文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：付春生(18482259975)
报告摘要
后续降息变数的关键更偏向于就业我们此前提出，从通胀和就业的“慢”视角以及金融冲击的“快”视角来看，美联储今年降息空间十分受限，基准预计今年美联储降息1次，甚至有不降息的可能。目前来看，最近2个月的通胀改善、就业边际软化，尚未改变基准预期，此次点阵图降息预测也从3次降至1次。（《如果美联储今年不降息》、《再议“假如美国今年不降息”》、《以“价”定“价”—2024年中期策略报告》）往后看，后续降息的变数以及市场降息预期波动的关键可能更偏向于就业。主要原因在于，相比于通胀，市场与联储之间，对就业状况的判断更容易出现分歧：一是就业缺乏相对明确的目标；二是就业指标更加复杂，综合评估更难。一方面，目前鲍威尔认为就业市场已基本恢复至疫情前的水平——相对紧张但未过热。并且，从此次发布会鲍威尔透露的信息来看，新增就业和时薪强劲可能比失业率上行更重要一些（“尽管有观点认为新增就业可能存在夸大，但依然强劲”）；也认为就业报告的单月分歧是正常的，需要一段时间来综合评估。但另一方面，海外市场对就业状况的评估判断分歧较大。部分观点认为非农就业人数存在夸大，也有很多机构对失业率上行表现的疲软持疑。从彭博预期来看，市场对下半年新增非农就业人数和失业率的分歧也高于核心通胀。我们认为，当下过于倚重CES调查（新增就业）和CPS调查（失业率）可能都容易带来误判。借鉴1996年以来的历史经验综合判断，新增非农就业人数降至15万左右，失业率升至4.2%的长期失业率、职位空缺和失业之比接近1左右，可能是劳动力市场转向疲软的重要参考。如果后续3个月美国就业市场继续疲软（稳步接近上述指标），我们也将适时调整今年降息展望至2次。6月FOMC：降息预测下调，通胀预测提升1、降息预测从3次降为1次，名义中性利率上行。19位FOMC成员中，有4人预测今年不降息，有7人预测今年降息1次，有8人预测今年降息降息2次，没有人预测今年会加息。相比于3月，官员对政策利率的预测分化明显减弱。将明年降息次数从3次上调至4次。继续上调代表“名义中性利率”的长期政策利率中枢至2.8%。长期政策利率上调，一方面可能意味着当前的政策限制性立场可能没有那么紧；另一方面，上调原因不一定是经济潜在增长中枢上移（长期增长中枢依然锚定在1.8%），也可能是“财政支出持续大幅增加”。2、上调今年通胀预测，对经济和就业依然乐观。鉴于最近2个月通胀数据有所放缓，此次会议声明对通胀形势的判断边际改善。但鉴于1季度读数偏高，对今年通胀的预测仍有小幅上调，将核心PCE价格指数同比预测从2.6%升至2.8%，与我们前期报告《去通胀前景仍倾向于停滞》的判断一致。最近2个月就业边际走弱和1季度GDP读数偏低，但美联储对今年经济和就业形势的判断依然乐观，相比3月，对今年经济和失业率的预测依然平稳。3、鲍威尔发布会表态相对中性，增量信息较少。第一，并没有对通胀回到2%的目标有更多的信心，仍需要等待“更多的好数据（more good data）”。第二，认为就业市场已经恢复至疫情前的水平。第三，淡化长期政策利率提高的影响，认为其并不回影响短期的政策评估，目前政策依然是限制性的。第四，在今年经济增速高于潜在增长、就业市场依然强劲的背景下，考虑降息的是因为，通胀仍然可能进一步改善，降息也有利于让经济和劳动力市场的强劲持续下去。5月CPI：有所改善，但去通胀前景仍有波折5月份CPI通胀延续上月的改善趋势，并且读数低于市场预期，再度引发市场降息预期升温。CPI低于预期的主因在超级核心服务价格的回落，是2021年10月以来首次转负。我们认为，这一特征可能无法延续：1）主要是波动较大的分项在下跌，比如汽车保险和机票、休闲服务、金融服务等，随着夏季出行旺季到来，出行和休闲服务价格仍有较大的反弹风险。2）就业市场依然较为强劲，薪资增速粘性偏强，整体服务价格也存在上行风险。最近2个月的通胀改善基本未改变我们的后续看法：去通胀前景依然波折。从靠供给端去通胀到依赖需求端去通胀转变，预计很难再现去年快速去通胀的情景。我们预计核心CPI同比下个月或进入3.3%左右的平台期，到年末或降至3.2%左右；核心PCEPI同比在二、三季度或降至2.6%左右，到年底有望反弹至2.8%左右（详情参见《去通胀前景仍倾向于停滞》）。风险提示：美国经济、金融和通胀形势超预期。报告目录
报告正文
一、降息变数的关键更偏就业
