（报告出品方/分析师：华创证券 岳阳&耿琛团队)

（一）专注PCB近二十载，厚积薄发成内资龙头

胜宏科技成立于2006年，2015年6月在深交所创业板上市。公司专业从事高密度印制线路板的研发、生产和销售，主要产品为双面板、多层板（含HDI）等，产品广泛应用于计算机、航空航天、汽车电子（新能源）、5G新基建、大数据中心、工业互联、医疗仪器等领域。

经过多年发展公司2022年营收突破11亿美金，位列全球PCB企业排名24名。2023年公司收购PSL股权补足软板能力综合实力进一步增强。

(二)公司股权集中，管理层经验丰富

股权结构集中。截至2024年一季报，公司前十大股东合计持有公司44.27%股份。公司实际控制人为陈涛，分别通过深圳胜华间接控制18.61%股份、通过胜宏科技集团（香港）有限公司间接控制15.24%股份。

管理层产业经验丰富。董事长陈涛为代表的管理层深耕产业多年，产业经验丰富。董事长陈涛2003年即创办胜华电子至今有超过20年从业经历。副总经理赵启祥曾在群雄电子(惠阳)有限公司，柏承电子有限公司任职，现任胜宏科技(惠州)股份有限公司副总经理。副总经理王辉曾就职于华通电脑(惠州)有限公司，先后从事设备部门，品质部门，生产部门，计划部门以及技术部门高管，处长职位。2019年至今任职公司工程技术研发中心负责人及胜宏科技研究院有限公司总经理。

(三)经营情况稳健，费用管控合理

产销量持续走高，推动公司营收稳健增长。2015年公司产量218.38万平方米，销量216.42万平方米，持续增长至2021年产量833.43万平方米，销量808.08万平方米，期间产销量复合增长率约25%和24.55%，2022-2023年行业景气周期等影响产销略有下滑。

多年产销增长推动公司营收稳健增长，2015至2023年公司营收由12.85亿元增长至79.31亿元，CAGR达到25.55%。

盈利能力稳健，24Q1盈利能力大幅回暖。公司多年盈利能力保持稳定，2017-2022年净利率水平保持在10%中枢附近。得益于稳健盈利能力和持续增长的收入，公司2014至2022年归母净利润由1.03亿增长至7.91亿元，CAGR约29%。

2023年受行业景气度影响，归母净利润下滑15.09%至6.71亿元，随着下游触底回暖&公司服务器等新增量导入盈利能力回暖，24Q1公司实现归母净利润2.1亿元同比增长67.7%（软板业务并表亦贡献增量），同时24Q1实现公司净利率8.78%同比增加1.65pct。

费用管控合理，注重研发投入。公司不断加强企业管理，期间费用管控合理，管理费用率从2018年的4%波动下滑至2023年的3.4%；销售费用率从2018年的2.6%波动下滑至2023年的1.9%；财务费用率受汇兑影响有所波动，2020-2021年受人民币升值影响较大，财务费用率分别为2.6%和1.6%，2023年为0.7%。

公司持续注重研发投入，多年研发费用率在3.6%及以上，2023年研发费用率高达4.4%。同时公司研发人员持续增加，由2018年的580人增加到2023年的1344人，研发人员占公司员工比例达10.89%。

(四)下游布局广泛，服务头部客户，AI算力+汽车双轮驱动

产品品类丰富，下游应用广泛。公司产品品类涵盖双面板、多层板（含HDI）、软板等，下游应用领域成功拓展至服务器、网通、计算机及周边、汽车电子、工控医疗安防等领域。

公司具备 70 层高精密线路板、24层六阶 HDI 线路板的研发制造能力；公司的高密度多层 VGA（显卡）PCB、小间距 LED PCB 市场份额全球第一。

服务头部客户，AI算力+汽车双轮驱动。人工智能爆发带来算力基础设施需求高增，驱动AI硬件PCB增长，同时汽车电动化、智能化、网联化带动汽车PCB行业持续增长。公司紧紧抓住AI&汽车电子产业趋势，与行业内头部客户英伟达、AMD、特斯拉等头部客户达成合作关系，有望充分享受行业发展红利。

