2024年7月27至28日，“2024中国母基金峰会”在北京成功举办。作为中国母基金行业内高规格的盛会，本届峰会由中国国际科技促进会母基金分会主办，母基金研究中心（www.china-fof.com，下同）承办，来自政府部门、行业协会、国内主流母基金、保险资管及一流投资机构等单位代表共300余人齐聚一堂，为中国母基金行业建言献策。

在圆桌论坛“市场化母基金圆桌论坛：变局时代下的新范式”中，盛景嘉成创始合伙人刘昊飞作为主持人，对话嘉宾上海国投孚腾资本管理合伙人费飞，中银国际投资总经理于君，道禾长期投资联席总裁葛亚磊，广州产投资本总经理杨卓，国信弘盛副总经理徐巍，苏州基金母基金投资合伙人崔远，深入探讨了当前市场化母基金发展面临的环境与对策。

01 变局时代下市场化母基金的发展之路

6 月 19 日国办发布的“创投 17 条”明确提出“多渠道拓宽创业投资资金来源”、“积极发展创业投资母基金”。对市场化母基金而言，当前的发展面临着哪些挑战，期待迎来哪些政策支持？

刘昊飞指出，对于一级市场来说，打开退出的通路可能是最重要的：“现实的问题是子基金总在延期清算。子基金有它的难处，商业环境不是特别支持想清算的，导致有项目清算不了基金也无法清算。实际上今天的市场能火起来，二级市场的钱整体上是流出的，当前市场化的公募基金的资金流动性比较好。流动性意思是说一年能够完成多少次周转，而我们做私募股权母基金一年能够完成0.1次到0.2次周转就已经不错了，我们可能需要8到10年甚至更长时间完成整个本金的周转，这是我们面临的环境。”

刘昊飞认为，创业投资行业30个月内不太可能完成去化：“当前股权投资市场的库存量非常大，去化周期不可预计。所以我们认为最最重要的一方面是资金来源，另一方面就是退出通道。从2010年开始全民PE到2014、2015年的双创的热潮，实际上资金有很多，但是如果没有好的退出通道，堵在退出这个层面就谁都不敢进了。建议把退出的顺畅度打开，让它不要产生堵塞，自然就会有人看到这个行业的周转比以前好，自然有人愿意投这个领域。”

于君结合自身经验分享，作为母基金，跟投资人接触的过程中总结出几类现象：

第一，很多投资人或机构喜欢项目制的基金。但盲池基金发展这么多年有它存在的价值，股权投资是高风险高收益的行业，通过分散的投资进一步平滑获取相对确定性基金的整体回报。这是一个很不错的投资组合或资产配置的方式。

第二，投资行业具有一定的专业性。比如评价两个回报倍数相同的机构，却可以得出完全不同的结论：通过比较项目以领投为主还是跟投为主，还是以自己孵化的项目为主，包括收益组合的来源、投资阶段的配置，这几个因素考核下来，可以得出完全不同的结论。将资金放给主动管理的很优秀的机构还是跟着别人投的机构，收益和结果完全不一样。

第三，许多投资人只要收益不愿意承担风险。部分投资人只追求兜底和担保，这样基本上就把股权投资变成债权投资，这是不允许的。股权机构的风险和收益应该是匹配的。

于君认为，最核心的问题还是要把退出的通道打通：“很多创始人还是希望把企业当做一辈子的事业来做，不是说单纯为了套现赚钱。建议中国的资本市场要进一步的开放，把上市IPO通道能尽快的打通。IPO顺利了意味着把一级市场退出的通道打通了，投资机构自然就活跃了，也让市场资金和创业的氛围活跃了，创业机构越来越多，意味着中国的经济就活跃了。”

葛亚磊分析了目前环境下市场化母基金所面临的挑战：“市场化母基金本质上是一个组合的管理人，某种意义上是被动主体，在一级市场各方面数据预期下降的环境下，如何在预期之下为投资人呈现适当的回报是比较大的挑战。”

葛亚磊进一步探讨了母基金管理人的应对做法：“理论上讲一级市场股权资产风险收益特征是恒定的，因此，母基金管理人在面临困难的时候必然会有两个选择。一，在投资组合管理之外能做更多的工作，能够创造出信息披露的更高价值、给予的定价更加准确；二，当一级市场股权基金产品的组合在这个环境下的整个预期发生延长和变化时，调整更多类资产组合、相对主动地对投资资产进行重整和处置。这需要市场的参与主体进行一种认知和协作的共识。”

