文：燕翔、石琳

核心结论经济增长偏缓背景下，6月欧央行如期降息：（1） 欧央行6月议息会议如期降息25BP，符合市场预期：欧央行此次降息是G7经济体中继加拿大之后第二个采取行动的央行，但去年年底开始市场已有预期；（2）触发降息的首要条件在于欧洲通胀压力已明显减弱，更深次原因在于欧洲经济疲软：与美国相比，欧洲通胀下行幅度更大，现阶段对央行货币政策的制约明显减弱；欧央行持续加息以来，企业投资和居民信心均受到抑制，尚未回到疫情前水平，且企业信心仍在探底，客观上需要降息以提振经济。年内欧洲经济有望修复，但幅度偏弱：（1）降息提振内需+外贸环境边际改善，2024年欧洲经济增速有望较上年明显修复，但幅度偏弱：按欧央行最新预测，2024年欧元区实际GDP增速有望从上年的0.6%提升至0.9%，消费和出口成为最主要贡献，但相较其他发达经济体尤其是美国，欧洲的经济修复并不占优；（2）经济修复幅度偏弱，源于降息传导到经济需要时间，以及财政支出力度的退坡：按历史规律，降息对欧洲经济的提振需要半年以上时间见效；2024年欧元区赤字率或从去年的3.6%降至3.0%。欧股盈利端有望改善，但大概率弱于美股：（1）截至24Q1，欧股盈利略有修复但仍在负增区间，明显落后美股：24Q1欧股EPS增速由23Q4的-14.1%收窄至-5.6%，明显落后于美股（6.0%），其中医药、金融和非耐用消费品增速领先，其余大部分行业仍然承压；（2）往后看，在降息落地+基数效应作用下，24H2欧股盈利有望明显改善，在全球维度表现不差，但或仍逊色于美股：按市场预期，2024年欧洲EPS增速有望从上一年的7.9%提升至9.3%，领先日本（6.3%）、加拿大（5.9%）等经济体，但略输美股（12.4%），一方面源于在欧洲在AI等先进产业上滞后美国，另一方面基本面的改善仍需时间，盈利增速改善幅度落后美股。盈利修复可期+估值处于低位，全年维度对欧股仍然看好，但长期看相较美股的超额收益或并不明显：（1）欧股估值处于历史偏低水位，且远低于美股：截至6月上旬，欧股远期估值为14.5X，处于历史分位数的30%附近，在发达经济体中处于偏低状态，（2）低估值+盈利改善，总体利好欧股：降息周期启动后，欧洲经济在下半年有望持续修复，进而带动欧股EPS提升，叠加欧股估值处于历史偏低水位，有望获得更多资金流入；（3）美强欧弱的格局尚未发生转变：在财政支出力度有限、俄乌冲突等影响仍在，以及老龄化、AI等产业发展滞后等中长期因素的推动下，欧洲经济本轮修复力度或偏缓，其相较美股的超额收益或并不明显。风险提示：通胀超预期上行；金融风险事件爆发；地缘风险事件发生等。

报告正文1 通胀压力可控+经济疲软，欧央行如期降息欧央行6月议息会议如期降息25BP，整体符合市场预期。6月6日，欧央行议息会议通过决议，将欧元区主要再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率三大关键利率均下调25BP。继加拿大本月5号率先降息后，欧央行此次降息是G7经济体中第二个采取行动的央行，但总体符合市场预期。去年年底市场已开始预期欧央行最早或在二季度转向，我们在3月份报告中也指出“3月瑞士央行意外降息25BP，或加速开启海外降息潮，二季度是重要节点”。尽管年初以来对降息幅度的预期略有修正，但5-6月开启降息仍是普遍预期。而欧央行6日官宣降息后，欧元、欧债等资产反应平淡，很大程度源于市场已提前price in，增量信息有限。

触发降息的首要条件在于欧洲通胀压力已明显减弱，不再构成对货币政策宽松的主要制约。年初以来，欧元区通胀整体仍然延续温和下行趋势，但下行速率已明显降缓。截至5月，欧元区CPI、核心CPI分别为2.6%、2.9%，回到21Q3水平。与美国相比，欧洲经济内生动能偏弱，反映在通胀上下行幅度更大，与2023年相比，通胀对欧央行的货币政策宽松的制约明显减弱，而刺激经济的顺位更加靠前。

