（报告出品方/分析师：德邦证券 闫广 王逸枫）

建筑支护设备租赁业内领先，后发的高空作业平台租赁龙头。浙江华铁应急设备科技股份有限公司成立于2008年11月，成立以来主要从事建筑支护设备租赁服务，于2015年5月在上交所挂牌上市，是行业内首家上市公司。

2019年公司开启业务转型，2019 年公司收购浙江吉通，布局地下维修维护业务，同年成立浙江大黄蜂建筑机械设备有限公司，进军高空作业平台租赁业务。公司现已成为集建筑支护设备、地下维修维护、高空作业平台三大主业协同发展的设备租赁服务龙头。

截至2022年底，公司地铁钢支撑领域技术与规模市场第一；截至2023年6月末，公司高空作业平台设备管理规模国内第二。

1.1. 内生外延并行布局，多方位激励彰显发展信心

公司股权结构较为分散，实控人为董事长胡丹锋。截至2023年三季度，胡丹锋直接持有华铁应急12.06%股份。此外，胡丹锋先生为浙江华铁大黄蜂控股有限公司和浙江华铁恒升科技有限公司的实控人，分别持有两家公司81.00%和93.31%的股份，三方构成一致行动人，共同持有华铁应急约22.41%的股份。

收并购与设立子公司并举，加速业务多元化布局。2019年公司调整战略方向，建筑支护设备和地下维修维护板块主要通过外延收购完善业务布局，新核心主业高空作业平台板块主要通过设立子公司内生发展培育竞争优势，至此各细分品类的租赁业务都有相应主体公司覆盖。此外，核心主业高空作业平台板块通过联营公司和设立海外机构落地轻资产和对外出海战略。

股权激励计划提供清晰业绩指引，目标业绩增速较高。2018年至今，公司共公布6次股权激励计划，涵盖董监高及核心技术/业务人员1695人次。最新一期公司股票期权激励计划将在2024-2025年分两期行权，第一期行权条件为以2023年营业收入/净利润为基数，2024年公司营业收入增长率不低于35%或净利润增长率不低于30%。第二期行权条件为以2023年营业收入/净利润为基数，2025年营业收入增长率不低于82.25%或净利润增长率不低于69%。考虑到过往考核达成情况较好，公司业绩高增兑现可期。

员工持股计划考核目标彰显管理层信心，调动一线骨干员工积极性。2024年1月公司公布新一轮员工持股计划，对公司业绩层面提出较高要求，两期解锁期考核目标对应至2025 年营业收入CAGR需达到35%，净利润CAGR需达到30%。但考核目标并非硬性，执行层面包含解锁系数。基础增速目标下限设为考核目标的80%，多出部分则按比例解锁，直至达到满额。考核上预留解锁系数减轻了员工对于未能完全达成考核目标的压力，有望在整个考核期内持续保障员工的积极性。

1.2. 商业模式：高空作业平台为轴，场景交叉带动多品类协同发展

公司主营建筑支护设备及高空作业平台租赁，并有地下维修维护业务。

1）租赁业务：公司作为租赁商从上游供应商处以融资租赁模式采购设备，再采取经营租赁模式向下游各需求方出租收取租金。

2）地下维修维护业务：公司服务于各级政府及民用大型基础设施建设、地铁、隧道的地下维修维护等项目，为地下空间的安全施工及后期维修维护提供一站式解决方案。公司自2019年起大力发展高空作业平台租赁，以此为核心业务渠道，推动交叉场景下的全周期、多品类一站式服务战略，打造城市运维设备租赁服务专家。

1.2.1. 高空作业平台：核心主业重点布局

公司2019年起转变战略方向，重点布局高空作业平台租赁业务。公司产品矩阵中，主要租赁产品包括剪叉式、越野剪叉式、直臂式和曲臂式高空作业平台。截至 2023 年 6月公司高空作业平台管理规模达 102,011 台，较 2022 年末新增 24,060 台，增长30.87%。

公司高空作业平台的商业模式为租赁。

业务流程包含物资采购、资产管理、设备出租及售后服务四部分。对于高空作业平台采购，公司主要通过融资租赁模式从国内知名工程机械设备制造商处直接采购设备。

采购完成后纳入资产管理部门统一监控、管理、调度。高空作业平台的出租则主要由子公司浙江大黄蜂运营。

售后服务环节中，公司提供更多增值服务并根据客户反馈改善未来服务质量。1）定价方面：公司实行市场化的定价方式，在积极收集各区域的市场需求、区域报价情况、分析自身成本和客户需求的基础上，视市场竞争情况及与客户的实际商谈情况制定具体的租金价格。公司在“大黄蜂”租赁平台提供日租与月租选项，租赁收入在该段时间内按照履约进度确认。2）成本方面：折旧是经营租赁的主要成本。公司采用直线折旧法，新增高空作业平台折旧年限设为 10 年，残值率 5%。由于高空作业平台完成举升后大部分时间均静止在固定高度进行作业，故较一般工程机械有真实工作时长短、损耗率低的特性。

