< 同舟行 · 月月谈 > 月度投资观点 8月国内股票市场继续调整，市场情绪持续走低：一是成交量继续萎缩，各个指数的月成交量均下降至2021年初的50%左右，来到一个比较极致的状态。二是经济高相关度的行业持续下跌，从中报来看确实压力较大。三是从跨市场对比来看，恒生指数、恒生科技指数等8月份是略有上涨的，和A股的情况形成了鲜明对比。 我们似乎在一个“漫长的隧道”。短期看，2024年中报数据显示，上市公司整体的利润同比下滑、利润率下滑，需求不足、内卷加剧的压力很大。中期看，不少产业走出通缩还需要时间，如房地产、消费，连牛奶、矿泉水的价格也在下降，如光伏锂电、电动汽车，产品价格过去2年下降了很多。长期看，国内人口压力、国际贸易和技术壁垒、地缘政治问题，对经济发展的信心构成了持续的压力。 资本市场短期看永远是个“投票器”，市场好的时候大家会“短期景气长期化”，市场差的时候大家又会“宏大悲观叙事短期化”。在我看来，我们看到的“隧道中的黑暗冲击波”，起码有三方面不能忽视： (一)产业发展总是周期性的，过剩行业的龙头公司开始脱离行业周期。中国过去几十年发展产业的优势之一，就是“对增长的追求”，十几年前钢铁、煤炭、电解铝、水泥等行业的过剩，和今天的光伏、锂电池、电动车如出一辙。当下这几个产能严重过剩行业的利润率困境，是2019-2022年“大干快上”的结果。从2024Q2开始，在光伏、锂电池、电池材料等环节开始看到产能投资放缓、存量产能停工情况，预计2024-2025年将是“供给侧出清”阶段，之后这些领域同样会迎来“剩者为王”的好时光，一如近几年的煤炭、钢铁行业——事实上部分领域已经看到，尽管行业整体压力大，但龙头公司的经营周期已经向上走了。 (二)资本市场看问题的角度也都是周期性的，当下的绝望是未来的希望。如果说2020-21年，对“高成长”“高ROE质量”的定义，是带着相当大程度“后视镜视角”的，从而错误的给予了“极高估值”。那么当前市场对“没有成长”“价格通缩”的定义，也同样带有相当大程度的“后视镜视角”——光伏组件价格约从1.5元/W跌到0.8元/W、锂电池价格约从1元/Wh跌到0.5元/Wh，包括房地产价格2年不到下跌约30%，这都不是未来可重复出现的事情。当下市场的绝望，给一批优质公司带来了“低估值+高股东回报+重回成长期权”这样的基本面和股价组合，这会是市场未来放光芒的希望。 (三)股票市场资金的流出接近尾声，优质公司的稀缺性更加突出。过去三年的资本市场是典型的“减量”状态，从外资大量流出A股、港股市场，到近期热议的“三年封闭基金”打开造成的赎回压力。但实际上到现在，权益基金构成中被动ETF已经超过主动，固收类基金也已经成为投资者热捧有了一段时间——3年多后的今天，看到这些现象，我们需要的是恐惧，还是贪婪？2010年之前的中国股票市场，更多是经济的大Beta波动时代。2010-2020的中国股票市场，行业的结构性机会突出，行业Beta远远大于宏观波动。现在的中国经济继续降速，行业Beta的机会也已经变少，股票市场进入个体优质公司的稀缺性时代。中国股票市场，将进入明确强调股东回报的优质个股时代，未来市场的资金Flow很明确的会流向这样的方向。 “隧道尽头的亮光”市场已经期盼了很多次，有点累觉不爱。但客观分析当下，我们需要看到，内外部环境都有些变化。海外从现在来看，美国经济应该处在降温的状态（还不能称为衰退），在这个过程中，利率的环境应该是得到优化的。其实我们也能够从中概、港股等一类资产中，看到一些积极的一些变化。国内经济目前还没有看到明显改善，理性推测，货币政策和财政政策到了可以发力稳定经济的时间窗口。——在对比国内外经济的时候，我觉得也不要妄自菲薄，美国的货币政策空间很大，但国内的财政政策空间同样很大，考虑到人民币汇率、美国选举等边界条件的存在，往未来3-6个月看，情况更糟糕的概率不大。 市场的底部漫长且难熬，但是也带来了优质成长股的布局良机。我们基于自身的选股框架，结合成长股的行业景气、优质公司股东回报，希望在黎明到来前后，把握好优质成长股的“击球区”。 风险提示 本资料所载内容仅代表上海运舟私募基金管理有限公司（下简称“运舟资本”）的分析与推断，运舟资本不保证其准确性、充分性或完整性，不对本资料所提供信息之任何错误或遗漏承担任何法律责任。本资料所提供的信息并非投资建议，并不构成买入任何证券、基金或其他投资工具的邀请或邀约，投资者不应依赖所提供的信息做出投资决策。 未经运舟资本授权允许，在任何情况下均不得复印、复制或再分发本资料的全部或其任何部分，否则，运舟资本将保留采取必要法律手段予以惩戒的权利。 本资料的一切解释权归运舟资本所有。