触发降息的更深层次原因在于欧洲经济疲软，亟需降息以提振经济。截至24Q1，欧元区实际GDP增长0.1%，较23H2边际好转，但上行幅度较为有限。与美国Q12.9%的增速相比，欧元区经济恢复相对疲软。从三驾马车视角看，居民消费在23H2以来明显改善，主要受益于通胀回落后居民消费信息恢复，以及Q4以来的金融条件转松；投资整体低迷，24Q1增速再度降至-1.2%；净出口项再度转正（-9.5%→11.4%），在全球经济弱复苏背景下，欧洲面临的外贸环境边际好转。但整体而言，欧洲经济相对偏软，尤其是相较美国的差距更为突出，在2024财年欧洲财政普遍收缩背景下，货币政策成为提振经济的不二法门。

欧央行持续加息以来，企业投资和居民信心均受到抑制，现阶段均未回到疫情前水平，且企业信心仍在探底，客观上需要降息以提振经济。一般意义而言，企业部门对利率更为敏感。2022年俄乌冲突引发的高通胀及欧央行开始持续加息，使得企业部门承压明显，截至2024年5月，欧洲商业信心指数仍在探底，反映企业部门仍在走弱。而22Q4开始随着通胀压力持续缓解，消费者信心指数持续好转，整体好于居民部门，但仍未达到疫情前水平，反映高利率对居民部门的抑制同样存在。因此在经济基本面偏弱、通胀压力已明显缓解的背景下，不难理解在这一时点欧央行的降息操作。

2 年内欧洲经济有望修复，但幅度偏弱降息提振内需+外贸环境边际改善，2024年欧洲经济增速有望较上年明显修复，但幅度偏弱。按欧央行6月份的最新预测，2024年欧元区实际GDP增速有望从上年的0.6%提升至0.9%，整体处于复苏周期。其中，居民消费构成最主要贡献，增速有望从0.6%提升至1.2%，政府消费同样有望边际提升（0.8%→1.2%），主要源于居民消费信心持续修复，而降息预期有望进一步带动；投资端总体承压，增速或从上年的1.3%降至0.1%；外贸有望总体改善，尤其是出口或从-0.9%提升至1.3%，成为继消费后对欧洲经济的第二大支撑。但从整个发达经济体视角看，欧洲经济修复年内仍偏慢，尤其是相较美国而言。现阶段，市场普遍预期美国年内GDP增速或在2%以上，相较欧洲的经济优势地位仍未发生转变。

年内欧洲经济修复幅度偏弱，首要原因在于降息对经济的提振需要半年以上时间见效，当下企业端疲软局面的改变仍需等待。从历史经验看，利率领先欧洲经济约7个月左右，也即降息对经济的提振需要半年以上才能见到效果。而此前接近两年的加息周期，使得消费者和企业均受到明显冲击，而现阶段消费已明显改善，但企业投资疲软更为突出，年内投资端的提振或相对有限，尤其是在俄乌冲突仍在延续、通胀仍有尾部风险的背景下，本轮企业端的修复或需要更多时间。

年内欧洲经济修复幅度偏弱，另一个原因在于2024年欧洲财政大概率继续退坡，政府支出对经济的刺激作用相对不突出。按Factset汇总的市场预期数据，2024年欧元区赤字率或从上年的3.6%降至3.0%，而同期美国从6.3%降至5.9%，欧元区财政力度的下滑相较美国更加突出。究其原因，一方面在于前期能源和通胀支持措施的推出，另一方面与美国相比欧洲的财务约束更加严格。在财政支出力度明显消退，紧靠降息的货币政策脉冲，对于经济的刺激力度明显打折扣。

3 欧股盈利有望继续改善，但大概率弱于美股对于欧股而言，24Q1EPS增速边际好转，由23Q4的-14.1%收窄至-5.6%，但仍明显落后于同期美股（6.0%）。为对标美股的标普500，我们采用Stoxx Europe 600作为欧股的代理指标，其在指数设计上与标普500类似，占欧股总市值的90%以上，能够较好反映欧洲股市总体情况。截至24Q1，Stoxx Europe 600的EPS增速为-5.6%，较23H2明显好转，但总体仍然处于偏低水位。而对标同期美股，24Q1标普500EPS增速为6.0%，两者差距相对较大。

