（报告出品方/分析师：国元证券 马捷）

1.1 背靠中电科55所，军民技术协同助推公司快速发展

国博电子是国内面向各军工集团销量最大的有源相控阵T/R组件研发生产平台，同时公司基站射频集成电路技术处于国内领先、国际先进水平。公司主要产品为有源相控阵T/R组件、射频模块和射频芯片。公司产品覆盖防务与民用领域，有源相控阵T/R组件主要应用于精确制导、雷达探测领域，系列化射频集成电路产品主要应用于移动通信基站，并逐步拓展到移动通信终端和无线局域网领域。

深耕射频芯片领域多年，整合55所微系统事业部技术实力深厚。2000年公司成立，主要针对无线通信等应用领域开发射频芯片产品，公司先后在2010年收购五十五所通信系统和集成电路设计业务，2019年整合中国电科五十五所微系统事业部有源相控阵T/R组件业务。2020年，公司完成股改成立“南京国博电子股份有限公司”。2022年7月22日，公司于科创板上市。

国基南方为控股股东，中国电科为实际控制人。公司直接控股股东为国基南方，持有公司35.83%的股份，中国电科通过国基南方、中国电科五十五所和中电科投资间接控制公司55.45%的股份，为公司实际控制人。中电国基南方集团有限公司是以五十五所为核心资源组建，以固态器件、微系统、光电显示与探测器件为主业的企业集团，隶属于中国电子科技集团有限公司。中国电子科技集团有限公司是中央直接管理的国有重要骨干企业，是我国军工电子主力军、网信事业国家队、国家战略科技力量。

管理团队经验丰富，技术人员专业底蕴深厚。公司的研发管理团队、生产管理团队、质量管理团队和市场销售团队具有丰富的集成电路行业相关经验，具备扎实的专业能力和丰富的管理经验。公司核心管理团队构成合理，涵盖经营管理、技术研发、市场营销、生产运营、质量控制、财务管理等各个方面，互补性强，保证了公司决策的科学性和有效性。公司核心技术人员技术实力深厚，在射频集成、有源相控阵T/R组件、化合物半导体微波毫米波芯片领域，获得多项国家级、省部级研发项目和课题。

T/R组件研发平台先进，射频模块技术指标达国际先进水平。公司主营有源相控阵T/R组件，具备W波段及以下频段的T/R组件产品设计平台、高密度高精度三维集成工艺平台以及全自动通用测试平台等平台化能力，研制数百款有源相控阵T/R组件，技术水平达到固定状态产品数十项，产品广泛应用于弹载、机载等领域。同时，国博电子是全球范围内具备GaN射频模块批量供货能力的极少数企业之一。新一代金属陶瓷封装GaN射频模块及塑封PAM等产品在线性度、效率、可靠性等产品性能与国际主流产品水平相当，产品覆盖面、种类、技术达到国际先进水平。

T/R组件和射频模块业务与射频芯片业务相辅相成，相互协同。射频芯片是T/R组件、射频模块的重要组成部分，国博电子在射频芯片领域掌握具有自主知识产权的核心技术。基于自主核心技术，国博电子形成了系列化的射频芯片产品，应用于移动通信基站和移动终端等领域，射频放大类芯片产品、射频控制类芯片主要性能指标均处于国际先进水平。

1.2 业绩持续稳步增长，募投项目稳步推进

营业收入实现稳步增长，利润端表现优异。公司自2018年起营业收入及利润持续稳定增长，2019年至2023年营业收入年均复合增长率12.52%，归母净利润年均复合增长率13.36%。

2023年公司始终聚焦有源相控阵T/R组件和系列化射频集成电路产品等主营业务发展，不断加强公司生产制造能力，持续提高产品质量、提升生产效率，最大程度推进生产交付，营业收入和净利润均实现增长，总体营收35.67亿元，同比增长3.08%；实现归母净利润6.06亿元，同比增长16.45%。

T/R组件和射频模块贡献主要收入，多维度发力保证可持续发展。营业收入由2018年的12.71亿元增至2022年的31.39亿元，期间复合增速高达25.35%，截至2023H1，T/R组件和射频模块收入占比增长至95.84%，贡献公司主要收入来源。

随着多重外部因素影响，目前国内5G基站市场整体增速放缓，射频芯片产品营收由2018年的3.41亿元下降至2023H1的0.65亿元，截至2023H1收入占比下降至3.38%，但公司通过不断拓展产品领域，加强新产品研发和新客户拓展等措施，努力实现射频集成电路业务的稳定可持续发展。

毛利率和净利率基本保持稳定，未来盈利能力有望进一步提升。从盈利端看，公司2018年至2022年销售毛利率保持在30%左右，净利率约15%，2023Q1-Q3毛利率和净利率分别为32.25%和15.93%。其中，T/R组件和射频模块2020、2021、2022毛利率分别为30.18%、33.33%、29.21%，射频芯片2020、2021、2022毛利率分别为28.86%、40.33%、42.52%。

射频芯片毛利率较T/R组件和射频模块更高，未来随着T/R组件和射频模块规模化的提升和射频芯片多项科研项目的落地，公司盈利能力有望进一步提升。

研发投入持续增长，期间费用管控效果较好。公司重视研发，2019年至2022年公司研发费用分别为1.63亿元、2.08亿元、2.44亿元和3.45亿元，占当期收入比例分别为7.31%、9.38%、9.73%和9.97%，呈不断增长趋势。

