导读

黄琬喆：大地期货能源与碳中和组负责人，主要负责原油及油品板块的研究分析。硕士毕业于英国利兹大学，具有较强的金融背景，擅长通过框架思维理解市场以及参与者心态。扎根于基本面研究，积极挖掘细节，明确把握不同阶段的主要矛盾并进行分析。

核心观点：我们认为在宏观情绪企稳修复的过程中，油的基本面还是比较好的。旺季的表现成色中性偏强，应该会出现修复反弹行情。因为去库是进行的，现货也很强。油品的裂解稳住了，暂时不会作为负反馈给到油很强的下行压力。

正文

WTI加权日线

本文来自于07.28晚上“牛转钱坤”直播中关于油品的分享内容。

从整体趋势上来看，7月原油本该处于旺季兑现的阶段，反而出现较大幅度的下跌，主要矛盾点在于宏观和基本面出现了比较大的劈叉。

【1、宏观】

进入7月之后，大宗商品呈现了偏弱的类衰退共振交易。主线的逻辑首先是验证美国的经济数据进一步边际转弱，比如通胀超预期回落、非农数据不及预期等等，9月份开启降息预期逻辑加强，商品情绪出现了明显的转向，市场规避风险情绪明显升温。

日元作为避险货币，从7月9号开始一路走强，而同阶段，原油、铜的整体趋势都是向下的，纳斯达克指数也出现大跌，加剧了市场的悲观情绪。偏弱的宏观逻辑交易一直持续到本周四（7.25），美国二季度GDP数据公布，出现超预期反应之后，市场出现比较明显的缓冲情绪。日内，黄金开始回落，原油和铜在日内出现企稳反弹的情况。

所以短期来看，宏观是有趋于企稳的迹象，并且市场开始预期后续可能出现超跌修复的行情。

【2、特朗普交易行情】

7月期间，还有一个比较明显的主线逻辑，就是特朗普交易的行情。

市场开始定价特朗普重回白宫的概率大幅增加。有一波抢跑定价的逻辑出现，根据特朗普或者根据共和党的竞选政策推演，长周期逻辑一定是弱美元而通胀起，主要的支撑逻辑在于特朗普寻求制造业回流，加强对非法移民的管控，美国结构性劳动力问题可能会反复，劳动力供应紧张会再次推升内生通胀。

对于油品来说，短期市场交易有两点：

第一，在特朗普遭遇枪击之后，市场出现比较明显的避险情绪交易。

第二，对于油来说，短周期看到特朗普的上台对于油价是偏空的。主要有两个政策指引：

首先是特朗普的政策偏向于低油价，因为他需要较低的油价支撑低通胀。特朗普支持能源独立的政策，大力发展本国的页岩油，规避拜登或者民主党推行的绿色清洁能源政策。

同时又有一个对价格偏多的政策，特朗普对伊朗的态度是偏紧缩的。如果他上台，再次卡住伊朗的原油生产以及出口，会进一步倒逼伊朗国内上游进行减产。

所以当特朗普交易升温，原油端受到向下的压力还是比较大的。

【3、基本面情况】

在这段以宏观为主导的下行行情中，铜作为敏感性比较高的大类资产，下跌非常流畅，反观油品下跌比较反复，主要是基本面的强势表现，其中主要是现货的强势以及WTI逼仓带来的止跌行情。

首先来看现货支撑，在6月中下旬，北海被扫货，主要的买家是贡沃和托克。7月上旬，成交量级有所回落，但是成交溢价比较高。

北海的升贴水从6月份被顶上去后，就一直维持在一块到两块之间比较高的位置。到7月中旬，北海的成交量级再次大幅上升，主要买家变成摩科瑞、雪佛龙。现货的采购氛围比较强劲，也是持续的。

可以通过跟踪全球发运超季节性的减少来对应，主要跟踪的是两个主要发运地区，一个是欧派克，一个是俄罗斯。

从月度数据来看，6月份欧派克的发运环比减少大概100万桶/日，7月中上旬，环比6月份的量级是持平的，但是从后续的发运计划来看，7月环比6月继续减少60万桶/日左右。今年欧派克整体的发运情况是超季节性减少。

主要原因有两个，首先在6月份中东地区结束了今年的春检，而且这两年中东新炼厂的投产都是比较大的，所以炼厂的进料需求增加，减少了对外出口的能力。其次今年同样是超高温，沙特季节性内需即发电需求扩大，减少了出口的量级。

俄罗斯在6月份的发运环比减少17万桶/日，7月份到中旬，环比减少了70万桶/日。综合后续的发运计划，预计7月整体的发运总量应该环比减少30万桶/日左右，比去年同期水平要稍微多一点。

俄罗斯的出口减少原因，俄乌战争的持续会导致俄罗斯的一些炼厂炼能损失，再者，俄罗斯宣称会在今年夏季或者秋季之前实行欧派克框架下的补偿减产，具体会不会实行持有怀疑态度，需要具体跟踪出口的变化。

夏天也是俄罗斯的内需旺季，不仅原油的出口量级减少，油品的出口量级也没有增加，导致油品、制品的总出口量级是下降的。

这一部分的发运下降也对应现货采购的强劲，对应旺季库存去化，现货库存没有太大问题。

【4、WTI逼仓】

基本面具备逼仓的条件，包括库欣整体的库存水平不高，并且9月份有去库预期，可能会降到2500万桶左右。而且库欣的交割油种DWS的供应紧张。

最近，DWS对于WTI的价差持续走强，目前已经超过1块5。对比去年9月底WTI的 逼仓行情，溢价水平已经比较接近了，提供了一定的逼仓条件。

另一方面，CSO期权也是WTI逼仓的催化剂。WTI 08的CSO期权在7月19号到期，在19号之前，期权的行权价都集中在WTI的82~84区间，所以逼近这个区间的时候，买方会在期货端平仓对冲，就形成了加码效应，进一步放大了近端的波动程度，也就反过来加剧WTI逼仓的程度。

所以在19号到期日之前的几天， WTI逼仓行情非常明显。

【5、展望后市】

我们认为在宏观情绪企稳修复的过程中，油的基本面还是比较好的。旺季的表现成色中性偏强，应该会出现修复反弹行情。因为去库是进行的，现货也很强。油品的裂解稳住了，暂时不会作为负反馈给到油很强的下行压力。

油品的终端需求来看，最近EIA基本上都是符合季节性的表现。

由于宏观有明显的弱化，没有办法在今年与基本面形成共振。从高点的估值来看，可能会调到比旺季开启前的高点更低的位置。布伦特旺季高点可能在85~88的区间。