我们此前提出，从通胀和就业的“慢”视角以及金融冲击的“快”视角来看，美联储今年降息空间十分受限，基准预计今年美联储降息1次，甚至有不降息的可能。目前来看，最近2个月的通胀改善、就业市场边际软化，还尚未改变我们的基准预期，此次点阵图的降息预测也从3次降至1次。（《如果美联储今年不降息》、《再议“假如美国今年不降息”》、《以“价”定“价”——2024年中期策略报告》）往后看，我们认为，后续降息的变数以及市场降息预期波动的关键可能更偏向于就业。主要原因在于，相比于通胀，市场与联储之间，对就业状况的判断更容易出现分歧：一是就业缺乏相对明确的目标；二是就业指标更加复杂，综合评估更难。一方面，目前鲍威尔认为就业市场已基本恢复至疫情前的水平——相对紧张但未过热。并且，从此次发布会鲍威尔透露的信息来看，新增就业和时薪强劲可能比失业率的上行更重要一些（“尽管有观点认为新增就业可能存在夸大，但依然强劲”）；也认为就业报告的单月分歧是正常的，需要一段时间来综合评估。但另一方面，海外市场对就业状况的评估判断分歧较大。部分观点认为机构调查的非农就业人数存在夸大情况，也有很多机构对失业率上行表现的疲软持疑。从彭博预期来看，市场对下半年月均新增非农就业人数和失业率的分歧也高于核心通胀。我们认为，当下过于倚重CES调查（新增就业）和CPS调查（失业率）可能都容易带来误判。借鉴1996年以来的历史经验综合判断，新增非农就业人数降至15万左右，失业率升至4.2%的长期失业率、职位空缺和失业之比接近1左右，可能是劳动力市场转向疲软的重要参考。如果后续3个月美国就业市场继续疲软（接近上述指标），我们也将适时调整今年降息展望至2次。二、6月FOMC：降息预测下调，通胀预测提升
（一）今年降息指引削减至1次6月FOMC议息会议上，美联储将目标利率继续维持在5.25-5.5%不变，符合市场预期。点阵图显示，FOMC成员预计年内将降息1次，3月份的预测指引为降息3次。今年政策利率中枢从3月预测的4.6%上调至5.1%，官员们预测的今年降息次数从3次降为1次。在19位FOMC成员中，有4人预测今年不降息，有7人预测今年降息1次，有8人预测今年降息降息2次，没有人预测今年会加息，对应鲍威尔从5月会议以来“后续操作不太可能是加息”的表述。相比于3月，官员对政策利率的预测分化明显减弱。将明年降息次数从3次上调至4次。相比于3月，此次会议将2025年的政策利率中枢从3.9%上调至4.1%，隐含的降息次数从3次上调至4次。继续上调代表“名义中性利率”的长期政策利率中枢至2.8%。长期政策利率上调，一方面可能意味着当前的政策限制性立场可能没有那么紧；另一方面，上调原因不一定是经济潜在增长中枢上移（长期增长中枢依然锚定在1.8%），也可能是“财政支出持续大幅增加”。此次点阵图，FOMC成员对长期政策利率预期从2.6%上调至2.8%，往前追溯，美联储对长期政策利率的调整大致分为三个阶段：2012-14年，长期政策利率预期维持在4%左右，2016-2018年维持在3%左右，2019-2023年维持在2.5%左右。在5月21日亚特兰大联储主席博斯蒂克曾表示，美联储将在今年深入讨论中性利率，鲍威尔在发布会上也承认，官员们认为长期利率不太可能回到疫情前的较低水平。
三、5月CPI：有所改善，但去通胀前景仍有波折
（一）去通胀前景可能仍有波折5月份CPI通胀延续上月的改善趋势，并且读数低于市场预期，再度引发市场降息预期升温。CPI低于预期的主因在超级核心服务价格的回落，是2021年10月以来首次转负。我们认为，这一特征可能无法延续：1）主要是波动较大的分项在下跌，比如汽车保险和机票、休闲服务、金融服务等，随着夏季出行旺季到来，出行和休闲服务价格仍有较大的反弹风险。2）就业市场依然较为强劲，薪资增速粘性偏强，整体服务价格也存在上行风险。总结来看，最近2个月的通胀改善基本未改变我们的后续看法：去通胀前景依然波折。从靠供给端去通胀到依赖需求端去通胀转变，预计很难再现去年快速去通胀的情景。我们预计核心CPI同比下个月或进入3.3%左右的平台期，到年末或降至3.2%左右；核心PCEPI同比在二、三季度或降至2.6%左右，到年底有望反弹至2.8%左右（详情参见《去通胀前景仍倾向于停滞》）。
四、5月非农：持续迈向再平衡
（一）新增非农就业人数好于预期机构调查数据显示，5月份美国新增非农就业人数依然偏强，超出彭博一致预期，就业扩散指数也同步继续回升。前2月新增就业下修幅度不大。新增非农人数为27.2万人，彭博预期为18万人；新增非农私人就业人数为22.9万人，彭博预期为16.5万人。今年3月和4月的新增就业人数分别从31.5万人、17.5万人下修至31万人、16.5万人，合计下修1.5万人。从大类行业看，5月份的新增就业依然主要分布在服务行业和政府部门：教育和保健服务（+8.6万人）、休闲和酒店（+4.2万人）、政府部门（+4.3万人）、专业和商业服务（+3.3万人），此外，建筑业新增就业2.1万人。
具体内容详见华创证券研究所6月14日发布的报告《【华创宏观】后续降息变数的关键更偏向于就业——6月FOMC点评&美国5月CPI点评》。
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