（报告出品方/分析师：银河证券 高峰 钱德胜)

专注于电子互联领域，致力于“打造世界级电子电路技术与解决方案的集成商”。深南电路拥有印制电路板、封装基板及电子装联三项业务，形成了业界独特的“3-In-One”业务布局。

公司以互联为核心，不断强化印制电路板业务领先地位，同时，大力发展与其“技术同根”的封装基板业务及“客户同源”的电子装联业务。

从电子产业链来看，深南电路整体上已经具备了从 1 级封装到 3 级整机组装的生产和服务能力，能够通过一站式的服务为客户提供从原理图设计、PCB/SiP 设计、PCB/SUB 生产、电子装联、封装测试等价值创造，帮助客户降低成本、缩短交期、保证产品质量。

PCB（印制电路板）是组装电子零件用 的关键互连件，不仅为电子元器件提供电气连接，也承载着电子设备数字及模拟信号传输、电源供给 和射频微波信号发射与接收等功能，绝大多数电子设备及产品均需配备，因此被称为“电子产品之母”。

封装基板与 PCB 制造原理相近，是 PCB 适应电子封装技术快速发展而向高端技术的延伸，两者存在相关性。

电子装联属于 PCB 制造业务的下游环节，是指依据设计方案将无源器件、有源器件、接插件等电子元器件通过插装、表面贴装、微组装等方式装焊在 PCB 上，实现电子电气的互联，并通过功能及可靠性测试，形成模组、整机或系统。

收入和归母净利润长期保持稳定增长。

2017 年至 2023 年公司营收复合增速达到 15.54%，归母净利润复合增速达到 20.88%，毛利率长期保持在 20%以上，净利率相对稳定。

2023 年公司实现营业总收入 135.26 亿元，同比下降 3.33%；归属于上市公司股东的净利润 13.98 亿元，同比下降 14.81%，主要由于下游市场需求下行，封装基板和 PCB 业务全年整体稼动率较上年同期有所下降，叠加封装基板新项目建设、新工厂爬坡等带来的费用和固定成本增加等因素影响。

印制电路板是主要收入来源，封装基板收入占比持续提升。

2023 年公司印制电路板业务、封装基板业务和电子装联业务分别实现营收 80.73、23.06 和 21.19 亿元，占公司总营收比重分别是 59.68%、17.05%和 15.67%，现阶段印制电路板是公司主要收入来源，封装基板收入占比从 2017 年的 13.26%提升到 2023年的 17.05%。

公司各项财务指标排名靠前。

对比印制电路板板块 41 家上市公司 2023 年前三季度财务指标，深南电路总资产、所有者权益、营收和归母净利润排名均位列行业第 4 名。其中，生益科技主要收入和利润来自覆铜板，若剔除生益科技，公司总资产、净资产和营收体量稳居第 3。据 Prismark 数据显示，2023 年公司在全球印制电路板厂商中位列第 8。

实际控制人是国务院国资委。

截至 2023 年年末，公司第一大股东中航国际控股有限公司共持有 3.28 亿股，占总股本比例为63.97%，实际控制人是国务院国资委。

（一）全球 PCB 产值增速有望回正，服务器领域 PCB 产值增速领先

PCB 长期有望保持稳定增长。2023 年全球 PCB 产值预计同比下降 15.0%，整个电子产业受宏观经济下行叠加下游企业去库存影响，PCB 整体需求承压。

中长期看，科技是全球经济发展的主要动力，是“第一生产力”，与之相关的产业发展有望维持较高增速。PCB 作为“电子产品之母”，其发展与电子科技产业紧密相关。Prismark 预计 2023-2028 年全球 PCB 产值的预计年复合增长率达 5.4%。

服务器/数据存储领域 PCB 产值占比为 12%。

PCB 下游应用集中在于电子信息产业，以 2022 年为例，手机、计算机：PC 和其他消费电子领域 PCB 产值分别为 159.68 亿、127.45 亿和 110.85 亿美元，占 PCB 产值比例分别为 19%、16%和 14%。服务器和数据存储领域 PCB 产值占比为 12%，在所有应用领域中位列第四。

