文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：文若愚（微信 LRsuperdope）

核心观点

1、2022年M2同比抬升主要由于商业银行“向虚”资金走扩，当下M2同比回落是因为商业银行“向实”和“向虚”资金均有减少。

2、当下社融与M2剪刀差走扩不会带来债券市场的走熊，原因在于本轮剪刀差走扩，并非像过去一样反应实体预期改善，只要社融与M2的向实资金同比没有抬升，债市就没有大风险。

3、M2同比起落与经济判断无必然联系。重点是要看M2当中居民和企业存款的边际变化。如果居民存款增速回落，企业存款增速抬升，那么对于未来半年经济可以逐步乐观；当下居民存款已经回落，后续重点观测企业存款能否抬升。

报告摘要

第一问：M2起落原因是什么？——从其他存款性公司资产负债表拆分M2。

1、统计口径：流通中现金+个人存款+单位存款+非银存款+非存款机构部门持有的货币基金。

2、派生逻辑：通过其他存款性公司资产负债表的资产负债轧差得到M2统计数据，具体派生计算详见正文

3、计算结论：2021年8月~2023年2月的M2同比抬升，商业银行对金融机构债权的抬升可能解释了60%；2023年3月以来的M2同比回落，银行针对实体的债权回落大致解释40%的原因，商业银行减少向金融机构的投资大概解释了30%。剩余的杂项因素大概解释了30%。

4、抬升期间商业银行加大对金融债权原因：2022年下半年金融市场波动较大，理财等资管产品的资金转回表内，银行的资产负债表扩张，推升了M2的增速。

5、回落期间实体贷款偏弱的原因：一种可能是实体在价格回落期间贷款需求较弱，另一种可能是参照前期报告《利率“无人区”& 银行“不可能三角”》，商业银行资本充足率回落情境下，银行自主减少了占用资本较高的企业贷款资产比例。

6、回落期间商业银行减少金融机构投资的原因：一种可能是前期理财大量赎回的资金正在逐步重新流回理财，另一种可能是限制资金脱实向虚的监管政策下，商业银行不得已砍掉了部分“向虚”资金，形成缩表。

第二问：社融与M2的剪刀差能否指示利率？——框架要细化，本轮有差异

1、社融与M2的差异：结合社融的统计口径和M2的派生逻辑来看，社融与M2的差异主要存在于非银资金向实还是银行资金向虚，因此社融与M2剪刀差衡量的是资金流向的边际变化。

2、社融与M2剪刀差领先利率的原因：当社融与M2剪刀差走扩时，对应向实资金增速高于向虚资金增速，实体经济修复预期较强，资金追逐风险的背景下利率自然抬升：当社融与M2剪刀差缩小时，对应向实资金增速低于向虚资金增速，实体经济回落预期偏强，资产荒背景下利率自然回落。

3、但是本轮社融与M2剪刀差走扩存在特殊性：过去四轮社融与M2剪刀差走扩期间，均为向实资金抬升，但本轮向实资金同比基本持平，是向虚资金过快回落导致社融与M2剪刀差走扩。

4、对于利率的影响：本轮社融与M2剪刀差走扩的原因并非实体融资意愿改善，而是由于银行体系的“向虚”资金减少，因此造成了社融与M2剪刀差的被动抬升。只有后续“向实”的资金明显改善，利率才有抬升的风险，否则当前情境下，社融与M2剪刀差的扩张不必然对应十年期利率的走熊风险。

第三问：M2起落如何影响后续经济走势？——重点看企业居民存款剪刀差

1、2021年以来，推动M2同比大幅走高的主要是居民存款。数据观测来看，造成疫情后M2同比大起大落的主要原因是居民存款，2020年~2023年，居民存款对M2的拉动分别为5.7%，4.5%，7.5%，6.3%。其余部分则相对平稳。

