（报告出品方/分析师：太平洋证券 孟昕）

厚积薄发精益求精，奥马电器回归冰箱主业。公司成立于2002年，成立之初专注于ODM出口，经历“双主业”模式探索，在TCL入主后完成业务互联网金融业务剥离，重新聚焦冰箱主业。

业务范围方面，公司自成立以来专注于家用冰箱、冷柜的研发与制造,依托资深管理团队,在研发技术、产品品质等方面均保持行业领先水平。

业务模式方面，海外采用ODM模式，国内ODM+OBM共同驱动，收购TCL合肥家电后或进行TCL品牌白电海外拓展。

行业地位方面，至2024M3公司全球累计销量超1亿2千万台，是全球冰箱产销4强企业、全球冰箱前5大经销商、中国冰箱出口冠军企业。

(一)发展历程：廿二年秉持初心，聚焦冰箱奋力行

廿二年秉持初心，奥马电器聚焦冰冷主业，收购TCL合肥家电再迎发展机遇。自2002年蔡拾贰先生与志同道合的同业者创立奥马起，从冰箱代工业务到ODM+OBM共同拓展，TCL收购再次注入新活力，我们将奥马电器的发展历程划分为ODM出口（2002-2015年）、双主业经营（2015初-2020年末）、TCL赋能（2021年-至今）3个阶段：

第一阶段：ODM出口（2002-2015年）：从0到1，奥马发力欧洲市场。

2002年10月55岁的蔡拾贰先生与志同道合的同业者另起炉灶创立奥马，2003年5月奥马第一分厂成立，2003年10月奥马第一台冰箱下线。2008年起，奥马冰箱保持出口欧洲第一；2009年起，奥马冰箱出口全球第一。2012年4月，奥马电器登陆深圳证券交易所上市，步入资本市场为业务发展提供动力。以制造能力为基，管理团队丰富产业经验为翼，奥马冰箱出口龙头地位不断稳固。

第二阶段：双主业经营（2015-2021年）：冰箱产销+互联网金融，开启双主业模式。

原京东副总裁赵国栋入主奥马电器，拓展互联网金融业务，开启奥马双主业时代。受政策影响，2018H2以来奥马电器互联网金融业务较大幅度下滑，公司面临短期经营困境。

第三阶段：TCL赋能（2021年-至今）：剥离风险事项，深度绑定TCL，聚焦冰箱主业再启航。

2021年5月，奥马电器的控股股东变更为TCL家电集团，实际控制人变更为李东生先生。2021年，奥马电器公司完成互联网金融业务中止、资产剥离。顺应行业发展趋势，公司全力推动冰箱主业发展,TCL家电提供支持，奥马电器现金流困难纾解，经营质量显著提升。2023年10月，公司与实业控股、合肥家电签署股权转让协议，收购TCL家电冰洗业务，未来有望持续协同。

(二) 主营业务：出口ODM为主，专注家用冰箱冰柜研发制造

以出口ODM业务为主，专注冰冷研发生产。

业务范围方面，公司自成立以来专注于家用冰箱、冷柜的研发与制造,拥有覆盖大体积系列、抽屉冰箱、层架冰箱、大单门冰箱、嵌入式冰箱、冷柜、小冰箱等冰箱产品的丰富矩阵。

业务模式方面，公司在海外市场采用ODM模式，以欧洲为主战场，收购TCL合肥家电后或进行TCL品牌白电海外拓展。国内则有ODM+OBM共同驱动，2007年正式以自主品牌“Homa奥马”进入国内家电市场。目前在全国设立30多个省级销售管理中心，拥有5200多家经销商，以及遍布全国的售后服务网络。

长期代工积累丰富的研发经验，强劲的产品力为巩固代工龙头优势及自主品牌建设奠定基础。截至2022年，奥马研发人员超过700名,国家授权专利超过410项,获得300多项资质认证，2021年研发投入3.6亿元,2022年研发投入3.2亿元，研发投入强度业内领先。