根据高空作业平台制造商的满载、全高、连续举升疲劳实验，高空作业平台可连续举升15-20万次，结合真实作业载荷及频次来看，设备实际使用寿命可达15年以上，因此当高空作业平台折旧完毕，该部分设备的租赁业务成本有望大幅下降，可显著提高公司未来盈利水平。

1.2.2. 建筑支护设备：早期核心主业，龙头优势不减

成立初期的主业即为建筑支护设备租赁，至今已成为国内地铁钢支撑龙头。截至2023Q2，公司建筑支护设备总保有量合计已达46万吨，其中地铁钢支撑设备保有量33万吨，同比增长3.63%，连续多年位居市场第一，其他品类保有量也均处于行业头部。地铁钢支撑业务渠道有力带动铝合金模板、民用钢支撑等设备规模稳步增长，同期公司铝合金模板、民用钢支撑保有量分别达到83万平方米和2.2万吨，同比增长3.71%和3.77%。

公司建筑支护设备租赁的商业模式同样为租赁。业务流程环节与高空作业平台类似，不同点在于：对于支护设备的采购，公司提出具体质量指标或用于产品改造的设计图纸，由长期合作的供应商按要求进行设备生产加工。其中，铝合金模板亦存在由浙江恒铝等子公司直接采购原材料并进行加工的情况。公司通过单独开设对应事业部，如铝模事业部、爬架事业部等，分别负责支护设备的租赁业务，并根据客户反馈提高租赁服务效率、进行支护设备的改进升级，以便更好的满足客户需求。

1.2.3. 地下维修维护工程：微创施工技术工法行业领先

地下维修维护业务有利于公司深化城市运维领域布局。综合管廊、地下商业、地铁隧道、地基等检修、维护和加固工作均属于地下维修维护工程范畴。公司作为国内最早引入TRD 项目的服务供应商，同时拥有IMS、RJP、MJS 等独有工法，聚焦微创微扰动路线，部分工法位于行业领先地位。

公司已与浙江大学、浙江理工大学、浙江省建筑设计研究院签署合作协议，引进高校研发团队与多名院士级专家开展技术研发工作，具有雄厚的技术实力与储备，已获得行业广泛认可并大范围应用。

地下维修维护由子公司浙江吉通经营，向客户提供基坑防水加固维护服务。完成招投标流程并签订合同后，双方进行技术交流，公司经营部向工程部下达《施工指令单》，明确工期、质量要求、施工图纸等项目信息，工程部根据施工图纸按客户要求进行施工。施工结束后，由客户或第三方进行项目验收，验收合格后施工队伍退场。双方进行对账结算，根据合同约定的计算方法，取得客户认可的工程量确认单据后确认收入。

1.3. 财务表现：支护设备业务稳健，高空作业平台激发营收高增公司开拓新增长极，营收规模稳步攀升。公司营业收入从2018年的8.88亿元增长至2022年的32.78亿元，CAGR达38.63%；2018年公司业绩出现短期波动，主要系子公司华铁恒安计提云服务器资产减值损失1.43亿元所致，随后恢复增长态势。2019年公司引入高空作业平台和地下维修维护业务后进一步加速发展，2023Q1-Q3 公司已实现营业总收入32.15亿元，同比增加38.35%，实现归母净利润5.62亿元，同比增加29.61%。

已完成业务重心从建筑支护设备到高空作业平台的过渡，占营收与毛利比重逐步攀升。

分产品看，2022 年华铁应急的建筑支护设备租赁服务/地下维修维护业务/高空作业平台租赁服务营收分别占比35.92%/7.03%/56.21%，毛利润分别占比38.14%/7.72%/53.93%，高空作业平台首次超过建筑支护设备租赁服务，成为公司营收与毛利贡献最高的业务，所占比重均高于50%。

转型初期折旧成本较高导致公司毛利率小幅下滑。2019年引入高空作业平台与地下维修维护业务后，公司毛利率逐年下滑，从2018年的70.13%下降至2023Q1-Q3的46.62%，我们认为或主要系：1）20年执行新收入准则，运输成本调整至营业成本导致营业成本上升。2）公司2019年下半年公司发力高空作业平台业务，业务初期公司大量购置资产导致高空作业平台业务折旧成本、施工成本上升，拉低高空作业平台业务毛利率。

公司控费能力优秀，期间费率稳定改善。2015-2023Q1-Q3，公司期间费用率从34.09%降至23.44%。规模效应与数字化运营共同作用下，公司在销售与管理费用方面控费效果明显，从2015年的14.69%/6.98%降至2023Q1-Q3的8.15%/3.97%。

