文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：夏雪(微信SuperSummerSnow)
核心观点
我们在此前报告中提示过汇率弹性或有加大可能《三中、地产与汇率——四月政治局会议“5”句话极简解读》，那么，汇率波动空间打开的条件究竟是什么？何时打开概率更高？本文尝试从四个视角匡算可能的时间区间，四视角一致指向8-10月汇率弹性加大的客观条件或相对最优，因此我们判断8-10月波动加大的概率或相对较高。需要强调的是，汇率短期走势的判断是非常困难的，本文仅是从数据出发，结合历史经验，提供一个从客观条件出发的经验参考坐标系。报告摘要
一、汇率弹性打开的条件分析——基于四视角的推断（一）“天时”：寻求有利外部环境——9月前后美元往往季节性偏弱波动
当下海外利率持续高位支撑美元偏强，导致汇率外部承压，寻找相对有利的外部环境，即美元运行相对偏弱期，打开汇率弹性，有助于控制汇率超调风险。而从美元指数季节性特征来看，相对有利的外部环境或在9月前后（图2-3）。
（二）“地利”：躲避不利内部条件——6-7月结售汇顺差季节性偏弱；8-10月则往往是结售汇顺差边际向好与我国出口份额“小高峰”的交汇
汇率定价最基本的外汇供求取决于结售汇，而决定结售汇流量基本盘的是企业进出口。因此，避开出口和结售汇顺差相对偏弱时期有助于为汇率弹性打开提供坚实的基本面支撑，控制波幅过大风险。而从季节性规律来看，6-7月受外企利润汇回等因素影响，结售汇顺差往往季节性偏弱；8-10月则通常是我国出口份额“小高峰”与结售汇顺差边际向好的交汇。详见图4-5。
（三）“鉴往”：遵循历史经验规律——过往三次汇率双向波动弹性放大的时点均在8-10月
首先，弹性打开或包括两方面内涵：一是中间价破关键点位（如破7或者破前高），二是逆周期因子影子淡出定价，由市场主导汇率定价自平衡。在实践中，二者先后顺序不定，既有可能是先破位，逆周期因子影子再放量维稳，随后寻机撤出（2019、2022），也有可能是前期中间价持续稳定控波动，随后寻机破位，一次性打开汇率弹性，维稳力量同步撤出（2015）。
其次，从历史三次汇率弹性打开经验来看，时点通常在8-10月。第1次是2015年8月，央行启动“811”汇改，“一次性”释放汇率波动空间。第2次是2019年8月，人民币中间价首度“破7”。第3次是2022年9月-10月，人民币中间价9月底先“破7”，逆周期因子影子放量控波动速率，10月底再破前高。
（四）“知来”：深化汇率市场化改革需要珍惜已有成果——即期与中间价“两张皮”不宜持续过久，8月开始或进入关键窗口期
深化汇率市场化改革是大方向，为此需要珍惜和巩固已有改革成果，从这个角度出发，即期与中间价“两张皮”（即期汇率持续单边偏离中间价）不宜持续过久，2014年以来最长一次即期连续向上偏离中间价也就是8个月。反观本轮，“两张皮”现象始于2023年6月底，不过考虑到2023年底或经历了定价偏离压力的边际释放（即期与中间价差收敛），最近的连续定价偏离大致始于2024年初，因此8月开始或进入关键窗口期。
二、汇率波动放开对资本市场有何影响？
第一，波动弹性打开后，汇率调整速度往往非常快，不到1个月中间价读数即触顶。第二，汇率弹性打开对债市没有明确的方向性影响。
第三，拉长时间来看，A股与汇率的风险偏好基本同步，汇率波动加大时往往权益波动同步加大。
第四，人民币汇率波动率如果短期过快拉升，A股可能有一个短时下跌。
第五，汇率波动本身不影响行业溢价，汇率贬值不会导致海外营收占比越高的行业表现越占优。
第六，汇率双向波动弹性放大背景下，“赌单边”风险高，居民和企业最佳应对状态应是“静观其变，做好套保，不盲目对赌”。2017年企业赌人民币贬值保留大量远期购汇敞口（2017年1月达1279亿美元的历史高位），结果造成较大汇兑损失（2017年A股上市公司汇兑损失合计206亿元）。当下来看，企业远期净购汇敞口不大，截至5月，银行代客远期净结汇累计未到期额仅-49.8亿美元。
风险提示：历史不代表未来，汇率波动超预期，美国货币政策超预期
报告目录
报告正文