2021年TCL入主为奥马带来了流动性、物流体系资源与客户业务体系支撑。公司2023年产品结构持续优化、产品质量稳步提升，强大的产品力及不断优化的经营体系为长期发展奠定良好基础。

(三) 财务分析：回归主业+行业出口利好，公司盈利能力明显改善

收入端：

1）从整体来看，公司收入整体趋势向好，2022年受俄乌冲突、全球通胀等外部环境影响，公司收入短期承压，营业收入78.43亿元（-22.52%），但仍高于疫情前水平，2023年公司收入151.80亿元（合并TCL追溯调整后同比+30.15%）。

2）分主体看，2023年奥马冰箱/TCL合肥家电营收分别约109.34/43.66亿元，分别同比+39.41/+12.40%，均实现快速增长。

3）分地区看，公司收入以海外为主，2023年海外/国内营收分别为102.38/49.42亿元，分别同比+51.95/+0.33%，海外收获高增；2023年海外/国内分别占比67.44/32.56%，国内占比提升主系收购TCL所致，其业务以自主品牌内销为主，未来国内外有望双轮驱动成长。（注：2023Q4奥马电器发生非同一控制下的企业合并，进行追溯调整，2023A的营收/归母净利润及同比数据均按调整后的口径计算）

利润端：2022年公司业绩逐步扭亏为盈，盈利能力持续改善。

1）自2021年TCL入主以来，奥马电器亏损明显下降，2022年扭亏为盈，2023年实现归母净利润7.87亿元（同比+69.37%）。

2）受益于原材料和海运费回落及市场需求提振，叠加公司发力中高端市场产品结构改善、降本增效运营效率提升及同期低基数等多重因素，2023年公司毛/净利率为23.68/10.13%，（考虑TCL，追溯后）分别同比+3.77/1.91pct，盈利能力持续改善。

(一) 行业规模：全球冰冷市场规模稳健增长，中国市场为主要生产/消费市场

全球：行业规模稳健增长，冰冷单价有所上升。

产销方面，2023年全球冰箱冷柜产量为2.17亿台（同比+5.9%），销量为2.08亿台（同比+4.6%），产销规模实现恢复性增长。

零售方面，2023年全球冰箱冷柜市场实现零售额1084.58亿美元（同比+3.04%）；实现零售量1.67亿台（同比-0.58%），行业规模平稳增长。2013-2023十年零售额CAGR为2.14%，零售量CAGR为0.58%，行业整体增长较为稳健，冰冷单价有所提升。

中国：冰冷市场2023产销同比双增，出口好于内销，零售额稳定增长。

产销方面，2023中国冰箱冷柜行业产量为1.25亿台（同比+13.3%），销量为1.25亿台（同比+12.2%），产销同比均实现双位数增长。其中，内销市场受促销费政策影响同比小幅增长3.1%，出口市场增长22.1%，出口增幅大于内销。

零售方面，2023年中国冰冷市场实现零售额216.22亿美元（同比+1.67%）；实现零售量4460.56万台（同比+0.19%），销量、销额均稳定增长。2013-2023十年零售额CAGR为-0.32%，零售量CAGR为-1.56%，存量市场下行业规模基本保持稳定。

(二) 竞争格局：全球冰冷市场海尔、惠而浦、三星份额领先，国内集中度较高

全球冰冷市场海尔、惠而浦、三星份额领先，国内市场集中度较高，海尔、美的、海信CR3达72.2%。

1）全球：根据欧睿数据，2023年冰冷市场以海尔、惠而浦、三星等家电龙头为主，CR 5为51.8%。

2）中国：冰冷市场以海尔、美的、海信等白电龙头为主；2023年国内冰冷市场CR 5为82.7%，其中海尔、美的、海信三巨头占比达72.2%，行业集中度较高。

(三) 细分市场：海外新兴市场需求增长较快，国内冰箱消费需求升级带动行业增长

➢全球产销分布

亚太/北美/西欧为主要市场，中国市场产量/消费分别为全球58/20%。根据欧睿数据，2023年亚太/北美/西欧零售额市场份额分别为37.73/27.85/14.78%,为冰箱冷柜主要市场。产销方面，中国冰冷市场产量占全球57.71%，销量占比60.01%，为全球最大的冰冷生产商；零售方面，中国市场零售额占比达19.99%，在全球消费市场中占据较大份额。