2、居民存款增加更多是居民缺乏消费投资渠道导致的。居民的收入+居民的贷款净增长=居民的固定资产投资+居民的金融投资+居民的消费+居民的存款净增长。2014年~2019年，居民收入中用于投资消费的资金占比88%，2020年~2023年，这一比例分别82%，85%，75%，78%。

3、后续经济转好需要居民的财富向企业转移。我们前期报告多次提示关注企业居民存款剪刀差这一指标。其背后逻辑在于，资金的流动主要发生在居民和企业部门之间，其中企业发工资给居民这一行为较为刚性，而居民消费投资资金回流企业则弹性相对较大。如果企业存款增速快于居民存款增速，那么意味着居民拿到工资后消费意愿较强，资金迅速回流企业，对应经济预期向上修复；但如果企业存款增速低于居民存款增速，那么意味着居民拿到工资后形成存款，居民的消费意愿较弱。历史经验来看，企业与居民存款剪刀差领先经济大约半年左右，领先上市企业盈利大致一年左右。

风险提示：国内货币政策超预期

报告目录

报告正文

一、M2第一问：过去两年M2同比为何大起大落？

过去两年，M2同比经历了大起大落。M2同比从2021年8月的8.2%一路抬升至2023年2月的最高点12.9%，此后又一路回落至2024年3月的8.3%。年化同比抬升幅度和回落幅度均为2010年以来的最大值。

（一）M2的口径：经历五次调整我国M2的口径大致经历过五次口径调整。M2口径的最早确立源自1994年10月27日，中国人民银行印发的《中国人民银行货币供应量统计和公布暂行办法》，M2的初始口径包含流通中现金、企业存款、机关团体部队存款、农村存款、信用卡类存款、城乡居民储蓄存款、外币存款以及信托存款，后续经过了五次口径调整（详见下表），得到了当下的M2统计口径。

（二）M2的统计：包含四大部分参照M2的口径调整，我们可以将M2分为现金，存款性公司负债和非存款性公司负债三部分。其中，2018年之前，M2不包含非存款性公司负债，因此M2=M0+计入广义货币的对其他金融性公司负债+纳入广义货币的对非金融机构及住户负债。2018年之后，由于非存款机构部门持有的货币基金也纳入M2统计，所以M2包含非存款性公司负债。截止2024年3月，非存款机构部门持有的货币基金规模大致5.6万亿，占整体M2大致1.8%，比例较小。

值得一提的是，2022年流通中货币加入了数字人民币，但由于其规模较小（2022年12月末流通中数字人民币余额为136.1亿元），因此暂不影响M2变化。我们后续分析不纳入考量。