服务器持续升级迭代带动 PCB 价值量提升。

为了满足新的应用场景下数据传输速率和运行频率不断增加的需求，服务器需要持续升级换代，其中作为服务器核心部件的中央处理器（CPU）决定了服务器的运算性能，配套部件如 GPU、DRAM、通信芯片、PCB 和其他零部件也会同步升级。

服务器 CPU平台由“CPU+芯片组+总线”组成，服务器平台升级迭代的过程不仅需要 CPU 持续升级，也需要 PCIe 总线标准持续向前演进，从而满足数据传输的要求。PCIe 总线技术的演进推动服务器 PCB 层数由低至高，应用的材料从低速高损耗材料向高速低损耗材料发展，从而推动 PCB 产值增长。

预计从 PCIe 4.0 升级到 5.0 的过程中，单台服务器的 PCB 总价值量将提升 100%以上。

AI 发展带动服务器领域 PCB 产值加速成长。

2023 年以 ChatGPT 为代表的大预言模型诞生成为 AI 发展重要标志性事件，AI 进入爆炸式发展，2024 年初 OpenAI 发布了文生视频大模型 Sora，AI 产业继续维持高速发展，必然带动服务器加速升级。

相较于传统的服务器，AI 服务器所含 PCB 价值量有较大提升，为该领域 PCB 产值增长提供动力。Prismark 预计 2022 年至 2027 年 PCB 产值复合增速为 7.6%，在所有应用中位列第一。

（二）公司产品应用以通信设备为核心，重点布局数据中心、汽车电子

公司专业从事中高端 PCB 生产加工。在印制电路板业务领域，公司专业从事高中端印制电路板的设计、研发及制造等相关工作，具有高精度、高密度和高可靠性特点，类型涵盖背板、高速多层板、多功能金属基板、厚铜板、高频微波板、刚挠结合板等，产品类型丰富，下游应用以通信设备为核心，重点布局数据中心（含服务器）、汽车电子等领域，并长期深耕工控、医疗等领域。

代表性产品有背板、高速多层板、多功能金属基板、厚铜板、高频微波板和刚挠结合板等。

在背板领域，背板在电子系统中扮演着极其重要的角色，承担着连接各功能板并实现信号在各功能板之间传输的功能，是电子系统的“主动脉”，因此，背板往往具有高多层、超大尺寸、超高厚度、超大重量、高可靠性等特点，加工技术难度较大，尤其表现在层压、钻孔、电镀等工艺环节。

随着电子元器件元件集成度的提高及其 I/O 数量的增加、电子组装技术的进步、信号传输向高频化和高速数字化发展，背板的层数、厚度和孔数不断增加，可靠性要求亦越来越高。

公司在背板的加工制造方面处于行业领先地位，自主研发的背钻技术、台阶槽技术、侧边金属化技术以及高频材料背板加工技术均处于行业领先水平。在金属基板领域，金属基板具有散热性好、机械加工性能佳等特点，主要应用于发热量较大的电子系统中，可有效减少印制电路板面积、提高产品可靠性并降低生产成本。

根据金属基材的不同，金属基板又可分为铜基板、铝基板、铁基板等，其中铜基板应用最为高端，也是应用最为广泛的金属基产品，多应用于通信无线基站、微波通信等细分领域，以解决高功率系统散热的问题；

铝基板虽然散热性能不及铜基板，但是由于成本较低，大量应用于 LED 液晶显示、LED 照明等领域；铁基板具有磁性功能，在电机、马达等细分领域也有应用。公司的金属基板供货全球领先的无线通讯设备制造商并获得广泛认可。

在高频微波板领域，高频微波板是指采用特殊的高频材料（如聚四氟乙烯等）进行加工制造而成的印制电路板，主要应用于高频信号传输电子产品，如通信基站、微波通信、卫星通信和雷达等领域。高频微波板信号完整性要求较高，加工难度较大，有效提升高频微波板的加 工性能对于增强其信号完整性有着至关重要的影响。

公司能够批量生产高频材料多层板、高频材料和普通材料混压多层板、局部混压多层板以及高频材料背板等产品，并通过与埋入式电阻、埋入式电容等技术相结合，有效扩大了产品的应用范围。刚挠结合板系刚性板和挠性板的结合，可代替刚性电路板端点与端点的电线电缆连接，相比于传统插接或表贴线缆的连接方式，其具有更高的可靠性。