下游 AI+汽车景气度高，布局高景气下游，PCB 厂家有望迎来新一轮增长。

PCB 广泛应用于手机、PC、汽车、数通、通信、消费电子、工控医疗等场景，prismark 数据显示其中 通讯、计算机、消费电子、汽车电子、服务器/数通为前五大应用领域，2021 年占比分别 为 32%、24%、15%、11%、10%。

根据 prismark 数据，2021-2026 年服务器、汽车是增 速最快的两个下游应用领域，5 年复合增速分别为 9.87%和 7.91%，积极布局高景气下游 的 PCB 厂家有望迎来新一轮增长。

（一）AI驱动算力需求爆发,数通PCB成长可期

AI发展进入加速期，大模型不断迭代算力需求快速增长。2022年11月底，OpenAI发布生成式AI对话预训练模型ChatGPT，该模型基于GPT-3.5架构，通过大量语料库和人工反馈的强化学习（RLHF）进行模型训练，能够做到和人类“对答如流”，并理解各式各样的需求，掀起AI革命。

大模型以算力为底层支撑，根据《通信世界》研究显示，以目前业界分析较多的通用语言模型GPT-3为例，它拥有1750亿个参数，仅训练阶段就需要10, 000张V100GPU持续运行约14.8天，整体算力消耗为625PFlops。而于23年3月发布的GPT-4不仅参数量增加了10余倍，其对应的算力需求也大幅增加。24年2月OpenAI发布了文生视频大模型SORA，OpenAI将其视为“世界模拟器”，能根据用户文本提示创建逼真视频。

其特点包括：1、支持60s视频流，远超市面4s的AI视频创作能力；2、单视频多角度画面；3、具备世界模型，理解真实世界物理规律并呈现。SORA为电影、游戏、购物等带来无限可能，标志着人工智能在真实世界场景互动能力的飞跃，有望进一步刺激算力需求。

算力升级推动产业链升级。

单机算力伴随芯片性能提升加速爆发，AI服务器、交换机产品迭代加快，带动零组件附加值提升。

一方面，服务器是AI算力载体，大算力需求下服务器市场迎新一轮增长。根据IDC数据，2022年全球服务器出货量1516万台，同比增长12%，产值达1216亿美元，随着AI、元宇宙等兴起，算力需求持续释放带动算力基础设施产业迎来增长新周期，预计2026年全球服务器出货量将达1885万台，5年CAGR 6.8%，产值将达1665亿美元，5年CAGR 10.2%。

另一方面，交换机、路由器等移动通信设备是算力核心基础硬件。根据IDC数据，2021年全球网络设备市场规模为542.4亿美元，同比增长10.1%，其中交换机、路由器和无线产品市场均有稳固增长，增速分别为9.7%、6.5%和20.4%。

中国网络市场规模为102.4亿美元（约合660亿元人民币），同比增长12.1%，其中交换机、路由器和WLAN市场分别增长17.5%、-2.6%和47.2%。

从供给和需求角度算力核心玩家主要集中在海外，供给端龙头英伟达业绩不断超预期。

AI服务器核心部件为GPU，英伟达为GPU行业领导者，过去几个季度业绩不断超预期，数据中心业务FY24Q2-FY24Q4连续3个季度同比增速超100%，其中FY24Q4数据中心业务实现营收184亿美金，同比增长409%。

从需求端看，云计算厂商及互联网厂商是算力硬件采购的主要需求方，北美三大云厂及meta23年下半年季度capex已在环比增长。北美产业链龙头的财报及指引已经确立了AI算力强劲的成长趋势，同时AI大模型及新的应用仍在持续迭代更新，scaling law下模型参数越大越有机会训练出更智能的模型，算力需求的潜在空间依然很大。

