文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人： 殷雯卿（19945767933）
【全球货币转向跟踪系列】
全球货币转向跟踪第1期：20240403-货币政策的“分歧”全球货币转向跟踪第2期：20240617-降息潮启动报告摘要
一、全球货币政策转向跟踪：降息交易再度升温，静待美联储启动降息1、全球利率图谱：英国央行首次加入降息行列6月中旬以来，我们跟踪的全球26个主要经济体中有5个经济体降息、2个经济体加息。其中，智利、瑞士、加拿大均已处于降息周期中，延续此前趋势继续降息；英国央行首次加入降息行列；日本央行年内第二次加息；美联储虽未调整货币政策，但为9月降息铺路。2、全球降息预期：降息预期再度升温，静待美联储9月降息美联储：全年降息预期提升至3次。6月中旬联邦基金期货隐含美联储全年降息预期为降息2次，但随着美国经济数据走弱+鲍威尔在7月FOMC会议中提及9月可能降息，降息预期再次升温，截至8月初美联储全年降息预期提升至3次左右，9月降息概率预期达到100%，降息大概率将落地。外资机构对美联储降息的预期来看：截止2024年7月19日的最新预测值，外资机构普遍预期2024年将降息2次，对2025年的降息预期目前分化较大，预期2025年将再降息3-4次的机构数量最多。欧元区：全年降息预期提升至2-3次，降息概率显著升温。6月中旬欧元区全年降息预期为1-2次，截至8月初全年降息预期提升至2-3次；同时欧元区9月降息概率预期由6月中旬的60%左右提升至100%以上。不过根据欧央行的表态，受制于通胀下行受阻，明年通胀率或继续高于目标，因此后续欧央行能否顺利降息还存在不确定性。英国：预期11月仍可再降息一次。6月中旬英国全年降息预期为2次左右，而8月初降息落地后，市场预期年内有望再降息1-2次，11月降息概率达到83%。不过，在英国央行在8月政策会议中针对未来是否进一步降息的表态则相对谨慎。日本：预期年内再加息一次，且12月加息预期有所升温。6月中旬日央行全年加息预期为2次，7月加息落地后，截至8月初预期年内再加息1次，12月加息落地的概率为73%左右。同时，日本央行也表示若未来通胀延续上行趋势，日央行将适时进一步加息。3、6月中旬以来，中国内地名义利率与实际利率绝对水平均小幅下降。6月中旬以来中国内地实际10Y国债收益率均值进一步下行突破2.4%，达到2.36%左右，但在全球14个经济体中仍排11位。二、全球流动性跟踪：美联储缩表的流动性压力有所显现1、全球央行流动性跟踪：7月美欧日英央行总资产规模小幅回升，由6月末19.9万亿美元小幅提升至20.18万亿美元；不过考虑到日央行也开启了缩表路径，后续美欧日英央行总资产规模的趋势仍将回落。2、美联储缩表的流动性跟踪：缩表带来的流动性压力有所显现缩表的“数量”跟踪信号：缩表带来准备金余额的回落。指标1：准备金账户余额。6月中旬至7月末，美联储继续缩表845亿美元，目前美联储准备金余额3.18万亿美元，与6月中旬相比准备金规模下降2553亿美元，相比缩表前也收缩了1787亿美元。自6月末以来，缩表就已经开始持续对准备金账户带来了收缩作用。指标2：美联储资产端流动性投放工具。截至2024年7月末，美联储SRF、贴现窗口、央行流动性互换用量均未大幅提升，流动性短缺问题尚未发生。缩表的“价格”跟踪信号：回购市场流动性压力有所显现指标1：EFFR-IOER利差。目前稳定在-7bp，未出现收窄。指标2：SOFR-EFFR利差。近20天SOFR-EFFR利差持续转正，这可能反映回购市场已开始出现流动性短缺问题，需要提高利率向联邦基金市场融资。指标3：SOFR-IOER利差。目前SOFR-利率走廊上限IOER利差有所上移，最低达到2bp，不过尚未出现转正；结合SOFR-EFFR利差转正、SRF工具用量尚未提升来看，美联储缩表带来准备金余额收缩，这确实带来回购市场流动性已开始出现收紧，但由于联邦基金市场流动性尚充足，能够满足非银机构的融资需求，因此回购市场利率仍可控。但这或许标志着美联储需要进一步考虑放缓其缩表速度。3、全球金融市场流动性跟踪国债买卖价差：美国维持稳定、意大利与德国国债市场受到大选潜在风险的影响，7月以来买卖价差快速走阔，不过近期有所回落，国债市场尚未出现较大风险。美元流动性溢价：Libor-OIS利差与日元兑美元掉期点近期有小幅走阔，可能与美股下跌带来全球资产risk off、并引发套息交易逆转有关，不过美元流动性溢价整体仍处于历史低位。信用风险溢价：全球主要地区CDS均在历史低位，信用债市场风险平稳；美国商业票据-EFFR利差稳定在历史极低水平，商业票据市场流动性平稳。风险提示：跟踪指标不全面，各经济体金融市场流动性弱于预期报告目录
