卖规模稳定以及重启美债回购计划的影响，美债利率明显下行，但鉴于后续降息预期大概率还将回摆，美债利率难言见顶，依然有反弹风险。风险提示：美国经济、金融和通胀形势超预期。报告目录
报告正文
一、再议“假如美国今年不降息”
近一周以来，一季度GDP（低于预期）和PCE（超预期）、4月份ISM制造业PMI和服务业PMI（低于预期）、4月份非农（低于预期）等重磅数据陆续发布，导致市场降息预期剧烈摆动（图1）。在最新的非农报告公布后，市场降息预期再度升温，年内首次降息时点从11月提前至9月，全年降息次数从1次升至2次。截至5月4日，联邦基金期货市场定价今年不降息、降息1次、降息2次、降息3次的概率分别为8.5%、29.7%、37%、20.1%，4月30日则分别为27.2%、41.8%、23.9%、6.3%。
二、5月FOMC会议：联储表态中性，政策利率路径浮现
此次FOMC会议，鲍威尔表态相对中性。重要的信息点，一是承认去通胀进程受阻；二是驳斥了市场关于“滞胀”的提法；三是提供了后续政策利率的三条路径，但表示并未对某一路径有更大的信心；四是放缓缩表速度落地，叠加美财政部重申维持美债拍卖规模稳定及重启美债回购计划，美债供需压力边际缓解。（一）会议声明确认去通胀进程受阻5月FOMC议息会议上，美联储将目标利率继续维持在5.25-5.5%不变，符合市场预期。会议声明确认去通胀进程受阻。相比于今年1月和3月会议声明的表述“过去一年通胀已经缓解（eased）”，此次声明表示，“最近几个月，在实现2%通胀目标上缺乏进一步进展（a lack of further progress）”。随着去通胀进程受阻，美联储平衡就业和通胀双重目标的风险管理进度亦同步回调，从“moving into better balance”转变为“have moved toward better balance over the past year”。（二）放缓缩表速度落地美联储将从6月份开始放缓缩表速度。将美国国债每月赎回上限从600亿美元缩减至250亿美元，MBS每月赎回上限保持在350亿美元不变。这一调整组合与3月初美联储理事沃勒暗示的优先缩减MBS持有规模的信号相符，从每月950亿美元上限的缩表速度降至600亿美元，也基本符合市场预期。放缓缩表速度将带来两个好处。一是吸取2019年钱荒的教训，减少货币市场承受流动性压力的可能性，有助于美联储更为渐进地达到充裕准备金的适当水平，但并不意味着最终的缩表规模会更小。二是有助于缓解美债市场供需压力。近期美债拍卖需求偏弱（《如何高频观察美债需求变化？》），后续美联储减少缩减美债持有规模的速度，叠加美财政部再度重申未来几个季度维持美债拍卖规模稳定以及启动美债回购计划（每季度最多300亿美元以提供流动性支持），美债市场供需压力或边际缓解，短期内有利于压制美债期限溢价的潜在上行风险。
三、4月非农数据：就业市场有所降温
（一）新增非农就业人数低于预期，但就业扩散指数小幅回升机构调查数据显示，4月份美国新增非农就业人数较上月明显下滑，也大幅低于市场预期。但低于预期主要源于政府部门新增就业大幅减少，最近三个月的新增私人非农就业平均值还略高于去年月均水平。新增非农人数为17.5万人，彭博预期为24万人，最近三个月平均为24.2万人，去年平均为25.1万人，2015-2019年平均为19万人。新增非农私人就业人数为16.7万人，彭博预期19.3万人，最近三个月平均为19.7万人，去年平均为19.2万人，2015-2019年平均为17.7万人。今年2、3月份的新增非农就业人数分别从27万人、30.3万人修正至23.6万人、31.5万人，合计下修2.2万人。从大类行业看，4月份的新增就业主要分布在教育和保健服务（+9.5万人）、批零（+3.0万人）、交运仓储（+2.2万人），休闲和酒店（+0.5万人）、政府部门（+0.8万人）的新增就业数较上月大幅减少。建筑业（+0.9万人）新增就业人数亦明显放缓，或与按揭利率走高背景下美国地产销售再度承压有关。4月份衡量就业增长广泛性的扩散指数有所回升，从59.6%回升至60.4%，2015-2019年的中枢为60%。
具体内容详见华创证券研究所5月5日发布的报告《【华创宏观】再议“假如美国今年不降息”》。
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20230217-中央一号文件的10个新提法——政策观察双周报第52期
20230207-地方两会的五大看点
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20230204-15个关键词看部委新年工作安排
20230131-春节假期哪些政策值得关注？——政策观察双周报第51期
20230118-部长专访里重要信息有哪些？——政策观察双周报第50期
20230115-地方国资委负责人会议：三年对比，三个变化
20230103-提振信心”有哪些抓手？——政策观察双周报第49期
【年报&半年报系列】20231212-挣脱——2024年展望
20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告
20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告
20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告
20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望
20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告
20201123-2021：归途——年度宏观策略展望
20200625-显微镜下的经济复苏——2020年中期策略
20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告
20181126-来者犹可追--宏观2019年度策略
【投资导航仪系列】
20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！
20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！
20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一
20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二
20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三
20210912-流动性之思——2021培训系列四
20210913-财政收支ABC——2021培训系列五
20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六法律声明华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
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