（报告出品方/分析师：国信证券 任鹤 朱家琪）
01 中国海诚：轻工工程设计咨询与总承包龙头轻工工程国家队，业务遍布全球。中国海诚全称“中国海诚工程科技股份有限公司”，是轻工及相关行业提供工程设计咨询和工程总承包服务的大型综合性工程公司。
公司由原国家轻工业部八家部属设计院经整体改制后于2002年合并成立，通过持续延伸全工程服务全产业链，为客户提供从咨询设计、采购研发、施工安装、项目运维等工程服务，工程项目覆盖全国各地及全球60多个国家和地区。
背靠保利集团，股权结构集中。公司控股股东中轻集团持股46.59%，中国轻工集团（简称“保利中轻”）是中国保利集团的全资子公司，中国海诚为保利集团旗下六大上市平台之一。保利中轻旗下有4家国家级行业研究院，是轻工行业的重要“智库”，共计主导制修订并发布20项国际标准。
承包收入占7成，轻工工程占比过半。公司业务主要可分为承包和咨询服务两种模式，2023H1公司承包业务实现收入19.0亿元，占比70.2%，咨询服务业务实现收入8.0亿元，占比29.4%。咨询服务中可分为设计/监理/咨询，分别实现收入5.2/1.9/0.8亿元，占比19.3%/7.1%/3.0%。公司工程业务对应下游行业广泛，2023年轻工行业（制浆造纸、日用化工、食品发酵）订单占比54.1%，新能源/公民建/环保订单占比分别为14.2%/10.3%/10.2%。
收入利润保持稳定，阿联酋项目影响消除后业绩重回正轨。近五年公司营业收入保持在50-60亿之间波动，净利润受阿联酋项目（2020年公司在阿联酋的总包项目由于工程延期被业主索赔，导致2019-2020年收入和业绩减少。）和疫情影响，于2019-2021年出现阶段性下滑，随着阿联酋项目于2020年7月签订最终结算协议和2022年底疫情管控政策优化，公司经营业绩重新回归正常水平。
海外风险事件后公司积极优化风险管控，加强总包业务管理。2016年中国海诚子公司中轻国际与阿联酋ITTIHAD公司签订《年产33万吨文化纸工程》总承包合同，合同额2.555亿美元，计划工期22个月，实际完工确认日期为2020年3月，延期约16个月。2020年4月公司支付2235万美元索赔款，2020年7月公司与业主ITTIHAD公司签订结算协议，最终实际获得结算价款2.086亿美元，合同损失4691万美元，根据适用汇率，分别冲减2019/2020年利润1.58/1.13亿元人民币。2020年公司领导班子调整，2021年进行组织架构调整，分设为总部与上海本部，设立风险管理中心和海外市场管理中心。公司经过一系列调整后，预计总包管理能力和风险管控能力将得到有效提升。
股权激励目标引导盈利能力稳健增长。2022年8月公司发布完整的股权激励计划，激励对象共计不超过84人，约占公司2022年上半年末员工总数4,767人的1.76%。，包括董事、高级管理人员以及其他重要管理人员和核心业务骨干。业绩考核目标为2023/2024/2025年分别实现净资产收益率不低于10.65%/11.09%/11.62%，以2021年为基准，实现营业利润复合增速10.58%/10.88%/11.00%。
02 行业：国内轻工投资降速，海外景气度回升国内：轻工业高速增长后进入产能去化周期
轻工工程下游分布广泛，近三年投资显著回升。轻工工程下游行业分布广泛，主要包括制浆造纸、食品发酵、烟草、制糖、日化、制盐及盐化工、皮革制品、家电电子及日用机械等行业，其中对工程专业化程度较高的主要为食品发酵、造纸印刷、日用化工、烟草四个行业。
随着中国城镇化率突破60%，社零增速逐渐趋缓，轻工业中上述四个主要行业行业投资自2017年后有所下滑，2021年受益于疫后消费复苏和出口景气，轻工企业资本开支显著回暖，近三年投资额复合增长率达到13.2%，2023年四个行业投资额合计达到3.69万亿元。
进入库存去化周期，预计轻工业投资短期放缓。
基于疫情期间海外需求增长和对国内需求修复的预期，造纸行业2021年起投资快速增长，预计2024年起将进入新一轮产能去化周期。供给端产能增加，需求端外需下滑，内需缓慢修复的背景下，纸制品价格拐点可能延后出现。食品制造业需求端更多依赖内需，2023年下半年食品制造业PPI下滑趋势有所放缓，库存增速放缓，进入主动去库阶段。因此未来几年行业同时面对需求弹性偏低和供给增加，预计企业资本开支倾向下降，投资将明显降速。