PCB对服务器的性能提升起到关键作用，AI服务器PCB量价齐升。

服务器中 PCB 板主要应用于主板、背板和网卡，承担数据传输和连接各部件功能。服务器内部的CPU、GPU、内存、硬盘、硬盘背板等部件也涉及PCB的使用，服务器的性能和效率直接受制于其硬件组件的质量和协同作用。

对AI服务器来说，PCB需求量价齐升，从量的角度增加了GPU模组、Switch交换芯片等需求，从价值量角度PCB材料升级加工难度升级（HDI渗透率提升）。

AI服务器PCB用量增加。从硬件架构上看，AI服务器是指采用异构形式的服务器，通常为CPU＋GPU、CPU＋FPGA、CPU＋TPU、CPU＋ASIC或CPU＋多种加速卡；GPU采用并行计算模式，擅长处理密集型运算，如图形渲染、机器学习等。英伟达作为全球GPU龙头，其推出的AI服务器产品成为AI训练推理的主要工具。

较传统CPU服务器相比，AI服务器的核心功能在于增加了GPU模块，参考英伟达DGX H100系列服务器，GPU模块通常由八张GPU卡组成，形成一个Ubb模组，因此AI服务器较传统服务器增加的PCB主要有两块：

1、Ubb模组板，主要用于承载GPU模组及传输GPU与CPU模组之间数据。根据AI服务器处理的海量数据需求，Ubb模组板通常采用高多层高速板；

2、单张GPU与配套零组件组合成加速卡，并通过PCB金手指工艺与Ubb模组连接。伴随GPU算力持续迭代，PCB规格也在持续升级；

3、AI服务器卡间互联增加，最新的英伟达GB200 NVL72系统更是将交换机集成在系统内，单系统包含9个交换层。

新架构硬件进一步升级带动 PCB 升级。

继 2022 年发布 Hooper 系列 GPU 后，英伟达于 2024 年 3 月发布新一代 GPU 架构 blackwell，单芯片具有 FP4 精度下 20PFLOPS 算力， 通过 10 TB/s 的片间互联，GB200 超级芯片具有 FP4 精度下 40PFLOPS 算力。

同时针对 大语言模型训练推出了 NVL36/72 架构，通过第五代 NVIDIA NVLink 为每块 GPU 提 供突破性的 1.8TB/s 双向吞吐量，确保多达 576 块 GPU 之间的无缝高速通信。NVIDIA GB200 NVL72 是一套多节点液冷机架级扩展系统，适用于高度计算密集型的工作负载。

Blackewell 系列芯片算力更高，对硬件要求进一步提升，GB200 芯片改变了原来 H100 系 列 OAM+Ubb 的结构，变成一块完成的 PCB 板，集成度变高，同时针对高计算要求的 NVL36、72 更是将 NV Switch 交换层集成在了服务器内部提升了机内 PCB 用量。

从 A100 到 H100 隔了接近 2 年时间，从 H100 到 B 系列仅隔了一年时间，同时据 servethehome 披 露的英伟达路线图、英伟达规划在 25 年发布 X 系列芯片，产品迭代周期缩短至 1 年，龙 头厂家持续升级硬件，PCB 等产业链环节有望受益硬件升级趋势。

除了量增以外，AI服务器带来PCB材料和加工工艺的升级。服务器PCB需要与服务器芯片保持同步代际更迭，随各世代芯片平台在信号传输速率、数据传输损耗、布线密度等方面要求提升，PCB 产品也需要相应升级。以Intel X86架构服务器为例，从whitley平台升级到Eagle stream和Birch Stream，信号传输速率升级（接口从PCIE 4S升级到PCIE 5），PCB材料要求从低损耗升级到超低损耗、加工层数也从原来12-18L升级到14-20L。

传统服务器以多层板为主，AI服务器HDI用量增加。传统服务器以多层板为主，其中16层板以下占比60.8%，HDI用量仅占6.38%。AI服务器中，除了CPU主板外，加速卡OAM以及Ubb板层数达到20-30层以上，也需要使用HDI，推动HDI用量提升。