我们此前曾在报告中提示后续汇率波动弹性有可能放大（《三中、地产与汇率——四月政治局会议“5”句话极简解读》）。主要是考虑到当前美国物价数据偏强+国内物价数据偏弱的组合客观上加大了汇率对货币政策的掣肘，利率工具灵活调整或需以汇率弹性加大作为重要前置条件。而4月政治局会议通稿货币政策点名利率未提汇率稳定，或指向政策在降息与汇率之间的“天平”在向前者倾斜。叠加开年人民币波幅全球偏低，确实也有波动释放的空间。而近期人民币中间价波动边际有所放大（上行突破了持续近半年的7.10-7.11窄幅波动区间），对此，我们认为，其更多是对美元指数反弹的“镜像反应”，而非弹性空间的释放。6月以来美元指数强势反弹（由月初低点104.1升至106附近），结合华创宏观汇率模型测算的逆周期因子影子边际仍持续放量（由5月的日均-1100~-1200pips扩大至-1400~-1500pips左右），或反映政策维稳意图仍存（图1）。
那么，汇率波动究竟何时可能加大呢？本文尝试从四个视角匡算可能的时间区间，四视角一致指向8-10月汇率弹性打开的客观条件或相对最优，因此我们判断8-10月汇率弹性空间放开的概率或最高。需要强调的是，汇率短期走势的判断是非常困难的，央行也多次强调“在市场化的汇率形成机制下，汇率的点位是测不准的，双向波动是常态”[1]，本文仅是从数据出发，结合历史经验做基本推断，提供一个经验参考坐标系。
一、汇率弹性打开的条件分析——基于四视角的推断
（一）“天时”：寻求有利外部环境——9月前后美元往往季节性偏弱波动
当下海外利率持续高位支撑美元偏强，导致汇率外部承压，寻找相对有利的外部环境，即美元运行相对偏弱期，打开汇率弹性，有助于控制汇率超调风险。而从美元指数季节性特征来看，相对有利的外部环境或在9月前后。具体而言：
每年下半年的9月，美国新旧财年之交，通常是美元指数月涨幅季节性的下行拐点（图2），也是美元指数走跌概率的上行拐点（图3）。从月涨幅季节性来看，过去5年（2019-23年）美元指数9月涨幅均值为2%，是12个月中的最高点，相比之下，8月涨幅均值为0.8%，10月涨幅均值为-0.4%，相对偏弱。从美元走跌的概率来看，过去20年里（2004-23年），9月美元指数环比下跌的年份仅有7个，占比35%，是12个月中的低点，相比之下，8月美元指数环比下跌的年份有8个（占比40%），10月则有9个，占比升至45%。
（二）“地利”：躲避不利内部条件——6-7月结售汇顺差季节性偏弱；8-10月则往往是结售汇顺差边际向好与我国出口份额“小高峰”的交汇
汇率定价最基本的外汇供求取决于结售汇，而决定结售汇流量基本盘的是企业进出口。因此，躲避相对不利的内部条件，即出口和结售汇顺差相对偏弱时期，有助于为汇率弹性打开提供坚实的基本面支撑，控制波幅过大风险。而从季节性规律来看，6-7月内部条件相对不利，属于外企利润汇回旺季，结售汇顺差往往偏弱；8-10月则相对有利，往往是结售汇顺差边际转好与我国出口份额“小高峰”的交汇。具体而言：
从结售汇季节性来看，6-7月受外企利润汇回等因素影响，银行代客结售汇顺差往往季节性走弱（图4）。从反映企业赚取外汇能力的出口份额来看，7-9月我国出口份额往往季节性偏强，其中8月通常是我国出口份额“小高峰”（图5），2015年以来的8月，我国出口份额均值达16.1%，仅弱于12月的16.7%。
（三）“鉴往”：遵循历史经验规律——过往三次汇率波动空间打开的时点均在8-10月
复盘2014年以来汇率波动弹性打开的三次经验（2014-15年811、2019年8-10月、2022年8-10月），我们有两点发现：
第一，“放开”通常包含两个层次的内涵：一是中间价破关键点位（如“破7”或者破前高），二是逆周期因子影子从中间价定价中淡出，汇率在新的波动空间内由市场交易主导实现自平衡。
在实践中，两步操作先后顺序不定，既有可能是先破位，随后逆周期因子影子边际放量防超调，最后寻机淡出；也有可能是前期中间价持续平稳控波动，随后破位，一次性打开汇率弹性，逆周期因子影子同步撤出。
第二，三次汇率弹性打开时点均在8-10月。具体而言：