应收账款余额逐年提升，主要受非高空作业平台业务拖累。2018-2023H1，公司应收账款余额占营收比例从79.83%上升至91.47%，我们认为或主要系：

1）公司收入规模扩大，且除高空作业平台业务针对小客户/新客户群体采用“款到发货”方式外，公司对其余客户群体和业务均提供一定信用期；

2）租期更长，客户回款更慢的非高空作业平台业务占比仍大。截至2023H1公司高空作业平台业务应收账款余额为15.36亿元，占该业务营业收入57.53%，非高空作业平台业务应收账款余额为20.11亿元，占该部分业务营业收入166.44%。公司非高空作业平台业务主要大客户为中国建筑、中国中铁、中国铁建等国有大型建筑施工企业的旗下公司。建筑施工企业款项最终由业主、总包支付，支付流程及付款周期较长，导致公司应收账款余额占营业收入的比例较高。

我们认为公司应收账款风险可控且在逐渐改善：

1）随着高空作业平台占比提升，应收账款占比有望下降。据公司统计，公司高空作业平台租赁品牌“大黄蜂”的中小客户数量占比稳定在99%，由于其业务规模小，且无信用政策优惠，多为即租即付。随着公司高空作业平台业务在整体业务中占比进一步提升，小B及C端客户占比提升，公司未来整体应收账款占收入比例有望持续下降。

2）公司重视应收管理，采取有效措施改善回款状况。公司对客户信用记录进行监控，并基于客户财务状况及其他因素综合评估客户的信用资质并设置相应信用期。对于信用记录不良的客户会采用书面催款、缩短或取消信用期等方式，以确保整体信用风险在可控范围。

公司同时优化业务人员的收款绩效考核机制，通过为不同回款时间设定不同的提成比例，激励业务人员提高收款效率，有望进一步加强公司的回款能力。从历史减值情况来看，公司应收账款减值损失在2023H1有所收窄，且综合计提比例总体呈下降趋势。

3）业务结构转向带来客户结构改善，集中违约风险降低。2018年起，公司前五大客户应收账款集中度从49.62%逐年下降至2023H1的25.89%，单一大客户占比逐年减小，或主要系公司客户从大B逐渐转为小B及C端。随着公司高空作业平台业务占比进一步提升，未来应收账款集中度有望进一步下降。

收现比持续改善，公司经营性现金流增长良好。2018-2023Q1-Q3公司销售规模持续高增，同时收现比从46.99%上升至81.40%，公司经营质量显著提高。从经营活动产生的现金流量净额来看，除2019 年公司因包含融资性售后回租业务且规模缩减，净投放为负数导致2020年经营性现金流减少外，公司2018-2023Q1-Q3经营性现金流均保持高速增长。

高空作业平台是可将作业人员及工具、材料等举升到一定高度进行施工作业的新型专用设备。对比传统吊篮、梯子和脚手架等登高方式，高空作业平台具有更高的效率和安全性，以及更广泛的应用范围。

1）根据移动方式，高空作业平台可以分为自行走式和车载式；2）根据升降机构的不同可以分为臂式、剪叉式、垂直式三大类以及其他特殊高空作业平台。

2.1. 产业链：上游为设备制造商，下游应用领域多元

高空作业平台租赁行业上游为设备制造商，下游为设备用户。上游工程机械制造商通过生产高空作业平台为租赁服务商提供设备。高空作业平台租赁服务商处于产业链中游，主要从事高空作业平台的采购、资产管理、出租和服务。下游为承租客户，主要来自建筑施工与其他多元化场景两大方向，包括仓储物流、市政绿化、设备安装、应急救援等。

租赁商运营高空作业平台业务的主要方式可分为重资产和轻资产模式。

1）重资产模式下使用自有资金、股/债权融资资金、或使用融资租赁模式向设备制造商直接采购设备，设备所有权归属自身；

2）轻资产模式主要包括合资公司模式（如华铁应急与浙江东阳城投成立合资公司城投华铁）和转租模式（如华铁应急与欧力士融资租赁签署战略合作协议）。合资公司模式下由资金方负责采购设备，租赁商提供管理服务，二者共同经营；转租模式下资金方将设备以一定价格转租给公司，由公司进行二次出租。

2.2. 行业上游：国产化替代风起，保有量顺势增长

作为典型重资产行业，高空作业平台租赁业务的折旧成本占主营业务成本比重最高，可达65%以上。折旧成本主要取决于设备购置价格，从高空作业平台制造商来看，2019 年起我国高空作业平台市场进入国产化替代加速阶段，临工重机、中联重科、徐工集团等工程机械制造商逐步进入高空作业平台市场，改变了原有以国外产品为主的市场格局。