轻工工程建安投资大约占6成，细分赛道专业化强。
根据历史数据经验，在轻工业固定资产投资中设备投资大约占4成，建筑安装工程投资大约占6成，约合2.2万亿元。从建筑设计企业资质上可以看出轻工工程细分赛道专业性较强：全国“工程设计建筑行业（建筑工程）甲级”资质超过3000家，而制盐及盐化工/制浆造纸/日化及塑料/食品发酵工程设计甲级资质仅3/4/6/8家。从建安市场规模看，食品发酵行业投资规模最大，2023年占比80%，造纸、盐化工次之，分别占15.0%和3.6%。
海外：海外景气度回升，国际工程持续回暖
2023年海外工程订单和营收持续回暖。2023年对外承包工程新签合同2645亿美元，同比+4.5%，业务完成额1609亿美元，同比+3.8%，二者均实现2020年以来最高增速，其中业务完成额首次实现增速回正。2023年随着疫情管控正常化，海外商务活动重回正轨，工程存量订单加速履约，推动国际工程企业新签订单和收入业绩持续复苏。
重点海外市场经济恢复明显，基础设施发展需求增加。“一带一路”沿线重点国家疫后经济持续恢复，投资需求持续增长，越南2023年国内投资总额达到3428万亿越南盾（合人民币约1万亿元），同比+22.5%。2023年一带一路基础设施发展指数为118点，达到2020以来最高值，菲律宾、马来西亚、越南等东南亚国家基础设施发展指数显著高于总指数，反映基础设施投资需求旺盛。
产业转移有望持续带动新兴市场国家建设需求。由于中国国内去库存压力相对较大，人力成本持续上升，企业对外投资快速增长，2023年中国非金融类对外直接投资1301亿美元，同比+11.4%。一带一路沿线部分国家同时具备地理交通优势和劳动力成本优势，有望承接中国的产能溢出。产能转移将带动承接国经济增长，释放基建和工业化建设需求。
03 公司：龙头优势稳固，总包转型驱动增长轻工工程龙头，品牌和资源优势稳固
新签合同稳健，新兴领域订单初见规模。2023年公司实现新签合同额80.2亿元，同比-19.2%，新签合同下滑主要是受到上年高基数的影响。
2021年以前公司新签合同相对稳定，公司组织架构调整后工程总包合同增长显著，成为新签合同增长的主要推动力，2023年新签订单规模站上80亿台阶。从订单下游行业看，2023年传统轻工领域（造纸、食品、日化）订单占比45.9%，新能源新材料/环保/医药新签订单分别占6.2%/10.2%/12.8%。
公司收入受下游投资影响显著，设计咨询业务品牌优势稳固。公司作为轻工工程龙头，营收增速与行业投资增速相关性强，受益于行业投资回升，公司近年来营收实现较快速增长。
公司在设计环节影响力强，根据公司官网援引《解放日报》报道，公司设计了国内超过70%的轻工行业大中型项目，垃圾焚烧发电设计业务市场占有率超过40%，按照轻工投资中60%的建安投资占比和1%的设计费率计算，公司设计业务市占率稳定在10%左右。
海外订单和收入占比尚有提升空间。2016年海外订单曾达到35亿元人民币，在新签订单中占比超过50%，主要受埃塞俄比亚PVC项目和阿联酋ITTIHAD文化纸项目合计4.66亿美元的大订单驱动。2023年公司海外新签合同13.1亿元，占比16.3%，尚有较大提升空间。
与国内外大型企业长期合作，有望跟随客户出海布局。公司积极拓展海外市场，海外工程项目集中在东南亚、中亚、中东、非洲等一带一路地区，同时在美国、瑞士、新加坡等发达国家地区也有业务布局。公司主要合作伙伴中不乏如伊利、百威、金光集团、宝洁、费列罗等国内外跨国企业，受益于海外需求增长，公司有望跟随客户“借船出海”承接海外项目。
加快推进总包转型，改革红利有望持续释放
工业EPC项目壁垒更高，利润空间更大。工程总承包模式即设计-采购-建造模式（EPC,Engerneering-Procurement-Construcion），相较于设计-招标-施工的传统模式（DB,Design and Build），总承包商负责工程项目整体的设计方案、工期、设备采购安装、质量控制，具有技术难度更高、管理难度更高、利润空间更大的特点。