1、第一次是2015年8月，央行启动“811”汇改。方式是前期中间价持续低波动维稳，811汇改一次性释放弹性空间，破位与市场弹性同步到来。中间价由此前6.11-6.12的极窄幅波动区间迅速上行至近6.4，即期汇率与中间价差值明显收敛，不再维持单边高于中间价，转向围绕中间价上下波动。
2、第二次是2019年8月，人民币中间价首度“破7”。方式是中间价先破位，逆周期因子影子再放量，随后撤出。
①中间价先破位：8月1日特朗普宣布再加关税，人民币中间价急速上行，8月6-7日接近“破7”前，逆周期因子影子才出现边际放量（平均-500pips左右），随后中间价上行“破7”直至8月底近7.09，逆周期因子影子动用量也相应扩至最大（日均-700~-800pips）。
②随后逆周期因子影子寻机撤出：8月底以后，人民币中间价不再贬值，转向稳定偏升通道，逆周期因子影子“两步走”式淡出定价。第一步是9月开始，逆周期因子影子由前期-700~-800pips逐渐缩量至-100~-200pips左右，9月底至10月初又边际放量至-500pips左右，稳定中间价读数；第二步是10月中旬开始，逆周期因子影子彻底淡出定价，不再显著（-100pips以内）。
3、第三次是2022年9月底，中间价再度“破7”，10月底破前高7.13。方式是中间价先破位，伴随逆周期因子影子放量维稳，放缓关键点位（7）到前高之间的波动速率，随后寻机打开前高以上波动空间，破位前高以后，逆周期因子影子再度放量维稳。
①中间价先破位：8月15日开始，中间价快速贬值；9月7日进入6.9以上区间，逆周期因子影子开始有边际放量迹象（由此前-100~-200pips扩至-500~-600pips）；9月23日，中间价“破7”前夜，逆周期因子影子拉升至-1000多pips，9月26日中间价再度“破7”；随后逆周期因子影子持续在日均-700pips左右波动；直到10月25日破前高7.13，逆周期因子影子边际放量至-1000pips左右。
②随后逆周期因子影子寻机撤出：11月开始，中间价逐步转向升值通道，逆周期因子影子“一次性”淡出中间价定价，四五天内即由-700pips左右收缩至不再显著（-100pips以内）。
本轮与2019年9-10月逆周期因子影子撤出节奏有异的主要区别或源于：内外条件均出现了拐点式的有利变化。一是外部美元急速走弱（2022年11月上旬美元指数急跌6%）客观有利于抑制人民币汇率弹性打开后的单边超调风险。二是疫情防控措施优化调整大幅提振市场对国内预期，为人民币走强提供有力的内部条件支撑。这也印证了我们第一、二个视角的判断，汇率波动放开最好寻求相对有利的外部环境和内部条件。
（四）“知来”：深化汇率市场化改革需要珍惜已有成果——即期与中间价“两张皮”不宜持续过久，8月开始或进入关键窗口期
汇率市场发展的大方向是深化汇率市场化改革，因此我们有必要珍惜和巩固已有的市场化改革成果。而中间价和即期汇率形成两张“皮”（即期汇率持续单边偏离中间价），意味着汇率与市场定价存在一定偏离，“两张皮”持续时间越久，汇率反映市场化定价因素的敏感性可能越弱，或不利于长期推进汇率市场化改革。
从这个角度出发，考虑到2014年以来，中间价与即期“两张皮”连续出现时间最长也就是9个月（2014年12月-2015年8月）左右，而本轮中间价和即期的连续偏离始于年初，或指向8月开始将进入关键窗口期。
具体而言：
①历史复盘：2014年以来，中间价与即期出现过4轮持续偏离：2014-15年8月，2019年8-10月，2022年8-10月，2023年6月-至今（图7-10），其中，第二轮和第三轮持续时长均只有3个月左右，因此我们重点关注2014-15年的情况，其即期连续向上偏离中间价持续时间最长为8个月左右。
2014年3月，首次出现即期单边向上偏离中间价，定价偏离压力开始积聚；7月-11月，即期与中间价差收敛，或反映前期定价偏离的压力有部分释放；2014年12月至2015年8月，即期持续单边向上偏离中间价。综上，2014年3月-2015年8月（历时17个月），汇率定价似乎均有“两张皮”的压力，但考虑到其中2014年7-11月即期有向中间价回归，或释放部分定价偏离压力，我们更关注连续不断的定价偏离压力积聚情况，为2014年12月-2015年8月，历时8个月。