同时，由于刚挠结合板既可以提供刚性板的支撑作用，又具有挠性板的弯曲特性，能够满足三维组装需求，可有效减小产品体积和重量，大量应用于智能手机、平板电脑、数码相机、可穿戴设备等消费类电子产品，同时在通信设备、航空航天、工控医疗等工业领域的应用亦增长较快。

公司批量生产的刚挠结合板层数可达 20 层，并具备多种产品结构和表面处理工艺，能更好地满足高端客户的个性化需求。

印制电路板业务收入增速远高于行业增速。

2015 年至今，公司印制电路板业务营收持续保持增长，复合增速为 15.92%，远高于全球行业平均增速，毛利率维持在 19%以上，且呈现递升趋势。

通信领域，2023 年国内市场需求仍未出现明显改善，海外市场下半年以来项目节奏有所放缓，导致相关需求后延，公司通信领域订单整体规模同比有所下降。

数据中心领域，2023 年全球主要云服务厂商整体资本开支规模下降，导致服务器整体需求下滑，公司数据中心领域同比微幅增长，主要为下半年以来部分客户 Eagle Stream 平台产品逐步起量，以及在新客户与部分新产品（如 AI 加速卡等）开发上取得一定突破。

汽车领域，公司充分把握了新能源和 ADAS 方向的增长机会，全年汽车领域订单同比增长超 50%，订单增量主要来自公司前期导入的新客户定点项目需求的释放，以及 ADAS 相关高端产品的需求上量

技术研发实力领先。公司是国家火炬计划重点高新技术企业、印制电路板行业首家国家技术创新技术示范企业及国家企业技术中心，始终坚持技术领先战略，以技术发展为第一驱动力，保持研发上的高投入，不断提升自主研发和创新能力。经过多年的研发和创新，公司已开发出一系列拥有自主知识产权的专利技术。

以背板为例，当前公司背板样品最高层数可达 120 层，批量生产层数可达 68 层。处于行业领先地位。

对比深南电路和沪电股份，两家公司研发费用占总营收比重较为接近，但由于深南电路营收体量较大，2018 年至今，公司每年研发费用高于沪电股份，2022 年深南电路研发费用为 8.2 亿元，是沪电股份研发费用的 1.75 倍。2023 年公司研发费用 10.73 亿元，同比增长 30.94%，在总营收中占比达 7.93%，同比提升 2.07pct

AI 的爆发引领服务器领域 PCB 加速发展，深南电路作为 PCB 领域国务院国资委唯一实际控制的上市公司，技术、生产加工能力位于行业领先水平，在 AI 浪潮中将深度受益。

（一）载板是 IC 封装的重要材料，国产化率较低

载板是集成电路封装的重要材料。载板也被称为封装基板，是集成电路产业封装环节的关键载体，为芯片提供支撑、散热和保护作用，同时也为芯片与 PCB 之间提供电子连接，甚至可埋入无源、有源器件以实现一定系统功能。

印制电路板在电子安装过程中可划分为不同的等级，不同等级的 PCB 起到的功能作用略有差异，载板属于电子安装等级的第 2 等级。

与传统 PCB 相比，载板在多项技术参数上要求更高。

载板属于 PCB 中高端产品，在多项技术参数上要求更高，特别是最为核心的线宽/线距参数。以存储器芯片载板为例，其线宽/线距位 20um/20um，在未来还将不断降低至 15um/15um、10um/10um，一般的 PCB 线宽/线距要求在 50um/50um 以上。

按照基板材料不同，IC 封装基板可分为硬质封装基板、柔性封装基板和陶瓷封装基板，其中硬质封装基板应用最为广泛。

硬质封装基板按主要原材料可分为 BT 封装基板、ABF 封装基板和 MIS 封装基板，其中 BT 封装基板与 ABF 封装基板应用最为广泛。

按照 IC 封装基板与晶片连接侧的封装工艺不同，封装基板可分为引线键合（WB）封装基板与倒装（FC）封装基板。

按照基板与 PCB 连接侧的封装工艺不同，封装基板可分为球栅阵列封装（BGA）、插针网格阵列封装（PGA）、栅格阵列封装（LGA）、芯片尺寸封装（CSP）、板在芯片上封装（BOC）等。