（三）M2的派生：参照存款性公司资产负债表

我们可以从资产负债表的视角来追踪M2派生的原因。对于M2的测算步骤大致分为三步：

①第一步，参照其他存款性公司的资产负债表，通过资产项下与负债项下的轧差的得到计入广义货币的对其他金融性公司负债和对非金融机构及住户负债；

②第二步，参照央行资产负债表，通过其中资产和负债的轧差得到储备货币的计算；

③第三步，将第一步计算得到的计入广义货币的对其他金融性公司负债和对非金融机构及住户负债加上M0再加上非存款机构部门持有的货币基金得到M2存量。

简而言之，形成其他存款性公司资产的，都对M2同比有拉动作用，而形成其他存款性公司负债的且不统计在M2口径当中的，都对M2有拖累作用。

注：其他存款性公司是指处中央银行以外的所有进行吸收存款、发放贷款和创造存款等活动的存款性公司。

结合上述M2派生思路的拆分，我们将M2分为六大部分：

第一部分是对居民企业的债权，包含对非金融机构债权和对其他居民部门债权；

第二部分对政府债权，主要针对其他存款性公司对政府债权；

第三部分政策因素，主要包含储备货币，对中央银行债权和对中央银行负债；

第四部分银行资金补充，包含对其他存款性公司负债，实收资本，债券发行和其他负债；

第五部分对金融机构债权，包含对其他存款性公司债权和对其他金融机构债权；

第六部分是一些其他因素，包含对其他存款性公司的国外资产、其他资产以及不纳入M2的存款和国外负债。

结合上述拆分来看，本轮M2的抬升主要是对金融债权的抬升，而近期M2的回落，主要因为对实体部分（居民企业）债权以及对金融机构债权的回落。

前期商业银行对金融机构债权抬升的原因：参照2023年一季度央行金融统计数据新闻发布会表述：“资管资金回流表内也是M2上升的重要原因，去年下半年以来，金融市场有所波动，实体部门的风险偏好有所下降，理财等资管产品的资金转回表内，银行的资产负债表扩张，推升了M2的增速。”

关于实体贷款偏弱的原因：一种可能是实体在价格回落期间贷款需求较弱，另一种可能是参照前期报告《利率“无人区”& 银行“不可能三角”》，商业银行资本充足率回落情境下，银行自主减少了占用资本较高的企业贷款资产比例。

关于商业银行减少金融机构投资的原因：一种可能是前期理财大量赎回的资金正在逐步重新流回理财，另一种可能是限制资金脱实向虚的监管政策下，商业银行不得已砍掉了部分“向虚”资金，形成缩表。

二、M2第二问，M2的抬升与回落如何影响利率？

历史经验来看，市场通常用社融与M2的剪刀差来衡量利率的走势。但过去两年令市场困惑的是，社融与M2的剪刀差似乎逐步失效。

（一）社融与M2的定义差异与M2对应商业银行负债端不同的是，社会融资规模（即为社融，后文简称社融）是指实体经济从金融体系获得的资金，对应商业银行的资产。因此市场通常将社融与M2看做一个硬币的两面。

但事实上，并不是所有的社融都能派生M2，这是因为社融和M2存在一定的统计差异。从数据来看，社融的净增量通常高于M2。2008年~2023年，社融与M2年化增量的剪刀差均值大致在5.8万亿左右。

（二）社融与M2的差异反映资金是向实还是向虚造成上文社融与M2数量差异的原因主要在于是非银资金在“向实”还是银行资金在“向虚”。我们尝试勾画一个简单版本的资金流动关系，在央行投放基础货币给商业银行之后的大体资金流动。这一资金流动主要体现为三个部分，商业银行与实体部门的交互，商业银行与非银机构的交互，以及实体部门与非银机构之间的交互。

1、银行与实体的交互，社融M2同频影响假设商业银行向实体投放贷款50元，或者商业银行购买了企业发行的50元债券。那么对应上文的其他存款性公司资产负债表来看：

当商业银行投放资金时，其他存款性公司资产端“对非金融机构债权”增长50元，负债端“单位存款”增长50元，这一过程实体融资增长50元，对应社融抬升50元；企业存款增长50元，对应M2抬升50元，两者同步变化。

相反，如果实体部门还款，那么社融与M2同步回落。2、银行与非银的交互，M2变动，社融不变假设商业银行向非银机构投放贷款50元，此时商业银行资产端形成对其他金融机构债权，负债端同步形成一笔非银存款；非银机构资产端形成一笔非银存款，负债端对应一笔对其他存款性公司债权。上述变化中，由于资金没有流向实体，因此社融没有影响；但由于随着商业银行的扩表非银存款增加，因此M2增加50元。

假设非银购买商业银行发行的债券50元，此时商业银行负债端形成一笔债券发行，与此同时非银存款减少；非银机构资产端形成一笔对其他存款性公司债权，与此同时减少一笔非银存款。上述变化中，由于资金没有流向实体，因此社融没有影响；但由于商业银行发行债券回收流动性，因此M2减少50元。