②当下情况：本轮“两张皮”现象始于2023年6月底（对应着逆周期因子影子显著期间），不过考虑到2023年底或也经历了定价偏离压力的边际释放（即期与中间价差收敛），最近的连续定价偏离大致始于2024年初，若参考2014-15年经验，可能指向8月开始将进入关键窗口期。
二、汇率波动加大对资本市场有何影响？
第一，波动弹性打开后，汇率调整速度往往非常快，不到1个月中间价读数即见顶（图11）。
第二，汇率弹性打开对债市没有明确的方向性影响（图11）。
第三，拉长时间来看，A股与汇率的风险偏好基本同步（图12），汇率波动加大时往往权益波动同步加大（图13）。
第四，人民币汇率波动率若短期快速拉升，往往对应A股有一波短时下跌（图14）。
第五，汇率波动本身不影响行业溢价，汇率贬值不会导致海外营收占比越高的行业表现越占优（图15）。
第六，汇率双向波动弹性放大背景下，“赌单边”风险高，居民和企业最佳应对状态应是“静观其变，做好套保，不盲目对赌”（图16-17）。
①历史复盘：过往曾出现过企业赌汇率单边趋势结果造成大量汇兑损失的例子。2017年初，市场普遍预期人民币贬值，上市企业据此保留大量远期购汇敞口（2017年1月达1279亿美元的历史高位），而实际上2017全年人民币中间价由年初6.95大幅升值至年末6.53，造成全部A股上市公司汇兑损失合计达206亿元，其中，海外营收占比前五（按2023年数据）的家电、电子、轻工制造、汽车、纺织服饰汇兑损失合计约为108亿元。
②当下情况：企业远期净购汇敞口不大，截至5月，银行代客远期净结汇累计未到期额仅-49.8亿美元。
脚注：
[1] 中国人民银行《深入推进汇率市场化改革》，https://mp.weixin.qq.com/s/U31S6D5L1W1BGW9d4IgaOQ
具体内容详见华创证券研究所7月7日发布的报告《【华创宏观】汇率弹性打开的条件分析——基于四个视角的推断》。
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20230227-欧日韩高通胀的动力是什么？——新版海外双周报第1期
20230213-美国就业市场真得如此紧张吗？——海外论文双周志第13期
20230216-当下跟2022年3季度一样吗？——1月美国CPI数据点评
20230204-日本“失落的十年”与居民消费——海外论文双周志第12期
20230203-美股“抢跑”转向，警惕后续补跌风险——2月FOMC会议点评
20230114-美国通胀：油、房、商已缓，“人”紧是关键——12月美国CPI数据点评
20230109-就业强劲+薪资放缓≠软着陆可期——12月非农数据点评
20221215-市场预期主要央行加息周期何时见顶？——12月FOMC会议点评
20221030-全球能源通胀的新时代——海外论文双周志第11期
20221214-让子弹再飞一会儿——11月美国CPI数据点评
【政策跟踪系列】20240201-安全是题眼：新版产业指导目录四问四答——政策观察双周报第75期
20240116-部委年度会议中的五大方向——政策观察双周报第74期
20240104-“十四五”规划中期评估更关注哪些困难和挑战？——政策观察双周报第73期
20231218-部委和地方如何落实经济工作会议精神？——政策观察双周报第72期
20231205-“十四五”规划中期进展如何？——政策观察双周报第71期
20231117-PPP新旧机制的5点比较——政策观察双周报第70期
20231102-国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期
20231021-中央机构改革进展如何？——政策观察双周报第68期
20231012-以高水平开放推动高质量发展——政策观察双周报第67期
20230926-26城地产放松到哪？还有哪些空间？——政策观察双周报第66期
20230913-10大行业稳增长方案透露哪些信息？——政策观察双周报第65期
20230822-下半年外资政策的三大可能方向——政策观察双周报第64期
20230803-超大城市瘦身健体如何理解？如何推进？——政策观察双周报第63期