按照应用领域不同，封装基板可分为存储芯片封装基板、逻辑芯片封装基板、传感器芯片封装基板以及通信芯片封装基板等。

载板的发展受封装技术演进影响较大。

IC 封装技术的发展历史可分为四个阶段。第一阶段是插孔元件阶段，以通孔插装型封装为主；第二阶段是表面贴装阶段，是从通孔插装型封装向表面贴装型封装的转变，从平面两边引线型封装向平面四边引线封装发展，主要结构特点是引线框架封装；第三阶段是面阵列封装阶段，专注于单个芯片的小型化，焊球阵列封装（BGA）获得迅猛发展，成为主流产品；第四阶段是堆叠式封装阶段，从平面单个元件封装到系统封装阶段、多芯片封装以及立体系统封装方面的突破及发展。

传统封装采用引线框架作为集成电路的导通线路和支撑集成电路的载体，随着集成电路的特征尺寸缩小，集成度不断提高，集成电路封装向超多引脚、窄间距、超小型化方向发展，在此过程中产生了新的封装载体（载板），封装技术的演进也对载板的发展起到了重要的推动作用。

IC 载板加工工艺和传统 PCB 存在较大差异。

在 PCB 制造技术发展过程中，按照导体图形形成的路径，基本工艺路线可归纳为 3 种：减成法、加成法与半加成法。减成法是采用覆铜薄层压板表面形成抗蚀线路图形后，通过选择性蚀刻去除多余铜箔，得到导体图形。

加成法是采用含光敏催化剂的绝缘基板，在按线路图形曝光后使需要的导电线路区域活化、沉铜，通过选择性化学镀铜（厚铜）得到导体图形。半加成法采用绝缘基板进行化学沉铜得到薄铜箔，通过印制抗镀图形（负像）和图形电镀加厚导体，将多余薄铜箔快速蚀刻除去得到导体图形。

减成法工艺成熟、稳定，PCB 生产加工以减成法为主要工艺路线，形成了从基材到专用设备完整的产业链，由减成法加工生产的 PCB 质量稳定可靠，缺点是原材料消耗量大、产生较多污染物，加工线路宽度有线，最小线宽线距在 50um 以上。

采用加成法能制作小于 10um 的高密度线路，但在与基板结合力和线路导电可靠性方面不足。IC 载板采用半加成法工艺或改进型半加成法制造。

IC 载板对材料提出更高要求。

半加成法虽然能够满足极小线宽线距的要求，但受制于材料的限制存在不足。

在半加成法中介质层上的导电层是通过化学镀的方法形成化学铜层，然后在化学铜层上用电镀加厚的方法得到的。化学铜层与介质材料之间的结合力一般比较差，特别是对于目前普遍使用的以环氧树脂为材料的半固化片更是如此。

在进行元器件贴装时，线路板一般要经过 230℃~260℃的高温，如果结合力比较差，非常容易出现铜层与介质层之间的分离，造成完成后的线路板耐热性不佳。

为了解决结合力问题，材料供应商开发出适合半加成工艺的专用介质层材料 ABF 树脂，成为半加成工艺专用的特殊材料。ABF 是日本味之素公司在生产味精时的一种副产物，又称“味之素堆积膜”，是一种用合成树脂类材料做成的薄膜，具有很好的绝缘性。

在 FC-BGA 产品中其基板 Core 结构仍是保留以玻纤布预浸 BT 树酯做为核心层（又称 Core Substrate），再在每层用叠构（Build up）的方式增加层数，所以以双面核心为基础，做上下对称式的加层，但是上下的增层结构舍去了原用的预浸玻纤布压 合铜箔的铜箔基板，而在 ABF 上改以用电镀铜取代之，成为另一种铜箔基板（Resin-Coated Copper Foil，简称 RCC），这样可以减少载板总体的厚度，并且突破原有在 BT 树酯载板在雷射钻孔所遇到的困难度。

IC 载板产值增速在 PCB 中最快。

据 Prismark 统计，2022 年全球 IC 封装基板行业整体规模达 178.40 亿美元，同比增长 23.89%，预计到 2026 年规模将达到 214 亿美元，呈现快速增长的发展态势。