02 国资属性与市场化投资的发展与平衡

当前，国资市场化母基金已成为市场化母基金行业的主力军，但国资属性与市场化投资如何发展与平衡一直是一级市场上探索的重要问题。

费飞表示，上海国投孚腾资本在募投管退管理上: 一方面承担着国资的社会责任和市场化的投资回报的双重目标，注重产业导向和市场分析构建多元化的投资策略，兼顾风险控制和合规性建设，另一方面，服务上海重点产业发展，衔接母基金的资源撬动能力，促进优势产业资源优化配置和产业发展，赋能被投GP和项目，从而形成生态建设闭环。

杨卓结合广州产投的实践分享了相关经验：

第一，广州产投母基金、创投母基金的资金来源不是财政投入，而是盘活广州市国有资产。盘活现有资源能解决市场化资金的问题，同时撬动大量的社会资本。

第二，广州产投从投资上一直坚持母基金+子基金+直投的模式。“采用这一模式的原因，一方面是专业性的体现，另一方面，能够更好地与市场化的GP合作，通过这样的构架更好地体现出双方之间的优势和合作的基础。”

第三，从广州产投本身来说，承担着以投促产，以投促创的职责：“我们对被投企业协调集团的资源提供全站式的综合性服务支撑；并且，我们管理全国规模第一的广州市中小企业信贷风险补偿资金池，联动社会投资机构和金融机构为科创企业提供全周期股权、债权融资服务。同时，广州作为千年商都，从资源禀赋和商业禀赋的层面有很强的区域优势。这也是市场化、专业化母基金的优势所在。”

徐巍认为，国资和市场化的合作和平衡一直是GP、LP大家关注的核心问题，是既要、又要、还要的关系。

“资本能带动产业发展、区域资金变化，国资发挥好引导作用非常重要。之前，各地政府在进行资本招商时，部分地区的产业规划千篇一律，造成整个行业的同质化投资，我们选GP的时候发现所有GP公司围绕这些领域投出来的策略大同小异。所以，从区域出发，我们鼓励GP坚持产业和研究驱动投资的大逻辑和背景，把这个产业和研究做深做透，同时结合区域经济发展的特点、资源禀赋的优势、已有的产业基础做个性化的开发和深入。只有双向的深入的融合、互相的交融，形成一种个性化的深入合作和持续合作，这种基金的投资才能够取得长期持续的好的效果。”

徐巍指出，在国资和市场化基金的合作和磨合过程中，在具体经营管理层面还有很多细节专业的点需要大家共同努力克服。“比如，在募资端流程上我们怎么解决现在很多国资要求提前做返投，或者是在募资端出资的安排是比较慢甚至按项目call款的形式，这样对于一些优质的GP搭建好的投资平台获取优质资产，未来形成优质的投资能力是有很大影响的。投资端，国资在决策层面流程比较强，现在很多合作的国资母基金在子基金都有派驻相应的投委。投委该履行什么样的流程，决策到什么层级，他们的标准是什么样，往往对子基金是否顺利投资造成比较大的影响。所以说，专业层面具体的经营管理可能还有很多国资和市场化磨合的点，但是只要大家本着穿越周期继续前进的勇气，我相信即使外部环境再怎么困难，万物皆周期，总有花开那一天。”

崔远指出，母基金的投资组合往往是多元化的，很难是单一类资产，同时所对应的回报和风险属性也是比较多元化的。“市场化的资金对风险的接受程度更高一些，国资属性的资金是对风险极其厌恶的，有适当的回报但对产业引导的需求比较强烈。苏州基金的实践是让资金来源丰富多元，市场化比例相当高，通过几年实践已经形成良性的循环。一方面我们为政府创造了产业引导的诉求和目的，另一方面也保证了风险和回报模型的匹配。这使得资金来源较为持续，对GP的出资也稳定持续。这样让我们的GP有更多的时间专注在投资，也可以在苏州深耕，更好地完成返投。”

（以上内容根据2024中国母基金峰会论坛圆桌论坛嘉宾发言整理而成，未经嘉宾本人审阅）