(二)公司服务头部客户享受行业发展红利

受益于AI服务器快速增长趋势，服务器PCB迎来新一轮增长。在数通PCB领域，公司拥有客户优势、产品布局优势、制造能力、海外布局等优势。

从供给和需求角度看，算力核心玩家集中于海外，公司与头部客户合作享受客户优势。2019年开始公司海外业务占比多年超50%，2023年公司海外业务占比约61.5%，在数通领域公司与英伟达、AMD、Intel、AWS、微软、谷歌、META、思科等众多巨头达成合作。与头部客户建立合作，有助于公司紧跟产业趋势，提升自身竞争实力，享受行业发展红利。

产品品类完善，多款AI服务器产品已量产。公司产品结构完善，前瞻布局AI算力PCB，在具体产品方面，应用于 Eagle/Birch Stream 级服务器领域的产品均已实现产业化作业。伴随 AI算力技术需求提升，公司持续加大研发投入，在算力和AI服务器领域取得重大突破，如基于 AI 服务器加速模块的多阶 HDI 及高多层产品。

公司已实现 5 阶 20 层 HDI 产品的认证通过和产业化作业，并加速布局下一代高阶 HDI 产品的研发认证，此类产品广泛应用于各系列 AI 服务器领域；在 HPC 领域，公司实现了 AIPC 产品的批量化作业，同步开展 AI 手机的产品认证。在高阶数据传输领域，1.6T 光模块已完成打样；高端 SSD 已实现产业化作业。

公司前瞻布局HDI板，顺应服务器PCB HDI需求提高趋势。AI服务器HDI需求量提升，公司前瞻布局HDI领域，2019年8月HDI一期工厂投产，当年11月良率即突破了91%。2021年二阶以上产品占比超60%，2023年布局14层Anylayer HDI板技术，目前实现5阶20层HDI产业化作业，并加速布局下一代高阶 HDI 产品的研发认证。

HDI领域公司早于2019年底便成功引进压机、镭射五代机、VCP填孔、全制程DI设备、真空蚀刻等业界高端主流设备，同时与业界多家高端HDI主流材料厂家（包含台系、大陆、日系等）达成合作关系。

在制程能力方面，2023年公司开始布局14L AnyLayer HDI板中30/40um最小线宽/线距；150um的最小埋孔/通孔孔径等技术。围绕HDI生产难点，逐步达成多项技术的突破和升级。

产品结构持续升级，综合能力持续增强。近年来公司优化产品结构，持续布局高多层、HDI等高价值量产品，产品平均单价从2016年的610元提高到2023年的1020元。

综合实力上2022年公司实现出货量807万平，营收78.85亿元，位列内资第五。2023年受半导体行业景气度下滑影响，公司产销量出现下滑，但单价依然保持增长。

加快布局海外产能满足海外客户多方面需求。当前北美算力需求高增趋势已经确立，在新的供应链导入方面，受中美贸易关系影响，无海外产能的厂商在新导入进程上或面临诸多挑战。

为满足海外客户多方面需求，顺应国际化发展趋势，进一步推进海外制造基地战略布局，公司与AIE签订泰国工厂土地备忘录，同时于2024年3月19 日与 VSIP BAC NINH CO., LTD（以下简称“VSIP”）签署了租赁土地使用权意向协议（以下简称“意向协议”）。公司向 VSIP 租赁位于 VSIP BAC NINH II INDUSTRIAL PARK.(越南北宁省 VSIP 工业园)面积为 103,626 平方米的土地，租赁期限至2069 年 1 月 22 日。

(一) 新能源车持续渗透，电动化智能化驱动车用PCB市场上行

新能源汽车销量持续增长。据 EVTANK数据统计，2020年以来全球新能源汽车销量保持波动增长态势，从 2020年的 331万辆增长至 2023 年的 1465 万辆，2030年有望达到4700万辆。