头部制造商产能释放叠加国产设备性价比显著，加速高空作业平台在国内的普及，国内租赁商保有量快速增长。

以主流的剪叉式高空作业平台为例，国产替代后销售单价显著下降。

1）根据国内高空作业平台代理商中建锦程的公开采购平台数据，当前吉尼与JLG剪叉式高空平台主流报价在10万元左右，臂式高空作业平台主流报价在35-38万元左右，国产剪叉式高空作业平台价格较海外厂商仍有优势。

2）参考临工重机披露的剪叉式高空作业平台销售价格，2020-2022其境内售价分别为6.62/6.20/5.74万元/台，境外销售价格分别为7.56/8.42/10.17万元/台，境内售价依然呈下降趋势，平均销售单价上升或系境外销售价格显著提升所致。因此我们认为高空作业平台国产化为租赁商带来的采购成本优势有望持续存在，国产化设备降低采购成本有望持续推动高空作业平台保有量增长。

2.3. 行业下游：传统建筑市场渗透率提升，后建筑领域贡献增量需求

2.3.1. 传统建筑领域渗透率提升，替代传统支护设备面对传统地产及基建增速下滑，渗透率提升是高空作业平台需求增长核心。建筑领域为举升设备需求的重要来源之一，但代表新建市场的房地产行业正处于周期底部经历深度调整。2023年房地产施工面积同比下降7.20%，新开工面积同比下降20.40%，房地产开发累计投资额为11.09万亿元，同比下降9.60%。房地产投资端近年来表现持续疲软，我们认为高空作业平台的增长空间或主要来自于对传统举升设备的替代。

高空作业平台能持续替代传统支护设备、提升渗透率的关键在于：1）相较于传统举升设备在安全性上具有代差优势，形成强替代效应。根据住建部统计数据，2020年全国房屋市政工程生产安全事故按照类型划分，高处坠落事故407起，占总数的59.07％，是第一大事故来源。高空作业平台的机械结构可保障工作面稳定性，安全性优越，能降低事故发生概率。同时由于高空作业平台无需预先搭建、操作简单，可减少工人劳动强度，也能降低不规范操作带来的潜在施工风险。

2）高空作业平台可以提高施工效率，为施工方带来显著经济效益。从高效性看，根据高空作业平台头部生产商美国特雷克斯吉尼的对比试验结果，以剪叉式高空作业平台为例，高空作业平台在时间和工作量管理上较传统脚手架有明显优势，工时节约可达30%以上，人工节约可达50%以上。从经济性看，根据高空车大联盟在2022年进行的估算，在不考虑前期搬运、安装、和后续拆卸成本及耗时的前提下，高空作业平台在20米高的建筑工程中较传统脚手架已可节约40.32%的工程总费用，若全流程考虑，实际节约幅度将会更大。

3）高空作业平台更符合双碳政策要求。2020年5月住建部发布《关于推进建筑垃圾减量化的指导意见》，要求加强建筑垃圾源头管控，有效减少工程建设过程建筑垃圾产生和排放。高空作业平台由于不需要现场安装，有利于减少施工过程中的建筑垃圾。而当前高空作业平台电动化、绿色化、智能化趋势也有利于减少碳排放，符合碳中和政策要求。

2.3.2. 应用领域不断延展，场景挖掘带来需求新增量

高空作业平台的可应用场景广泛。据ESCG精英智汇，2020年高空作业平台租赁商的设备应用场景在市政工程领域已超过60%，旧小区改造的应用亦有明显提升，接近50%。我们认为，未来高空作业平台非传统建筑领域的需求催化机会或来自于存量建筑改造维修与城市运维领域。

参考海外经验，非建筑领域场景挖掘空间仍大。据IPAF调研报告，德国、英国、西班牙、意大利等欧洲国家的高空作业平台非建筑场景应用已经接近或超过50%。美国高空作业平台应用主力场景目前仍是建筑领域，但占比也呈现下降趋势。我们认为，我国高空作业平台应用场景也或将复制由新建建筑领域向建筑后服务及城市运维市场转变的路径。

从国内市场参与者经营场景看，高空作业平台租赁下游应用领域多元化趋势已起。高空作业平台的应用领域虽仍主要面向建筑领域对传统举升设备的替代，但不必与地产链深度绑定，存在大量非建筑新应用领域，亦有更多场景等待挖掘。

老旧小区改造或使高空作业平台租赁行业开发基于存量房的新应用领域，在房地产行业下行周期展现需求弹性。老旧小区改造由于不能影响居民正常生活，有施工空间狭窄，对噪音控制、安全性和及时性的要求更高等特点。考虑到高空作业平台有安全性高、免安装、入场灵活、所需人工与工时较少的优点，公共设施改造、外墙立面维修等环节均为高空作业平台更加胜任，有望带来更多租赁业务增量。