新兴市场快速发展空间广阔，非洲/亚太市场有望持续增长。2023年冰箱冷柜市场中亚洲市场占据最大份额，总产量为16695万台，在中印两国的增长驱动下同比增长9%；非洲市场同比增长达25.9%，实现快速增长。2023非洲/俄罗斯/巴西冰冷销售规模分别同比增长30+/31.3/24.6%，消费需求较为强劲。北美、欧洲等传统市场受高通胀及货币紧缩政策影响，产量同比小幅下滑，总体消费有待提振。

➢中国内销与出口

国内市场出口好于内销，内销市场受促销费政策影响同比小幅增长3.1%，出口市场增长22.1%，增速较快。消费需求升级拉动内销增长，南美/非洲等新兴市场需求增长拉动出口增速提升。

内销：全渠道均价同比上移，消费需求升级、产品结构持续优化。2023中国冰箱市场消额/销量分别同比增长-2.8/+6.3%，销售额增长显著大于销售量，体现出冰箱市场在存量期下消费需求与产品结构升级的特点。同时，2023年冰箱市场线上/线下均价同比上移4.6/5.6%，全渠道均价上移。

出口：出口市场增长较快，南美/非洲等新兴市场需求增长迅速。根据产业在线数据，2023年冰箱冷柜总外销量为6507.3万台（同比+21.9%），外销额为99.5亿美元（同比+5.4%），销量表现好于销额主因外销单价双位数下滑（同比-13.6%）。其中，出口巴西/非洲等新兴市场实现较大幅度增长，欧洲/亚洲主要出口市场出口同比增速达到38.3/18.0%。

出海需求+少数股权回购+TCL合并，把握公司成长的三条逻辑线。

1）短期来看：冰箱行业出海需求较为旺盛，公司作为ODM头部企业有望享受行业增长红利，叠加红海事件催化渠道补库存需求，或引领短期成长。

2）中期来看：少数股权回购有望增厚公司业绩，维持对重大经营决策的实际控制。

3）长期来看：收购TCL合肥家电，有望复刻家电行业国企海信系、长虹系改革逻辑，实现降本增效，迎来底部反转；奥马生产赋能TCL白电出海，或可在拉美等市场挖掘成长机遇。

(一) 短期：冰箱行业出口红利+外部因素催化渠道补库存+新一轮“以旧换新”，ODM龙头企业有望充分受益

行业端：2024M1-M3我国冰箱出口产销增长，行业迎来短期红利。

根据产业在线数据，2012-2021年冰箱出口数量从2003万台逐年升至4379万台；2022年由于俄乌冲突引发能源危机、海外各国经济刺激政策推出导致全球通胀加剧等影响而有所回落，但整体规模仍高于疫情前水平；2023年全球制造业有所恢复，冰箱出口数量为4374万台（+27.36%），公司出口主要目标市场欧洲地区成为中国冰箱冷柜出口第一大市场（2023年占比29.3%），出口量同比快速增长（+38.3%）。

2024M1我国冰箱外销395.8万台（+32.9%），2024M3冰箱出口排产412万台（+21.7%），行业出口迎来短期红利。

国际局势不确定性催化渠道补库存需求，ODM企业短期排产有望受益。2023年红海危机再起，亚非欧交通要道受阻，迫使亚欧航线上的集装箱船绕行，导致商品交付周期延长。随着红海局势日益紧张，此前欧洲企业采取低库存供应链模式，现为避免海运等潜在风险或增加采购计划。