EPC模式一般适用于大型工业类投资项目，这类工程设备和材料占总投资比例高，采购过程长，很多设备需要单独订制，甚至需要设计并制造全新的设备，业主对工程可靠性和工期敏感性高，而对价格相对不敏感，因此需要具有较强专业技术的设计单位统筹项目的设计、采购、施工全过程并分担项目实施期间的部分风险，相应的EPC模式能够给承包商带来更大的利润空间。
加速总包转型可推动收入和业绩双升。以中国中冶子公司中冶南方为例，2019-2022年公司总包业务收入占比由72%快速提升至92%，同时期收入和业绩实现快速增长，2019-2022年营收CAGR+28.2%，业绩CAGR+40.1%，净利率由3.9%提升至5.1%。
可以看到，工业建筑领域，即使企业身处成熟市场中，由设计向EPC模式转型仍然能够带动公司业绩快速成长。由于EPC模式具有低毛利高净利的特点，EPC占比提升将有效会提升企业整体盈利能力。
中国海诚积极推进组织架构变革，强化EPC营销和管理能力。2021年起，公司调整组织架构，通过分设本部进一步明确总部功能定位，加强内部深层次的资源整合和融合，促进本部与各子公司间的合理分工与有效合作，充分整合营销资源，强化重大总承包项目的获取和履约能力。单独设立风险管理中心，加强总包业务的风险控制。
04 财务：轻资产+快周转，上下游议价能力突出总承包业务盈利能力修复，带动利润率回升。2023年前三季度，公司毛利率13.7%，较上年同期提升1.0pct，较2022年全年提升0.4pct，净利率4.7%，较2022年同期提升0.1pct，较2022年全年提升1.1pct。
公司盈利能力逐年修复，主因2021年后阿联酋项目影响消退，公司加强总承包管理，承包业务毛利率明显提升。
加快总包转型，管理费用率上行。2023年前三季度公司期间费用率8.5%，较上年同期上升2.1pct，较2022年全年上升1.2pct，主因管理费用率和销售费用率分别较上年同期上升0.67pct/0.35pct，较2022年全年上升0.63pct/0.08pct。
公司进行组织架构调整，强化总部职能管控，疫情管控优化后加强营销力度，导致管理和销售费用率上升。
减值规模可控，2023前三季度转回较多。公司减值主要由应收账款坏账减值和合同资产减值构成，随着总包业务占比持续提升，减值风险增加属于正常显现。
2022年公司减值规模为1.04亿元，占营业收入的1.8%，接近行业平均水平。2023年前三季度公司净转回减值0.23亿元，预计总体减值规模可控。
轻资产+快周转，经营效率保持较高水平。公司以轻资产模式运营，流动资产占总资产的比例保持在90%左右，其中现金及其他易变现的流动资产占比达到50%以上，应收账款规模占比持续下降。
将应收票据及账款、合同资产、存货三项合并为“广义应收款”指标，则公司广义应收款近五年基本无增长，截至2023年Q3末，广义应收款规模14.42亿元，全年广义应收款周转率预计达到4以上。
收款强势，上下游议价能力突出。公司负债主要以预收账款、合同负债、应付账款为主，三项合计占总负债的比例超过80%，带息债务占比不足1%，截至2023年Q3末，公司应付账款17.7亿元，预收账款19.22亿元。
在工程项目启动时，公司总承包业务通常会收取10-15%的预收款，设计业务通常收取20%左右的预收款，高于行业平均水平，体现公司对下游客户在回款条件上较强的议价能力。随着公司加速推进总包转型，公司对上下游的占款金额（预收+应付-应收）大幅提升，较大的占款规模能够便于公司控制合同风险，降低自有资金占用，提升运营效率。
2022年末公司在手应付账款18.52亿元，其中1年以上账期的仅0.65亿元，占比3.5%，应付账款账龄较短，其中大部分应为正常履约过程中的待支付款项。
收付现比差值保证现金流充沛。公司收入增长稳定，项目履约周期较短，过往收现比维持在100%左右，近两年收入增速提升，预收款增加，收现比有所提升，而付现比维持在75%的较低水平。收现比与付现比稳定的差值保证了公司健康的经营性现金流，体现公司较强的收款能力和对分包商较强的占款能力。