长期视角下，老旧小区改造工作有望持续驱动高空作业平台租赁需求。截至2023年12月，我国新开工改造城镇老旧小区数累计值达53728个。从增速来看，我国近三年新开工改造城镇老旧小区数累计同比增速分别为37.93%/-5.42%/2.33%，彰显后建筑市场韧性。同时全国房龄中位数上升属于确定性趋势，从结构来看，截至2020年，我国2000-2014年建成的住房面积已占总建成住房面积的55.02%，未来有望释放大量存量改造需求。

2.3.3. 低频短期使用场景下，租赁模式优势明显高空作业平台具有单次使用周期短的特点，租赁的商业模式天然具有优势。从华铁应急披露的客户群体结构来看，中小客户占比99%以上，高空作业平台租赁所提供的灵活性、便利性优势恰好解决了中小客户的痛点，可提升其使用体验，是租赁需求快速增长的引线。

2.3.4. 对标海外成熟市场，国内高空作业平台租赁市场保有量增量可观从人均保有量及单位GDP保有量来看，我国高空作业平台保有量规模仍有较大发展空间。根据宏信建发招股说明书，截至2022 年，我国高空作业平台设保有量约为48.74 万台，其中约42.89万台来自租赁市场。

根据浙江鼎力2023年中报，美国2022年高空作业平台租赁市场保有量79.43 万台，是中国的1.85倍左右，同期欧洲十国（英国、丹麦、挪威、瑞典、芬兰、意大利、法国、荷兰、德国、西班牙）保有量为34.02 万台。从人均保有量角度看，中国/美国/欧洲十国2022年分别为0.03/0.24/0.09台/百人。从单位GDP保有量角度看，中国/美国/欧洲十国2022年分别为2.40/3.12/2.09台/亿美元。

我国2025年高空作业平台租赁市场保有量预计可超90万台。假设中国人口规模不变，2025年在人均高空作业平台租赁市场保有量指标可以看齐欧洲市场2022年水平，则高空设备租赁市场保有量可达130.4万台。从单位GDP高空作业平台租赁市场保有量角度看，若我国在2025年在单位GDP高空作业平台租赁市场保有量可以达到美国2022年水平，则高空设备租赁市场保有量可达55.8万台，取平均值为93.1万台，3年CAGR为29.48%。

2.4. 行业规模扩张进行时，集中度持续提升龙头受益高空作业平台租赁行业处于加速扩容阶段。2018-2022年间，我国高空作业平台租赁市场保有量从7.8万台增长至42.9万台，CAGR达53.13%，显示高空作业平台租赁行业正在进行积极扩张。同时，高空作业平台租赁市场渗透率持续提升，从2018年的82.1%增长至2022年的88.0%，高空作业平台的增量依然集中于租赁商，机队管理规模有进一步扩张的空间。

从出租价格看，租金水平波动下滑。参考中国工程机械工业协会编制的升降工作平台租赁行业租金价格指数，自2022年3月有数据披露以来延续下跌趋势，行业内竞争持续激烈。未来随着竞争格局的改善，价格回落降幅有望收窄。

头部租赁商之间出租价格差异不大，多采用跟随定价。由于相同种类的高空作业平台在功能性上同质化较强，安全完成移动及举升动作即可，无需更多附加功能，故出租价格与产品规格呈正相关，定价透明度较强，消费者的租赁行为将主要受价格因素的驱动。我们根据各租赁商官方微信租赁小程序所展示价格进行统计，在适用场景更多、成交更集中的20米以下规格中，各家定价基本重合，反映充分竞争。在适用场景较少、专用性更强的高规格产品中，价格差异才开始显现。

高空作业平台租赁行业呈现头部集中，尾部分散的“L”型市场结构，且集中度有加速向龙头企业靠拢的趋势。高空作业平台租赁行业行业内企业数量众多，市场化程度较高。根据宏信建发招股说明书，2021年我国高空作业平台租赁市场参与者已有约1600家，但按保有量口径，2022年宏信建发、华铁应急、众能联合三家龙头企业市占率总计接近60%，集中度极高。剩余中小型租赁商各自所能占有的市场份额较小，内部竞争格局分散，生存空间有限。

我们预计行业集中度有望进一步提升，使头部租赁商受益，原因在于：

1）龙头设备品类齐全，服务网络完善。头部租赁商已经具备规模和渠道优势，通过更齐全的设备种类、覆盖更广泛、响应更快速的服务网络、技术水平更强的维保人员带来了强市场认可，更易实现潜在客户的触达转化。

2）龙头拥有资金优势。租赁行业重资产的特性决定了企业现金流支出相对现金流收入更为刚性，如设备维护支出、仓储场地租赁费用、贷款购置设备的每期还款等。当前租金水平持续下降，中小型租赁商现金流或一定程度上恶化，可能无法覆盖现金支出，故中小型租赁公司在购买新机和资本开支方面较以往会相对更加谨慎，难以与拥有资金优势的龙头竞争机队增量。