报告正文
一、全球货币政策转向跟踪：静待美联储启动降息
（一）全球利率图谱：英国央行加入降息行列6月中旬以来，我们跟踪的全球26个主要经济体中有5个经济体降息、2个经济体加息。经济经济体方面：6月19日智利将政策利率由6%下调25bp至5.75%。6月20日瑞士将基准利率由1.5%下调0.25bp至1.25%。7月22日中国内地将逆回购利率由1.8%下调10bp至1.7%、1年期LPR由3.45%下调10bp至3.35%、5年期LPR由3.95%下调10bp至3.85%。7月24日加拿大将基准利率由4.75%下调25bp至4.5%。8月1日英国将基准利率由5.25%下调25bp至5%。加息经济体方面：7月26日俄罗斯将基准利率由16%提升200bp至18%。7月31日日本将基准利率由0%-0.1%提升15bp至0.15%-0.25%，同时公布缩表计划。智利、瑞士、加拿大均已处于降息周期中，年内已非首次降息。而上述经济体降息的原因，也普遍是考虑到国内经济活动的降温以及通胀压力的下降，延续此前的趋势。欧央行未能连续降息主要是受制于通胀压力，后续能否继续降息仍存在不确定性，欧央行表示国内服务业通胀居高不下带来通胀下行受阻，明年通胀率或继续高于目标，因此将继续维持限制性的货币政策直到通胀回到目标区间。同时，此次欧央行也未对9月政策方向做出指引，表示将会基于后续经济数据、逐次会议确定货币政策。美联储暂未启动降息，但货币政策立场有所转鸽，强调9月降息可能性。在7月FOMC会议中，美联储保持联邦基金利率不变，并对会议声明进行较多修改：就业方面表示就业增长有所放缓、失业率提升但维持低位；通胀方面表示通胀率略高（somewhat elevated），且近几个月通胀率降至2%目标水平取得了更多进展（some further progress）；同时鲍威尔在新闻发布会中提及9月可能降息。尽管会议中鲍威尔强调9月是否降息仍基于数据依赖，但市场认为7月FOMC是进一步明确了9月的降息可能，因此市场解读偏鸽。日央行再度加息15bp，而会议前1周（7月22日）市场对7月加息概率的预期还不到40%。同时日央行宣布缩表计划，至2026年一季度国债购买金额由目前的每月约5.7万亿日元缩减至每月2.9万亿日元左右（即每个季度缩减约4000亿日元），缩表计划弱于预期。日央行认为当前日本企业利润有所改善、私人消费保持韧性、工资增幅也在扩大，物价继续温和上涨，今明两年通胀偏上行风险。而经过通胀调整后，实际利率仍显著为负，因此若未来通胀延续上行趋势，日央行将适时进一步加息。英国央行首次启动降息，符合市场预期。英国央行表示考虑到通胀压力得到缓解、同时国内经济增长低于潜在增速，因此当前适合略微放松货币政策的限制程度。不过央行对未来的加息指引相对谨慎，此次会议中5人支持降息、4人支持维持利率不变，同时会议中表示考虑到通胀压力仍存在，未来的货币政策仍将基于数据依赖。
二、全球流动性跟踪：美联储缩表的流动性压力有所显现
（一）全球央行流动性跟踪：总资产规模小幅回升7月美欧日英央行总资产规模小幅回升，由6月末19.9万亿美元小幅提升至20.18万亿美元；总资产/GDP比重也由6月末的38.8%小幅提升至39%。资产规模回升主要来自欧央行与日央行总资产规模的小幅提升，不过考虑到日央行也开启了缩表路径，后续美欧日英央行总资产规模的趋势仍将回落。（总资产规模与总资产/GDP比重的含义：货币流动性是股市波动的关键，标普500走势与全球主要经济体（美欧日英）央行持有的资产规模高度契合。对比过去20年间全球主要经济体总资产总额与标普500的走势，可以发现两者之间高度契合：标普500随着全球货币流动性的扩张而走强，也会随着货币政策的收紧而承压。）
具体内容详见华创证券研究所8月6日发布的报告《【华创宏观】美联储缩表的流动性冲击开始显现——全球货币转向跟踪第3期》。
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20231117-PPP新旧机制的5点比较——政策观察双周报第70期
20231102-国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期
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20230307-夯实科技、产业自立自强根基——政策观察双周报第53期
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