汽车电动化、智能化带动汽车电子新一轮发展。在互联网、娱乐、节能、安全四大趋势的驱动下，汽车电子化水平日益提高，消费者对于安全类车身电子产品（如刹车辅助系统 EBA、急速防滑系统 ASR、电子稳定程序 ESP、智能泊车等）和信息娱乐类产品（如汽车音响、车载视频、倒车可视系统、车载导航）的认可度不断提高，这类产品已进入快速发展期，直接带动汽车电子市场的整体发展。

电池、电机、电控是新能源汽车的三大核心系统。“电池”指电池和电池管理系统（BMS）；“电机”指电动机和电动机控制器；高压“电控”包含车载 DC/DC 转换器、车载充电机、电动空调、PTC、高压配电盒和其他高压部件，主要部件是 DC/DC 转换器和车载充电机。此外，充电桩是新能源汽车必不可少的配套设施。

新能源汽车电子成本占整车成本的比例远高于传统汽车，中国产业发展研究网统计显示，中高档轿车中汽车电子成本占比达到 28%，混合动力车为 47%，纯电动车高达 65%。新能源汽车的渗透率越高、汽车电子市场也将越大。

多层PCB板为主。在车用PCB中，单/双层板占比约26.93%；4层板、6层板、8-16层板占比分别为25.70%、17.37%、3.49%，合计占比约46.56%；HDI、FPC、IC载板占比分别为 9.56%、14.57%、2.38%，合计占比约 27%。对比单/双层板，价值量较高的 PCB多层板占比接近整体的50%，仍是汽车电子的主要需求。

电动化智能化拉动下2026年汽车PCB市场有望达到145亿美金。电动化、智能化大势所趋，带动汽车PCB市场增长，同时AI技术有望加速自动驾驶进程进一步驱动电动化智能化渗透速度。Trendforce预测2022~2026年汽车PCB市场有望由92亿美金增长至145亿美金，4年CAGR 12%。

全球汽车PCB市场海外企业占优，中国大陆厂家空间广阔。据ResearchInChina数据统计，2020年全球汽车PCB市场份额排名前三的是CMK（8.2%）、Mektron（8.1%）和Meiko（7.6%），共占全球市场规模近1/4，均为日资企业。

目前中国大陆企业在汽车PCB市场所占份额相对较小，但随着下游整车&零部件企业在全球竞争力增强以及大陆PCB企业积极拓展车用PCB，中国大陆厂家有望迎头赶上。

(二) 服务头部客户，汽车PCB持续提升

前瞻布局汽车PCB。新能源汽车产品早在2017 年就已成为公司非公开发行募投项目的主要目标领域之一，技术布局则更早。公司 2021 年主营业务收入中车载 PCB 板占比约为 6.5%，2022年快速实现翻倍增长至13%。

在产产品主要应用于车载 ABS 系统、逆变器控制、车体充电端口、电池监控模块、车载视频监控系统、高级驾驶辅助系统、车载信息娱乐系统、导航系统、汽车仪表板、汽车照明系统、汽车空调系统等，逐步具备为车载板客户提供 PCB 一站式服务的能力。

特斯拉为全球新能源车龙头，单车PCB用量大。特斯拉Model系列新能源汽车中，逆变器部件采用大量PCB板，BMS控制板也采用大面积PCB，稳固提升单车的PCB价值量。根据特斯拉官方财务数据统计，2023年Q4特斯拉全球工厂共生产约49.5万辆新能源汽车，完成交付约48.5万辆。2023全年特斯拉共生产约184.6万辆，同比增长约35%；完成交付约180.9万辆，同比增长38%。

公司既是全球最大电动车客户的TOP2供应商，也是众多国际Tier1车载企业的合格供应商，已与诸多新能源汽车头部品牌厂商达成深度合作。与头部客户合作有望充分享受行业发展红利。