根据 Prismark 统计数据，全球 IC 封装基板行业在 2023-2028 年之间的复合年均增长率将达到 8.8%，是细分产品中增长最快的市场。

在 IC 载板众多细分下游应用领域中，FCBGA 基板市场空间大，且应用最为重要及高端，主要应用于 CPU、GPU、高端服务器、ASIC、FPGA 以及 ADAS 等。全球 FCBGA 主要供应商为日本揖斐电、欣兴电子、神钢电机、南亚、三星电机、大德等，均为日本、韩国、中国台湾等企业。

按产品分类，2022 年，全球 BT 载板前五大厂商分别为 LG Innotek（14.2%）、三星电机（11.9%）、信泰电子（10.3%）、景硕科技（9.5%）以及欣兴电子（7.7%）；全球 ABF 前五大厂商分别为欣兴电子（26.6%），揖斐电（14.6%）、南亚电路（13.5%）、新光电气（12.8%）以及 AT&S（8.0%）

中国大陆内资厂商份额较低。中国大陆内资 IC 封装基板企业起步较晚，加之国内半导体产业链在关键原材料、高端设备等方面相对薄弱，导致境 IC 封装基板企业在整体技术水平、工艺制程能力、产能及市场占有率等方面较境外主要企业仍有很大差距。

根据中国台湾电路板协会统计，中国台湾、韩国与日本的 IC 封装基板厂商产值占整体产值超过 90%。其中，中国台湾 IC 封装基板厂商为全球最大 IC 封装基板供应者，占整体产值约 38.3%；中国大陆内资自主品牌 IC 封装基板厂商占整体产值约 3.2%。

（二）内资封装基板龙头，在 AI 发展浪潮中助力国产化率提升

公司生产的封装基板产品覆盖种类广泛多样。公司凭借在高密度、高多层 PCB 研制和生产中积累的强大竞争优势，于 2008 年开始研发封装基板，并于 2009 年顺利申请成为国家重大科技专项《极大规模集成电路制造装备及成套工艺》中基板项目的主承担单位，在该领域有明显的先发优势。

公司已形成具有自主知识产权的封装基板生产技术和工艺，建立了适应集成电路领域的运营体系，并成为全球领先封测厂商的合格供应商，在部分细分市场上拥有领先的竞争优势。

公司封装基板产品包括模组类封装基板、存储类封装基板、应用处理器芯片封装基板等，主要应用于移动智能终端、服务器/存储等领域。

目前，公司已形成具有自主知识产权的封装基板生产技术和工艺，具备了包括 WB、FC 封装形式全覆盖的 BT 类封装基板量产能力，覆盖了包括半导体垂直整合制造商、半导体设计商以及封测厂商等主要客户群。

针对 FC-BGA 封装基板产品，公司通过近年来持续的技术研发工作，已实现部分产品的技术能力突破。

公司封装基板收入受半导体周期影响较大。2017 年至 2023 年，公司封装基板营收复合增速为 25.05%，其中，2021 年增速达到 56.35%，主要是受到当年全球半导体周期景气度持续处于高位，带动封装基板需求提升。2023 年公司封装基板收入同比减少 8.47%，主要是受到半导体景气较弱影响。

持续扩建封装基板产能。公司联合中国科学院微电子研究所等国内知名科研院所共同开展高密度封装基板的研制工作，积极探索封装基板的国产化道路。

2017 年公司 IPO 募集资金净额 12.68 亿元，募投项目之一是半导体高端高密 IC 载板产品制造项目；2021 公司董事会通过决议，拟投资 60 亿元建设广州封装基板生产基地；2022 年公司通过非公开增发募集资金净额 25.30 亿元，募投项目之一是高阶倒装芯片用 IC 载板产品制造项目。

公司是中国大陆内资最大的封装基板厂商。2022 年中国大陆内资 IC 封装基板企业产值约 5.71 亿美元（折合人民币约 39.77 亿元），占全球 IC 封装基板总产值约 3.2%。其中，境内内资企业主要生产 BT 封装基板，占全球 BT 封装基板产值约 7%，高端逻辑芯片使用的 ABF 封装基板尚未形成大规模产业化能力。在大陆内资企业中，深南电路 2022 年封装基板收入 25.2 亿元，在内资企业封装基板总收入占比达 63.36%。