3）规模化采购为龙头带来成本优势。2021-2022年，租赁市场高空作业平台每年增量的60%以上均被华铁应急与宏信建发获得。由于规模化采购，制造商可能对头部企业采取直接优惠或变相优惠抢占头部租赁公司的设备增量，加剧了头部租赁商与中小租赁商市场开拓能力的分化。

3.1. 规模与渠道优势显著，打造品牌效应

公司高空作业平台保有量与线下服务网点数均在迅速上升中。

公司积极扩张高空作业平台管理规模，从2019年的0.87万台快速增长至2023年的12万台以上，CAGR达92.66%，管理规模仅次于宏信建发的17.76万台。同时公司现在全国已有逾290个仓储、运营中心，合计可覆盖600余个城市。规模提升+渠道完善，公司头部品牌效应有望持续巩固。

品牌效应助力公司彰显龙头竞争力，租金韧性较强，出租率保持高位。

1）公司高空作业平台采购成本和规模有望受益于品牌效应。随着公司管理规模持续提升，作为头部租赁商将有望享受更多采购优势，不断摊薄成本，优化整体效益。2024年1月11日，公司与徐工消防安全装备有限公司签署《产业战略合作协议》，约定2024-2026年3年内，公司或公司指定主体采购徐工消防高空作业平台设备总体不低于70亿元，徐工消防应保障公司的产品供应及采购成本优化。参考公司截至 2022 年 9 月末管理设备平均购置单价为12.7 万元/台，对应增量可达55118台。

2）品牌溢价支撑租金韧性。参考公司公开发行可转债申请文件，公司2022年平均出租单价为3993.12元/台/月，2023H1平均出租单价为3962.48元/台/月，较2022年下降0.77%，同期（2022年使用3-12月数据均值）行业平均租金价格指数分别为11301和10886，降幅为3.67%。

3）网点数量与密度增加，提升业务覆盖范围、缩短单个网点辐射半径，提升响应速度和服务效率，出租率维持较高水平。参考公司在公开发行可转债申请文件中披露的出租率数据，对比中国工程机械工业协会的升降工作平台出租率指数，华铁应急自2022年以来始终能保持高于行业水平约10%的出租率，彰显头部品牌效应优势。

3.2. 数字化赋能已见成效，经营效率持续提高

公司数字化战略顶层设计体现在业务经营与资产管理两大层面。1）业务经营中，公司旨在提升数据有效性和及时性，实现各项业务经营数据化、绩效考核主体信息可视化，推动各业务板块提升组织效率；2）资产管理中，公司重点加大资产在线化管理投入，优化各网点资产分配、日常调拨、设备维护及处置等各项工作运营流程。自2020年提出重点优化业务经营及资产管理数字化以来，公司正积极加码研发投入，打造强业务壁垒。

公司大力推进数字化战略，竞争优势已初步形成。

1）擎天系统实现经营管理提质增效：公司擎天数字化管理系统深度融合大数据、IOT以及云计算技术，已实现高空作业平台板块资产与业务的全生命周期管理。业务经营层面，采购环节和业务环节已实现100%线上化，中后台设备管理效率提升35%。同时电子签约比率提升至99%，覆盖签合同、进退场、索赔、结算等13种业务场景，极大提升签单效率，平均签单时间由84小时缩短至1.5小时，签单成本节约96%。

2）“一物一码”实现资产精细化管理：为实现更高效、精细化的资产管理，华铁应急引入“一物一码”，为每一台高空作业平台的核心部件赋予专属二维码，可通过擎天管理系统量化追踪设备的“健康指数”，实现资产全生命周期的动态监管，结合区块链不可篡改的特性，加强设备资产安全性与价值评估的可信度。

3）数字化管理带来显著人效提升：从综合管理人员人均高空作业平台管理规模来看，2019年人均管理规模仅67台，2022年人均管理规模已达223.5台，管理全线上化带来公司业务人员管理效率提升。从管理人员人均创收创利来看，2022年数据也有显著改善，我们认为公司数字战略化前期集中投入阶段已过，有望即将步入数字化红利兑现期。

3.3. 轻资产助推管理规模进一步扩张，形成良性循环

在巩固资产规模优势后，公司战略转向轻资产运营模式，有望在进一步加速扩大资产规模的同时降低资金投入。轻资产模式不会大规模购入设备资产，而是通过引入外部资金方或资产闲置方提供的设备，能够有效降低对资本的依赖程度，目前公司在轻资产合资公司模式和转租模式均有尝试。

公司轻资产战略主要分为两种模式：合资模式+转租模式。

1）合资公司模式，即公司与合作方共同出资成立合资公司，合作方出资比例应高于公司，因此由合作方并表。后续由合作方筹措资金采购设备，由公司派遣团队负责管理和日常运营，最后按照出资比例进行利润分配。公司分别已与浙江东阳城投、江西贵溪国资成立合资公司城投华铁、铜都华铁，计划未来管理资产规模均不低于 15 亿元。截至2023年9月，城投华铁首批3000台设备已交付门店并投入运营，剩余货值12亿元的设备也已完成招标工作，将陆续发货。