公司配合国际知名新能源汽车客户布局自动驾驶领域，导入车载 HDI 等核心产品，汽 车电子产品占比显著提升。自动驾驶为特斯拉核心抓手，2024年4月FSD订阅价格由之前每个月199 美元降低至99美元，渗透率有望进一步提升。公司在自动驾驶PCB前瞻布局，有望受益行业发展。

(三) 补足软板能力，进一步打开成长空间

收购软板优质资产，产业布局进一步完善。为实现PCB产业链横向一体化、快速落地海外产能及全球化战略布局，为客户提供电路板全系列产品及一体化服务，公司收购THL持有的PSL 100%股权并间接持有MFS Technology(S) Pte Ltd（以下简称“MFSS”）及其所有子公司（包括MFS Technology (M) Sdn Bhd、湖南维胜科技电路板有限公司、湖南维胜科技有限公司、益阳维胜科技有限公司和MFS Technology Europe UG）100%的股权。

MFSS的产品已覆盖软板、硬板、软硬结合板、重铜板及高密度互联电路板等主流产品；其下游行业覆盖汽车、医疗、工业三大附加值最高的潜力行业；其服务范围包括从电子电路设计到物流的完整价值链。2022年MFS集团的营业收入为2.61亿美元，FPC产品收入为 1.97亿美元，PCB产品收入为6470万美元。维胜业务有望与公司现有业务产生协同作用，助力公司向纵深发展。

关键假设。

公司盈利预测基于以下几点关键假设：

（1）AI浪潮驱动服务器PCB增长，根据Prismark数据2026年全球服务器PCB市场空间有望达到124.9亿美金，2021~2026年5年CAGR 9.87%，公司和微软、AMD、英伟达等大厂建立了合作关系，持续加大研发投入，在算力和AI服务器领域取得重大突破，如基于 AI 服务器加速模块的多阶 HDI 及高多层产品。公司已实现 5 阶 20 层 HDI 产品的认证通过和产业化作业，并加速布局下一代高阶 HDI 产品的研发认证，此类产品广泛应用于各系列 AI 服务器，带动显卡、服务器业务上行。同时汽车PCB景气度高，公司服务大客户汽车业务上行。在AI算力+汽车双重拉动下预测公司24~26年硬板收入分别为94.84亿元/115.8亿元/140.46亿元，同比增长21.7%/22.1%/21.3%。毛利率方面随着高毛利的服务器、显卡业务增加预计公司硬板毛利率稳中有升，24~26年硬板毛利率21.5%/22.5%/22.5%。

（2）公司软板业务23年底并表，下游为汽车医疗等热门行业，收购完成后充分发挥协同作用预计24~26年收入分别为21/24/26亿元。随着收购完成降本增效进行公司软板业务24~26年毛利率假设为24%/24%/24%。

AI算力+汽车驱动PCB行业新一轮增长，公司是内资PCB龙头，在数通、汽车领域服务头部客户有望深度受益本轮行业发展，同时公司收购软板优质资产综合能力进一步增强。

我们预测公司24~26年归母净利润12.35/15.87/18.79亿元，可比公司沪电股份、深南电路、世运电路平均估值24年23X，给予公司24年26X目标估值，目标价37元。

1、AI产业发展不及预期：AI产业受创新性推动有发展不确定性，若产品应用迟迟没有新进展，海外客户的算力资本开支可能低于预期。

2、汽车板需求不及预期：汽车板需求与电动车渗透率及整车销量相关，汽车供应链较长、战争对供应链有扰动，若全球经济陷入衰退，汽车需求有不确定性风险。

3、竞争格局恶化：PCB供给分散，产业逐渐转移至大中华地区，随着内资PCB厂陆续上市募资扩产，行业整体竞争在加剧，但高端市场进入壁垒高，目前竞争格局尚好，不排除未来随着国产公司进步，行业格局可能会恶化。

4、原材料大幅上涨：PCB的原材料成本占比在40-60%不等，主要为覆铜板、铜、树脂等，大宗商品价格大幅上涨将抬升材料成本，公司盈利能力有下降风险。

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