公司端：深耕冰箱ODM出口业务，奥马电器作为龙头或将受益于行业增长。公司主营冰箱ODM出口业务，2022年外销收入占比高达75.85%；公司以高性价比产品及稳定的供货能力赢得众多客户信赖，合作客户包括伊莱克斯、Candy、惠而浦、Fagor、GGV、KESA等；欧洲为公司出口的第一大市场，出口规模占比达23%，其中，在德国、法国、意大利、波兰、西班牙五大欧洲冰箱出口市场中排名居首。

我们认为，基于冰箱出口整体和分市场增长态势、红海事件催化渠道补库存需求，叠加公司自身冰箱出口业务的高占比和优质客户资源，奥马电器未来短期有望受益于行业增长红利。

内销：以旧换新政策刺激冰箱内销市场更新需求，奥马OBM+ODM共同驱动有望获新增长。

1）行业端：2024年2月中央财经委会议强调鼓励引导新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，政策有望拉动白电行业更新需求。

据产业在线冰箱排产报告显示，2024M3冰箱内销排产425万台，较上年同期增长12.2%。回顾2009年上轮以旧换新政策，根据商务部数据，至2011M11政策累计拉动销量8130万台，销额3004亿元。我们测算，政策落地或拉动我国冰箱存量更新2217-2772万台（详见行业点评《“以旧换新”再度催化，更新需求引领成长》）。

2）公司端：国内市场OBM+ODM双布局，奥马有望受益。

公司在国内生产和销售自主品牌“Homa奥马”牌冰箱和冷柜，长期代工积累产品优势不断赋能品牌力提升，2023M7推出的超大对开系列705冰箱获中国电冰箱行业高峰论坛“鲜储守护先锋”奖、第十九届中国家用电器创新成果推介活动年度产品创新成果奖等。

子公司奥马冰箱是国内最大的冰箱ODM生产商，在国内主要为小米、创维等代工，下游品牌端销量提升拉动上游需求。

我们认为，新一轮以旧换新政策拉升冰箱更新需求，叠加公司内销OBM+ODM共同布局，内销市场亦有望增长。

(二) 中期：少数股权回购维持经营稳定，有望进一步增厚利润

回购少数股权加强经营主导权，有望增厚核心利润。

1）回购背景：2019年出于纾困目的，奥马电器将冰箱子公司奥马冰箱49%的股权出售给中山市民营上市公司发展专项基金有限责任公司（10%）和以蔡拾贰为首的创始人团队（39%）。此股权转让缓解了公司的资金压力，但使得公司净利润与归母净利润之间出现分化。根据协议，奥马电器享有在3年后回购这部分股权的权利。

2）回购方案：2023M3，公司按约定以董事会决议形式通过了回购奥马冰箱49%股权的议案。本次回购交易需在股权转让登记日后的60个月内完成，即最终完成期限为2025年4月29日。回购完成后，奥马电器将持股奥马冰箱100%的股权。

我们认为，奥马电器行使此次股权回购权利，不仅有利于公司重新掌握对奥马冰箱的经营管理主导权，同时奥马冰箱系公司冰箱业务主体和核心利润来源，随着回购计划的推进，公司未来有望进一步增厚利润。

(三) 长期：收购TCL合肥家电进一步协同，白电出海开启新篇章

奥马电器与TCL相互协同，整合白电业务增强经营实力。

1）TCL业务：2018年TCL拟向TCL控股出售所持有的TCL实业、惠州家电、合肥家电等9家公司股权，剥离消费电子、家电等智能终端业务及相关配套业务。2019年TCL完成资产重组，拆分为TCL科技集团股份有限公司和TCL实业控股股份有限公司。“惠州家电”更名为TCL家电集团有限公司，主营空调业务。“合肥家电”即TCL家用电器（合肥）有限公司，主营冰箱及洗衣机业务。

2）奥马电器：2021年TCL家电集团控股奥马电器，2022年9月TCL主动承担奥马电器业务3亿元历史隐性债务的兜底偿付责任，至此奥马电器回归冰箱主业。

3）收购事项：2023年奥马电器完成收购TCL家用电器（合肥）有限公司，整合冰箱和洗衣机业务，于12月实现并表。我们认为，收购完成后，公司可避免同业竞争，实现业务互补并获得白电协同效应，增强国内外经营实力。