20230726-民营经济政策脉络与新变化——政策观察双周报第62期
20230706-如何推进房屋养老金制度？——政策观察双周报第61期
20230624-国务院立法计划透漏哪些信号？——政策观察双周报第60期
20230607-中国-中西亚合作30年：战略意义、合作历程及重点领域——政策观察双周报第59期
20230529-一个主线与三个变化——大兴调查研究之风跟踪系列二
20230520-不只是海参崴！一文读懂中俄远东合作——政策观察双周报第58期
20230504-政府购买服务的三大变化——政策观察双周报第57期
20230425-央、地逾百场调研都关注什么？——大兴调查研究之风跟踪系列一
20230413-新设立的国家局会做什么？——从国家能源局看国家数据局
20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期
20230326-关注海南自贸港：十件大事落地情况回顾——每周经济观察第12期
20230307-历次国务院机构改革怎么改？——每周经济观察第9期
20230307-夯实科技、产业自立自强根基——政策观察双周报第53期
20230219-什么是千亿斤粮食产能提升行动？——每周经济观察第7期
20230217-中央一号文件的10个新提法——政策观察双周报第52期
20230207-地方两会的五大看点
20230206-2023年海内外有哪些“大事”？——每周经济观察第5期
20230204-15个关键词看部委新年工作安排
20230131-春节假期哪些政策值得关注？——政策观察双周报第51期
20230118-部长专访里重要信息有哪些？——政策观察双周报第50期
20230115-地方国资委负责人会议：三年对比，三个变化
20230103-提振信心”有哪些抓手？——政策观察双周报第49期
【年报&半年报系列】20231212-挣脱——2024年展望
20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告
20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告
20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告
20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望
20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告
20201123-2021：归途——年度宏观策略展望
20200625-显微镜下的经济复苏——2020年中期策略
20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告
20181126-来者犹可追--宏观2019年度策略
【投资导航仪系列】
20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！
20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！
20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一
20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二
20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三
20210912-流动性之思——2021培训系列四
20210913-财政收支ABC——2021培训系列五
20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六法律声明华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
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