值得一提的是，如果外汇大量流入，或者央行存在非常规操作（比如救市，一次性上缴利润）的话，那么这一过程也只影响M2，不影响社融。

3、实体融资，M2不变，社融变动假设非银机构（或者实体部门）在一级市场购买了企业债券50元，此时非银购买企业债券这一行为，非银机构的资产端对企业债权增加，存款下降；商业银行资产负债表上，负债端非银存款下降，企业存款增加。上述变化中，社融由于企业债券增加，因此增加50元；而M2则体现为结构变化，非银存款转化为企业存款。

但如果实体赎回非银，那么在非银没有进一步出售资产的前提下，此时非银存款转化为企业存款，M2和社融均未发生变化。

结合上述案例分析，我们结合社融与M2的构成，将社融与M2拆分为三个部分：

①共同影响社融的部分，包含居民和企业的贷款、银行在一级市场购买的企业债、以及央行或银行在一级市场购买的政府债；这一行为对应银行的向实投资。

②单独影响社融的部分，包含非银在一级市场买的政府债，企业债，以及非银向实体投放的贷款（比如信托贷款，委托贷款），再或者实体部门内部互相购买的债权或股权。这一部分对应非银或实体的向实投资。

③单独影响M2的部分，包含银行投向非银领域的资金、非银或实体从商业银行手里买走的商业银行发行的债券，央行非常规投放或回收的流动性，或者财政形成的存款。这一部分对应银行的“向虚”投资。

（三）如何理解本轮社融与M2剪刀差的抬升结合上文分析，由于社融与M2的差异主要存在于非银资金向实还是银行资金向虚，因此社融与M2剪刀差衡量的是资金流向的边际变化。当社融与M2剪刀差走扩时，对应向实资金增速高于向虚资金增速，实体经济修复预期较强，资金追逐风险的背景下利率自然抬升：当社融与M2剪刀差缩小时，对应向实资金增速低于向虚资金增速，实体经济回落预期偏强，资产荒背景下利率自然回落。

但本轮社融与M2剪刀差的抬升与过往存在明显差异，过去四轮社融与M2剪刀差走扩期间，均为向实资金（对应只影响社融的部分）抬升，但本轮向实资金同比基本持平，是向虚资金（对应只影响M2的部分）快速回落导致的。此外，过往社融与M2剪刀差抬升时，银行投向实体的资金同比也是趋势向上，本轮却呈现趋势回落的态势。

进一步拆分向虚资金（对应只影响M2的部分）发现商业银行减少了持有的同业债券。从资产端来看，向虚资金中，主要是对其他存款性公司债权这一科目对M2的拉动有明显回落。但从负债端来看，商业银行的债券负债同比并未下行。这意味着，实体或者非银购买了商业银行手中的同业债券。这一过程对应其他存款性公司的负债端的纳入M2的存款转化为债券发行，自然造成M2同比的回落。

综上讨论来看，本轮社融与M2剪刀差走扩的原因并非实体融资意愿改善，而是由于银行体系的“向虚”资金减少，因此造成了社融与M2剪刀差的被动抬升。在此情景下，只有后续“向实”的资金明显改善，利率才有抬升的风险，否则当前情境下，社融与M2剪刀差的扩张不必然对应十年期利率的走熊风险。

三、M2第三问，M2的起落如何影响经济走势？

（一）从构成来看，M2中抬升最明显的是居民存款近年来M2中抬升最明显的是居民存款。我们将M2的组成分为四个部分，这四个部分分别为居民存款，企业存款，非银存款，以及其他（现金+非存款机构部门持有的货币基金）。数据观测来看，造成疫情后M2同比大起大落的主要原因是居民存款，2020年~2023年，居民存款对M2的拉动分别为5.7%，4.5%，7.5%，6.3%。

居民存款增加更多是居民缺乏消费投资渠道导致的。从居民资金流量表的视角来看，居民的收入+居民的贷款净增长=居民的固定资产投资+居民的金融投资+居民的消费+居民的存款净增长。2014年~2019年，居民收入中用于投资消费的资金占比88%，2020年~2023年，这一比例分别82%，85%，75%，78%。