利润留存拖累ROE，分红比率有提升空间。2022年公司ROE为13.15%，在阿联酋事件影响消退后，公司ROE快速恢复至行业较好水平。2023年Q3末，公司在手货币资金37.21亿元，未分配利润10.62亿元，公司近十年累计分红比率44.6%，考虑到公司较好的流动性情况和相对稳定的业绩增速，利润留存比率偏高而再投资效率偏低，对ROE分母端形成拖累。长期维度看，公司存在向央企控股股东加大分红力度的动力，若后续分红率提升，公司ROE存在较大上行空间。
05 盈利预测与估值营业收入预测
假设 2023-2025 年公司主营业务收入为 81.99/68.19/79.36 亿元，同比+43.34%/-16.84%/+16.39%；其中总承包收入 63.39/49.85/60.11 亿元，同比+67.69%/-21.36%/20.59%；咨询服务收入 18.50/18.24/19.15 亿元，同比-4.12%/-1.43%/+5.00%。
以上测算结果基于两点核心假设：
1）当年收入中 90%由上年订单结转形成，10% 由当年订单结转形成；
2）公司加快推进总包转型，部分咨询服务订单转化为总包模式，预计 2024/2025 年总包新签订单+20%/+25%，咨询服务订单+5%/+5%。
毛利率预测
假设 2023-2025 年公司主营业务毛利率为 14.15%/15.71%/15.03%，公司毛利润为 11.60/10.71%/11.93 亿元，同比+30.41%/-7.69%/+11.37%。
核心假设：假设公司总承包、咨询服务、其他业务毛利率保持不变，由于总包业务收入占比变化，短期整体毛利率波动，长期毛利率下降。
费用和减值预测
假设 2023-2025 年公司管理费用率由于总包收入占比提升较 2022 年略有上升，之后保持不变，研发/销售费用率维持在 2022 年水平。资产减值损失和信用减值损失与营收规模变化正相关。
未来 3 年业绩预测
按上述假设条件，我们得到公司 2023-2025 年收入分别为 81.99/68.19/79.36 亿元，归属母公司净利润 3.17/3.63/3.71 亿元，归母净利增速分别为+52.8%/+14.6%/+2.2%。每股收益 2023-2025 年分别为 0.74/0.85/0.87 元。
估值
考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。
绝对估值：13.71-17.65 元
根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得出公司每股价值为 15.37 元。
绝对估值的敏感性分析
该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析，综合得出合理每股价值区间为 13.71-17.65 元：
相对估值：12.58-15.54元
选取各工业领域设计和总承包龙头企业作为可比公司：电子工程设计和总承包龙头太极实业、粮油工程设计和总承包龙头企业中粮科工、化工工程设计和总承包龙头企业东华科技。
其与公司的可比性在于，可比公司虽然与中国海诚面向不同的下游行业，但商业模式与公司类似：均以设计牵头的工程总包为业务主体，在各自的细分专业领域有较强的品牌力和影响力。
与可比公司相比，公司下游行业估值相对偏低（轻工制造板块市盈率中位数 22.66x），总承包收入占比较太极实业、东华科技仍有提升空间，总承包毛利率高于太极实业，低于中粮科工和东华科技。
公司应收款和合同资产与营收的比值显著低于可比公司，反映公司对上下游的占款能力更强，现金流稳定性更强。
可比公司 2023/2024 年平均预期市盈率为 19.35x/13.63x，高于中国海诚的 13.75x/11.99x。若给予中国海诚 2023 年 17x-21x 的市盈率，则公司总市值合理区间为 59.9-74.0 亿元，相对估值法下目标股价 12.58-15.54 元。
结合绝对估值法和相对估值法，公司每股合理估值区间为 13.71-15.54 元，较当前股价有 32.08%-49.71%的空间。