2）转租模式，即由资金方或设备闲置方负责出资购买设备，并以一定价格转租给公司，由公司进行二次出租。截至2023年9月，公司已分别与徐工广联、苏银金租和海蓝控股等公司展开转租合作，合计转租台量近1.6万台。公司另于2023Q4分别与欧力士融资租赁（中国）有限公司、横琴华通金融租赁有限公司新签署战略合作协议，意向合作金额分别为20亿元和10亿元，未来将逐步落地。

我们认为，轻资产模式有利于公司快速扩张管理规模。公司自2021年探索轻资产模式以来，轻资产管理规模占比持续上升，且资产负债率增速有明显放缓。相比传统的重资产批量采购模式，轻资产模式避免了大规模的初始资金投入。同时由于公司自身并非出资方，只具有设备的管理权而非所有权，故可以降低经营过程中来自债务和折旧的压力，有利于快速抢占市场份额并降低公司经营风险。

轻资产战略门槛较高，我们认为中小型企业或难复制：

1）公司数字化管理有效解决模式痛点。轻资产模式下，设备的管理权与所有权分离不可避免产生信任与分账问题。公司与蚂蚁链合作研发了工程机械终端T-box。借由电子围栏功能，综合管理系统“擎天”通过和设备 ECU 通信即能远程掌控设备的实时定位，记录设备运输轨迹，保障运输路线合理、运费真实。同时公司在 T-box 基础上植入蚂蚁区块链芯片，借由区块链不可篡改、数据透明的特性，解决轻资产模式参与双方的信任问题，并通过链上设备运行数据与电子签相关业务数据进行比对，确保业务真实性、分账公平性。

2）头部竞争优势为资产持有方带来盈利保障。公司品牌效应来自于规模和渠道优势，公司高空作业平台管理规模处于行业头部地位，运营经验丰富，可以与资方资金优势互补。同时公司的渠道优势意味着业务覆盖范围更广，减少了依赖单一市场或客户群的风险，或更能提供稳定资产管理收入。

3.4. 多品类战略不断丰富，打开全新增长空间

3.4.1. 叉车加入多品类矩阵，与现有渠道及产品协同度高

基于高空作业平台建立的营销网络，公司正积极探索多品类经营，提供工程机械综合解决方案。目前已引入少量玻璃吸盘车、打桩机、蜘蛛车、蜘蛛吊等新型设备。2023年10月，公司开始推进叉车业务，已完成包括供应链、团队建设及数字化系统调试等前期工作，现已上线“大黄蜂”平台。

叉车运用领域广泛、与现有渠道及产品协同度高。作为2024年公司的重点拓展品类，预计叉车租赁将形成较大运营规模。

1）叉车与高空作业平台具有场景协同性。平面搬运与纵向提升在工地、仓储物流、城市运维等场景中往往是并存的工作，共同组成了一套立体搬运解决方案。如在安装空调、风管等大型设备时，叉车用于运送设备到指定位置，高空作业平台则支持技术人员在高处进行安装；物流仓库可能需要叉车来搬运重物，同时使用高空作业平台来整理和取用堆放在高处的物资。

2）叉车与高空作业平台具有渠道协同性。当前叉车品类已上线华铁大黄蜂微信小程序与官方网站，下单流程与高空作业平台完全一致，且同样有定期保养和改装服务提供。原有客户若需租赁叉车服务，可以无缝添加，并且设备的物流和配送可以共同规划，减少空驶和运输成本。

3）叉车与高空作业平台具有能力互补性。高空作业平台举升高度高，但载重有限，多为数百千克；叉车承载能力可达数吨，但通常只能在较低的高度范围内操作。二者结合使用能够互补满足多层次需求，并实现作业效率的最大化。

公司传统主业同样可以借助高空作业平台业务渠道，推动多品类战略。

1）场景协同：建筑支护作业如挡土墙安装通常需要在一定高度上进行作业，此时需要高空作业平台；地铁站、隧道或地下设施的检修，也可能需要高空作业平台以到达较高的位置进行电线、照明或通风系统的安装和维护。

2）技术和设备协同：使用高空作业平台可以提高建筑支护和地下维修维护工作的安全性和效率。如在进行高处结构加固时，高空作业平台提供了一个稳定的工作面，减少了使用脚手架的需求。

3）资源优化：通过成套的多品类解决方案共享服务和设备可以降低物流和管理成本，因为多个服务项目可能会在相同或附近地点进行，可以最大效益规划仓储、物流和设备调度。

3.4.2. 布局数字创新板块，智算业务首批项目落地大模型以及相关应用的发展，使得算力需求呈现爆发式增长，算力租赁应运而生。除大型互联网企业、AI龙头企业拥有较多的 GPU 算力芯片储备外，中小企业在发展AI模型、应用过程中，往往遭遇算力瓶颈。算力租赁服务中，缺乏计算资源的用户可以根据自己的需求租赁服务器或虚拟机实现大规模的计算任务，具有灵活、高效、成本低廉的特点，适用于各种大规模计算需求的场景。