（二）影响经济的不是M2本身，而是M2的结构

M2高低对于经济来讲并不那么重要，重要的是M2当中居民和企业存款的结构。经济与价格的修复需要居民的财富向企业层面转移。我们前期报告多次提示关注企业居民存款剪刀差这一指标。其背后逻辑在于，资金的流动主要发生在居民和企业部门之间，其中企业发工资给居民这一行为较为刚性，而居民消费投资资金回流企业则弹性相对较大。如果企业存款增速快于居民存款增速，那么意味着居民拿到工资后消费意愿较强，资金迅速回流企业，对应经济预期向上修复；但如果企业存款增速低于居民存款增速，那么意味着居民拿到工资后形成存款，居民的消费意愿较弱。历史经验来看，企业与居民存款剪刀差领先经济大约半年左右，领先上市企业盈利大致一年左右。

当下的情况是，M2同比回落期间，居民和企业存款同比同步回落。在此情境下，只要居民存款同比不再反弹，那么对应企业居民存款剪刀差基本见底，经济再度下行概率不大，但是考虑到企业存款增速还未抬升，预期居民资金可能更多从存款转向理财等防御性资产，因此半年内经济较大概率仍在底部震荡。

具体内容详见华创证券研究所4月28日发布的报告《【华创宏观】针对M2大起大落的三个问题》。

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20231215-联储转向降息叙事的两个思考——12月FOMC会议点评