公司是轻工工程设计和总承包龙头，收入利润保持稳定增长。公司品牌力和客户资源扎实，有望跟随客户出海布局，开拓海外市场，同时公司加快推进总承包转型，有望充分发挥公司设计环节的专业优势，提升业务规模和盈利能力。
预测公司 2023-2025 年归母净利润 3.17/3.63/3.71 亿元，每股收益 0.74/0.85/0.87 元，对应当前股价 13.75/11.99/11.74x。
结合绝对估值法和相对估值法，公司合理每股价值区间为 13.71-15.54 元，较当前股价有 32.08%-49.71%的空间。
06 风险提示估值的风险
我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在13.71-15.54元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了主观判断，因此存在估值出现偏差的风险，具体来说：
可能由于对公司营业收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；
加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为2.35%、风险溢价9.00%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；
我们假定未来10年后公司永续增长率为0.5%，不排除公司所处行业在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；
相对估值方面，我们选取了与公司业务结构相近的公司作为可比公司，但公司自身业务仍然具有一定的特殊性，可能存在高估公司价值的风险。
盈利预测的风险
我们预测2024/2025年总包新签订单+20%/+25%，咨询服务订单+5%/+5%，存在订单增长不及预期的风险；我们假设公司总承包、咨询服务、其他业务毛利率保持不变，存在市场竞争加剧，毛利率下行的风险；我们假设2023-2025年公司费用率维持稳定，存在员工工资等成本上升快于收入增速，导致费用率上行的风险；我们假设资产减值损失和信用减值损失与营收规模变化正相关，存在公司回款不及预期导致减值大幅上升的风险。宏观经济形势变化的风险
全球和国内经济增长的不确定性可能影响公司下游领域的投资意愿和投资能力。国际局势可能影响中国轻工业企业的出海投资进程，可能提升公司海外业务开展，与当地企业竞争的难度。宏观经济环境变化可能导致人工成本、原材料价格、设备价格波动，增加公司成本控制的难度，影响公司利润率。
政策变化的风险
政府对轻工业领域的支持政策、环保法规、土地使用政策等的变化，可能影响公司项目的审批流程，进而影响公司工程项目工期、成本等。政府推动产业升级和转型的政策可能导致轻工工程领域技术标准和市场需求发生变化，公司需要不断加大研发和营销投入以维持竞争优势。
总承包转型进展不及预期的风险
2021年起，公司调整组织架构，通过分设本部进一步明确总部功能定位，加强内部深层次的资源整合和融合，促进本部与各子公司间的合理分工与有效合作，充分整合营销资源，强化重大总承包项目的获取和履约能力。存在公司总包转型遭遇内外部阻力，各部门间协同难度大，各方利益难以平衡，导致总包订单获取不及预期，总包收入占比提升不急于，进而导致公司收入增长低于预期的风险。
海外经营风险
2016年中国海诚子公司中轻国际与阿联酋ITTIHAD公司签订《年产33万吨文化纸工程》总承包合同，合同额2.555亿美元，计划工期22个月，实际完工确认日期为2020年3月，延期约16个月。2020年4月公司支付2235万美元索赔款，2020年7月公司与业主ITTIHAD公司签订结算协议，最终实际获得结算价款2.086亿美元，合同损失4691万美元，根据适用汇率，分别冲减2019/2020年利润1.58/1.13亿元人民币。
公司过往存在海外项目延期交付导致被业主索赔的情况，虽然公司已经积极采取措施加强总承包管理能力，但未来公司总承包业务仍需要面对较大履约风险，存在海外项目盈利不及预期甚至亏损的风险。
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