深化改革逻辑，降本增效提升利润率。

参考国企海信系、长虹系发生收购重组后，借助品牌优势，通过国际营销进行海外销售，双方实现产业协同和市场协同，可减少重复投入，降低费用率，通过供应商整合、内部标准化推进，有望实现降本增效。

我们认为，奥马电器收购TCL白电业务后，将能充分利用自身品牌优势和制造能力，帮助TCL冰箱提升生产效率、降低成本，并逐步提高其毛利率和净利率水平。

奥马赋能TCL把握海外机遇，加速渗透海外新兴市场。

1）TCL白电出海：自有品牌冰箱、洗衣机已在国具有较高知名度，为寻求新的市场机遇，TCL正积极推进“一国一策”战略，其海外品牌业务实现阶段性突破，2022年白电海外收入同比增长103%。借助海外黑电知名度，海外白电布局或能高效拓展。

2）奥马赋能：公司作为冰箱出口ODM龙头企业，在海外市场积累了丰富经验，2022年公司通过积极协助外销客户开展活动促进终端销售，并大力拓展欧洲以外市场，获得亚太区域收入逆势增长近10%，成功经验或可助力TCL白电海外拓展。

3）市场定位：我们判断，TCL白电或采取避免与海外一线白电品牌正面竞争的方式，重点布局拉美、亚太等消费者品牌认知度较低的新兴市场，取得渗透率较快提升。

(一)关键假设

1）奥马原有业务：

收入端：假设2024-2026年奥马原有业务收入实现双位数增长，分区域看，假设2024-2026年奥马外销收入持续增长，在欧洲区域收入占比约30%并略有上升，亚太区域超15%且占比不断提升，北美区域约10%并略有下降。

利润端：2024年内外销毛利率或受到铜价等上游原材料价格影响而微降，2025-2026年实现微增；2024-2026年归母净利率逐年微增。

2）收购TCL合肥家电业绩承诺：参考2023年TCL合肥家电业绩43.66亿元（高于业绩承诺），假设未来实际业绩均高于业绩承诺（即2023/2024/2025年该分部实现扣除非经常性损益后的归母净利润分别不低于人民币3562.21/3793.96/4133.35万元）；TCL合肥家电原业务以家电内销自有品牌为主，后续开拓外销市场。

3）TCL合肥家电利润率：假设合并带来经营模式优化及效率提升，TCL合肥家电归母净利润率逐年微增，毛利率在低基数之下逐年提升，2024-2026年分别约13/14/15%。

(二) 盈利预测与估值

我们预计，2024-2026年公司归母净利润分别为8.76/10.05/12.87亿元，对应EPS分别为0.81/0.93/1.19元，当前股价对应PE为9.58/8.35/6.52倍。

估值方面，我们选择与公司业务布局相似的白电企业美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电、长虹美菱作为可比公司。

考虑到主要品类冰箱出海需求旺盛；TCL并表后降本增效，有望实现底部反转；TCL品牌出海，或将在东南亚及拉美等消费者品牌认知度不强的地区实现增长；且公司估值处于较低水平，具备广阔的成长空间，我们预计公司PE为9.58/8.35/6.52倍。

1）原材料价格波动风险：公司业务以冰箱ODM为主，成本受到大宗原材料价格波动影响，若未来原材料价格上涨，公司利润会因成本上升而承压。

2）汇率波动风险：公司冰箱出口等业务主要以美元和欧元报价及结算，汇率波动或将影响人民币口径下公司收入的确认。

3）少数股权回购风险：若公司未在为2025年4月29日前完成少数股权回购，将丧失收回权利，或影响公司对重大经营决策的实际控制权。

4）宏观经济因素波动风险：国际局势具有不确定性，地缘政治、文化摩擦等外部因素变化或对公司经营带来风险。

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