分行业看，24Q1欧股EPS增速中，医药、金融和非耐用消费品增速领先，其余大部分行业仍然承压。Stoxx Europe 600的24Q1分行业EPS增速中，医疗服务（26.4%）、金融（19.2%）、非耐用消费品（10.6%）、医疗技术（6.4%）等行业增速领先，制造业、能源开采等大部分仍处于负增状态。其中，金融受益于23Q4开始欧洲金融条件放松、经济边际上行，而医药则得益于欧洲几大制药巨头的业绩超预期，非耐用消费品（奢侈品等）则受益于欧洲和美国的消费韧性。但整体看，除金融、医药、可选消费外，上游和中游制造业普遍承压，反映欧股盈利端仍有压力。

从ROE视角看，24Q4欧股ROE（TTM）维持在15%附近，高于疫情前水平，但仍显著低于美股。截至24Q1，Stoxx Europe 600的ROE（TTM）为14.9%，与23Q4持平，仍显著高于疫情前12%-13%的平均水平。但若和美股横向对比，24Q1标普500的ROE为18.2%，欧股较美股有明显差异。从更长的时间序列维度看，近20年来美股ROE在绝大多数时间都领先欧股，一方面源于美国经济基本面更好，另一方面美股的盈利能力更强，尤其体现在科技和消费方面。

往后看，在降息落地+基数效应作用下，24H2欧股盈利有望明显改善，但较难超越美股。截至6月初，按分析师自下而上汇总的盈利预期数据，24Q2-Q4欧洲Stoxx 600的EPS预期增速分别为-12.9%、10.6%、15.7%。与Q1的-5.6%增速相比，Q2欧股或继续承压，但下半年有望明显改善，一方面源于23H2基数较低，另一方面从历史经验看降息对欧洲经济的带动一般在1-2个季度后体现。但同期美股Q2-Q4的EPS预期增速为8.9%、8.0%和17.3%。因此从市场预期维度看，欧股在盈利端的改善相较美股并不明显。

从全球市场的角度看，2024年欧股EPS增速大概率领先日本、加拿大、澳大利亚等经济体，但同样略输美股。按Factset统计的各个经济体的所有股票盈利增速预期汇总的数据，2024年欧洲EPS增速有望从上一年的7.9%进一步提升至9.3%，领先日本（6.3%）、加拿大（5.9%）等经济体，但同样略输美股（12.4%）。美股的强势，一方面源于AI产业链有望保持高景气，另一方面在降息预期带动下，市场对美国软着陆甚至不着陆的信心较强。而欧洲在AI产业明显滞后美国，在经济基本面上同样偏弱，使得整体的盈利增速改善幅度相对美股较小。但从全球维度看，欧股市场前景总体不差，其盈利改善同样值得期待。

从估值视角看，现阶段欧股估值处于历史偏低水位，且远低于美股，后续在资金再平衡推动下，有望获得更多资金流入。截至6月上旬，Stoxx Europe 600的远期估值为14.5X，低于2000年以来均值（15.1X）和过去10年均值（15.9X）。作为对比，标普500的远期估值为21.6X，高于2000年以来均值（17.9X）和过去10年均值（19.6X）。尽管欧美估值的水位，与其产业结构关系密切，尤其是美股中科技产业龙头更为突出。但从全球视角看，欧股估值总体处于发达经济体尾部，后续在资金再平衡推动下，有望获得更多资金流入。

盈利修复可期+估值处于低位，全年维度对欧股仍然看好，但长期看相较美股的超额收益或并不明显。往后看，降息周期启动后，欧洲经济在下半年有望持续修复，进而带动欧股EPS提升，叠加欧股估值处于历史偏低水位，或更容易获得平衡型投资者青睐。但也要看到，在财政支出力度有限、俄乌冲突等影响频仍，以及老龄化、AI等产业并不占优等中长期因素的推动下，欧洲经济本轮修复力度或偏缓，其相较美股的超额收益或并不明显。从美欧对比的角度看，权益类资金仍更加倾向于配置美国，这一大趋势现阶段尚未看到明显变化。

4 风险提示

通胀超预期上行；金融风险事件爆发；地缘风险事件发生等。

本文来自华福证券研究所于2024年6月10日发布的报告《降息后如何看欧洲经济和股市前景？》。

分析师：

燕翔， S0210523050003

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