2024年3月6日，公司决定为新控股子公司科思翰智算提供总计不超过10亿元担保，为其业务发展提供资金保障。科思翰智算作为华铁应急旗下数字创新板块，专注于提供高效、经济的智能算力以及从硬件设施到组网管理的一体化解决方案，致力于成为国内领先算力服务提供商。

据公司官方微信公众号，日前公司先后与无问芯穹和科蓝软件达成深度战略协作，彰显数字创新发展决心。

1）与无问芯穹的合作中，华铁应急将发挥GPU等算力硬件设施搭建优势，无问芯穹则依托其在AI计算优化领域的领先地位，提供高效的中间层系统支持。双方通过合作实现资源及优势互补，搭建并优化算力中心运营效率，提供一站式算力解决方案。

2）与科蓝软件的合作中，华铁应急将依托硬件优势，提供高效经济的训练算力和推理算力；科蓝软件则依托其在金融数字化服务领域的领先地位，提供人工智能应用产品和解决方案。双方将通过合作实现资源及优势互补，共同打造人工智能与推理算力云的应用场景，推出产品结合算力的联合方案。对于金融机构私有化部署的需求，双方亦将联合打造一站式人工智能私有智算中心解决方案，推动金融机构智算中心的发展。

公司作为高空作业平台租赁龙头，其业务规模将受益于管理规模的持续扩张，轻资产战略的持续落地将助力公司进一步增加管理规模，数字化战略则匹配了相称的高效管理能力。为测算公司未来业绩增长，我们对具体业务板块做如下假设：

1）高空作业平台租赁业务：公司轻资产战略提速，我们假设重资产模式购置速度维持当前水平，轻资产转租模式管理增量参考欧力士20亿合作每年10亿、华通金租10亿的合同规模，预计分别在24/25年投放20000/10000台。

考虑到公司龙头地位，我们预计未来出租率能长期维持在当前85%的较高水平。鉴于当前行业面临需求放缓，同质化竞争激烈，导致租金指数持续下降，我们预计出租单价或维持小幅下降。我们预计公司高空作业平台租赁业务23-25年营收分别为28.88、44.20、64.68亿元，分别同比+56.70%、+53.07%、+46.34%。毛利率方面，我们预计23-25年公司高空作业平台租赁业务毛利率分别为44.5%、44.5%、45.0%，折旧成本的下降有望带来毛利率改善。

2）建筑支护设备租赁业务：公司业务重心已经完成向高空作业平台的切换，我们假设建筑支护设备租赁业务不再有明显资本投入，预计 2023-2025 年公司收入增速维持-3%，对应收入11.42、11.08、10.75亿元，毛利率维持53.37%。

3）地下维修维护业务：地下维修维护属于公司新业务，且进入壁垒较高。我们预计公司地下维修维护业务23-25年营收分别为2.42、2.54、2.67亿元，分别同比+5%、+5%、+5%，毛利率维持55.2%。

我们预计公司2023-2025年营业收入分别为42.99、58.10、78.37亿元，同比+31.15%、+35.13%、+34.90%，归母净利润分别为8.43、10.96、14.31亿元，同比+31.53%、+29.92%、+30.60%，对应EPS分别为0.43、0.56、0.73元。

可比公司方面，我们选择综合设备运营服务的细分行业龙头宏信建发、建筑铝模和模架系统解决方案提供商志特新材、以及高空作业平台头部制造商浙江鼎力作为可比公司。公司估值略低于可比公司平均估值，考虑到高空作业平台行业具备成长性，传统建筑领域渗透率提升+持续拓展新应用场景，保有量有望持续增长，而公司作为行业龙头具备领先的规模、渠道和品牌优势，轻资产与数字化战略推进有望进一步强化龙头竞争优势，业绩具备向上弹性。

1）租金水平与出租率超预期下降：若未来高空作业平台租金及出租率进一步下滑，公司可能无法持续增加设备的保有量或无力偿还设备的分期租金，从而对公司的经营和利润构成不利影响；

2）规模扩张不及预期：高空作业平台管理规模是公司收入增长的关键驱动因素。如果设备规模扩张速度减缓，可能会对公司的成长性造成不利影响。同时，门店网络的铺设速度代表公司的市场拓展能力。如果门店布局未能达到预期目标，可能会限制公司在特定区域市场的开拓，不利于竞争。

3）管理效率提升不及预期：随着高空作业平台管理规模持续扩张，运营管理难度持续增大，若公司管理能力未能匹配公司发展的需求，则可能对正常经营产生不利影响。

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