20231214-通胀回落仍有一些曲折——美国11月CPI数据点评

20231211-超预期背后的两个“瑕疵”——美国11月非农数据点评

20231129-天量美债基差交易能否平稳落地？——美国风险探测仪系列二&海外周报第29期

20231122-美企业债天量到期？明年或无忧——美国风险探测仪系列一

20231116-技术性调整的通胀反弹风险消退——美国10月CPI数据点评

20231102-Higher解除，Longer开启——11月FOMC会议点评

20231027-昙花一现的经济再加速——美国3季度GDP数据点评

20231013-通胀“宽度”比通胀“高度”更重要——美国9月CPI数据点评

20230921-或不宜过度看重政策利率中枢的上移——9月FOMC会议点评

20230903-五个视角看美就业市场持续迈向正常化——美国8月非农数据点评

20230812-加息结束的通胀信号再确认——美国7月CPI数据点评

20230805-停止加息的三个信号均已显现——美国7月非农数据点评

20230727-美债或已进入最优配置区间——7月FOMC会议点评

20230713-美国通胀宽度回落！——美国6月CPI数据点评

20230616-如何理解“停而未止”的美联储？——6月FOMC会议点评

20230614-小心通胀数据的“坑”——美国5月CPI数据点评

20230611-美债万亿供给来袭？

20230604-就业数据对联储和市场意味着什么？——美国5月非农数据点评

20230511-什么样的通胀和就业可让联储降息？——美国4月CPI数据点评

20230506-就业韧性强化维持高利率的必要性——美国4月非农数据点评

20230505-加息或结束！然后呢？

20230429-经济的成色与联储的选择

20230426-美国房地产市场有大“雷”吗？

20230415-加息结束看什么信号？经济还是通胀？——3月非农数据点评

20230324-因子投资与机器学习及业绩归因——海外论文双周报第15期

20230323-美联储难题在于利率敏感性不对称——3月FOMC会议点评

20230317-美国超额储蓄还能撑多久？——海外双周报第2期

20230316-市场预期大幅波动会影响联储加息节奏吗？——2月美国CPI数据点评

20230312-时薪增长对通胀的压力仍未缓解——2月非农数据点评

20230311-日银新行长可能带来什么政策调整？——3月日央行货币政策会议点评

20230302-关于反通胀，历史会告诉我们什么？——海外论文双周报第14期

20230227-欧日韩高通胀的动力是什么？——新版海外双周报第1期

20230213-美国就业市场真得如此紧张吗？——海外论文双周志第13期

20230216-当下跟2022年3季度一样吗？——1月美国CPI数据点评

20230204-日本“失落的十年”与居民消费——海外论文双周志第12期

20230203-美股“抢跑”转向，警惕后续补跌风险——2月FOMC会议点评

20230114-美国通胀：油、房、商已缓，“人”紧是关键——12月美国CPI数据点评

20230109-就业强劲+薪资放缓≠软着陆可期——12月非农数据点评

20221215-市场预期主要央行加息周期何时见顶？——12月FOMC会议点评

20221030-全球能源通胀的新时代——海外论文双周志第11期

20221214-让子弹再飞一会儿——11月美国CPI数据点评

【政策跟踪系列】

20240201-安全是题眼：新版产业指导目录四问四答——政策观察双周报第75期

20240116-部委年度会议中的五大方向——政策观察双周报第74期

20240104-“十四五”规划中期评估更关注哪些困难和挑战？——政策观察双周报第73期

20231218-部委和地方如何落实经济工作会议精神？——政策观察双周报第72期

20231205-“十四五”规划中期进展如何？——政策观察双周报第71期

20231117-PPP新旧机制的5点比较——政策观察双周报第70期

20231102-国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期

20231021-中央机构改革进展如何？——政策观察双周报第68期

20231012-以高水平开放推动高质量发展——政策观察双周报第67期

20230926-26城地产放松到哪？还有哪些空间？——政策观察双周报第66期

20230913-10大行业稳增长方案透露哪些信息？——政策观察双周报第65期

20230822-下半年外资政策的三大可能方向——政策观察双周报第64期

20230803-超大城市瘦身健体如何理解？如何推进？——政策观察双周报第63期

20230726-民营经济政策脉络与新变化——政策观察双周报第62期

20230706-如何推进房屋养老金制度？——政策观察双周报第61期

20230624-国务院立法计划透漏哪些信号？——政策观察双周报第60期

20230607-中国-中西亚合作30年：战略意义、合作历程及重点领域——政策观察双周报第59期

20230529-一个主线与三个变化——大兴调查研究之风跟踪系列二

20230520-不只是海参崴！一文读懂中俄远东合作——政策观察双周报第58期

20230504-政府购买服务的三大变化——政策观察双周报第57期

20230425-央、地逾百场调研都关注什么？——大兴调查研究之风跟踪系列一

20230413-新设立的国家局会做什么？——从国家能源局看国家数据局

20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期

20230326-关注海南自贸港：十件大事落地情况回顾——每周经济观察第12期

20230307-历次国务院机构改革怎么改？——每周经济观察第9期

20230307-夯实科技、产业自立自强根基——政策观察双周报第53期

20230219-什么是千亿斤粮食产能提升行动？——每周经济观察第7期

20230217-中央一号文件的10个新提法——政策观察双周报第52期

20230207-地方两会的五大看点

20230206-2023年海内外有哪些“大事”？——每周经济观察第5期

20230204-15个关键词看部委新年工作安排

20230131-春节假期哪些政策值得关注？——政策观察双周报第51期

20230118-部长专访里重要信息有哪些？——政策观察双周报第50期

20230115-地方国资委负责人会议：三年对比，三个变化

20230103-提振信心”有哪些抓手？——政策观察双周报第49期

【年报&半年报系列】

20231212-挣脱——2024年展望

20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告

20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告

20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告

20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望

20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告

20201123-2021：归途——年度宏观策略展望

20200625-显微镜下的经济复苏——2020年中期策略

20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告

20181126-来者犹可追--宏观2019年度策略

【投资导航仪系列】

20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！

20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！

20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一

20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二

20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三

20210912-流动性之思——2021培训系列四

20210913-财政收支ABC——2021培训系列五

20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

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