2024 年全球半导体销售预计同比增长 11.80%。全球半导体在经历 2022-2023 年去库存周期后，有望在 2024 年迎来复苏。WSTS 数据显示，2023 年全球半导体销售额为 5201.26 亿美元，同比减少 10.3%。目前，半导体行业已出现需求复苏迹象，主要是受 ChatGPT 带动的 AIGC 浪潮，以及 PC、智能手机需求改善而驱动。

WSTS 预计 2024 年全球半导体销售将同比增长 13.1%，其中，存储市场预计将引领 2024 年全球半导体市场增长，销售额较 2023 年激增 44.8%；逻辑芯片市场则预计增长 9.6%，图像传感器市场预计增长 1.7%。

美国对华技术封锁倒逼 AI 相关环节国产化提速。全球 AI 正在加速发展，其核心芯片 GPU 主要供应商包括英伟达和 AMD。2023 年 8 月，美国将英伟达、AMD 两家公司生产的 GPU 列入限制范围，英伟达向中国出售的 A100、H100、DGX 服务器需要经过美国政府许可。同时，中国多个政府部门出台政策文件支持国内算力基础设施建设，在这轮 AI 发展浪潮和美国对华技术封锁的双重背景下，国内算力相关环节有机会取得快速发展，国内封装基板厂商有望受益。

深南电路作为中国大陆内资最大的封装基板供应商，其封装基板收入与下游半导体景气周期关联度较高。WSTS 预计 2024 年全球半导体销售额将同比增长 13.1%，存储市场销售额将同比增长 44.8%，提振公司存储类 BT 载板需求。同时，美国对华技术封锁将倒逼 AI 相关环节国产化加速，为公司 FC-BGA 封装基板发展提供机遇。

（一）盈利预测

1、印制电路板：公司印制电路板下游收入早期主要来自通信领域，和电信运营商资本支出关联度高。随着公司拓展数据中心、汽车电子等领域的客户，公司印制电路板下游收入结构在各个应用领域中逐渐平衡。

其中，来自汽车电子领域的订单保持较高增速。我们预计 2024-2026 年公司印制电路板收入分别为 88、96 和 104 亿元，同比增长 9.01%、9.09%和 8.33%。

2、封装基板：公司封装基板主要分为模组类、存储类和应用处理器类，主要应用于移动智能终端、服务器/存储等领域。

2024 年全球半导体周期回提振公司存储类载板需求，同时公司投资建设的无锡二期基板工厂持续推进能力提升与量产爬坡，公司存储类基本有望实现较高增长 。

我 们 预 计 2024-2026 年公司封装基板收入分别为 30、40 和 53 亿元，同比增长 30.10%、33.33%和 32.50%。

3、电子装联：公司电子装联产品按照产品形态可分为 PCBA 板级、功能性模块、整机产品/系统总装等，业务主要聚焦通信、数据中心、医疗电子、汽车电子等领域。

我们预计公司电子装联业务收入相对稳定，预计 2024-2026 年公司电子装联收入分别为 22.25、23.36 和 24.53 亿元，同比增长 5%、5%和 5%

综上，预计公司 2024-2026 年实现营收 151.28、171.40 和 194.57 亿元，同比增长 11.84%、13.29% 和 13.52%；归母净利润为 16.04、19.26 和 23.37 亿元，同比增长 14.70%、20.11%和 21.32%，每股 EPS 分别为 3.13、3.76 和 4.56 元，对应当前 PE 分别为 29 倍、24 倍和 20 倍。

（二）估值分析

近 5 年，公司 PE（TTM）在 2020 年达到最高值 80.33 倍，当时主要是受 5G 带动 PCB 量价齐升等因素影响，彼时公司下游应用主要集中在通信领域。

截至目前，公司 PE（TTM）为 32.62 倍，考虑到 PCB 行业下游需求回暖以及公司封装基板业务未来成长性较好，预计公司估值仍有提升空间。

深南电路印制电路板业务未来有望受益于国产算力基础设施建设，A 股可比公司为沪电股份；深南封装基板业务在国内处于领先地位，A 股可比公司为兴森科技，对比两家公司情况，深南电路估值仍有提升空间。

PCB 产业复苏不及预期风险；

封装基板竞争格局加剧风险以及在客户验证进度不及预期的风险。

——————————————————

报告属于原作者，仅供学习！如有侵权，请私信删除，谢谢！