截至2023年6月30日，公司已取得69项专利，其中发明专利40项，实用新型专利29项，技术优势有望进一步巩固公司市场竞争优势，从而带动业绩持续增长。销售费用率、管理费用率、财务费用率均保持在较低水平，期间费用率总体保持稳定，管控效果较好。

射频集成电路产业化项目有序推进，引领国内5G通信技术发展。公司募集资金总额28.4亿元，主要用于射频芯片与组件产业化项目和补充流动资金项目，其中射频芯片和组件产业化项目在已有的射频芯片、微波毫米波T/R组件和射频模块产品的基础上，进一步升级研发射频芯片、模块和T/R 组件领域相关技术；补充流动资金项目主要用于支撑公司核心业务快速发展对流动资金的需要。

目前第一期射频集成电路产业化项目已建成投产，第二期于2023年9月10日在南京市江宁区开工建设，随着射频集成电路产业化项目的逐步落地达产，公司有望成为国内宽禁带半导体器件及模块国内最大供应商，5G通信技术国内发展主要引领者。

员工持股平台南京芯锐总持股比例达5.73%，激励充分激发公司活力。公司积极实施员工持股计划，南京芯锐、南京芯枫、南京芯洲、南京芯坛、南京芯熜和南京薪芯为员工持股平台。其中南京芯锐为公司直接员工持股平台，持有公司5.73%的股份，其余五个员工持股平台除股权投资国博电子外，尚未经营其他业务，分别持有南京芯锐17.96%、15.51%、11.64%、9.77%、2.78%的份额。股权激励计划有望激发人才积极性和创新活力，推动公司向战略和经营目标稳步前进。

2.1 T/R组件是决定有源相控阵雷达性能关键器件

T/R组件是有源相控阵雷达的核心组成部分，广泛应用于机载、弹载和星载等领域。有源相控阵雷达天线辐射单元通过T/R组件对发射信号的功率放大和接收信号的低噪声放大以及幅度和相位的调整，从而完成发射和接收波束的空间合成。

T/R组件包含微波开关、功率放大器、低噪声放大器、移相器、衰减器和电源及控制等复杂的电路系统。覆盖了微波集成电路、高速数字电路等技术领域。采用大量TR组件的有源相控阵雷达系统将在机载、弹载和星载等领域应用中发挥越来越重要的作用。

以T/R组件为核心的有源相控阵（AESA）技术在多领域应用中占据核心地位。有源相控阵雷达具有快速电扫描、数字波束形成和空间功率合成等优点，可同时完成预警、跟踪、制导和火力控制等多种功能，具有非常强的多批目标处理功能，是现代作战体系依赖的先进装备。

迄今为止，各种地面防空、舰船防御、导弹制导、炮位侦察、机载火控和靶场测量等普遍采用了有源相控阵雷达技术。

无论是何种用途的有源相控阵雷达，其每个或数个辐射单元后均接有一个固态T/R组件，一部有源相控阵雷达，少者需几十数百，多则要成千上万个T/R组件，T/R组件的性能直接决定了雷达整机的各项指标。

2.2 相控阵雷达成为未来雷达主流路线，配套T/R组件需求旺盛

雷达技术经过70多年的发展历程，目前仍在高速发展和演变。雷达技术先后经历了二次世界大战、冷战军备竞赛、新军事革命等不同历史因素的促进并经受了考验。

雷达技术的体制、理论、方法、技术和应用都已得到很大的发展。进入新世纪前后的10多年间，雷达技术面临的目标、环境、任务，以及支撑雷达系统研制生产的相关技术，都发生了深刻的变化。当今雷达技术仍在高速地发展和演变。从而衍生出许多新的概念、体制和技术，以适应未来全球资源竞争对雷达技术提出的严峻挑战。

相控阵雷达较于机械雷达性能优势明显。从雷达设计原理看，有源相控阵火控雷达的工作带宽可达2~4GHz，是机械扫描体制火控雷达的10倍，有效提高复杂电磁环境下作战能力。

相比机械扫描雷达天线，有源相控阵天线在工作时不做机械转动，敌方雷达只能在有源相控阵面正前方很小的空间角内收到反射波，还可以通过合适的安装角度来有效降低其在主要威胁方向的雷达反射面积，从而提高隐身能力。

有源相控阵雷达在频宽、功率、效率以及冗度设计方面存在巨大优势。相控阵雷达是由大量相同的辐射单元组成的雷达面阵，具有波束切换快、抗干扰能力强等特点，可同时跟踪多个目标，具备多功能、强机动性、高可靠性，成为当今雷达发展的主流。

相控阵雷达根据天线的不同分为无源相控阵雷达（PESA）和有源相控阵雷达（AESA）。PESA 仅有一个中央发射机和一个接收机，发射机产生的高频能量，经计算机主动分配给天线阵的各个单元，目标反射信号也是经各个天线单元送达接收机统一放大；AESA 的每个天线单元都配装有一个发射/接收组件（T/R 组件），每一个T/R组件都能自己发射和接收电磁波。

有源相控阵雷达造价高昂，T/R组件造价占雷达系统主要部分。根据公司招股书，一部有源相控阵雷达天线系统成本占雷达总成本70%-80%，而T/R组件又占据了有源相控阵雷达天线成本的绝大部分。

机载有源相控阵雷达逐渐成为军用战机必备的标准配置。随着美国军事再平衡、空海一体战、第三次抵消战略的不断提出，和下一代预警机、下一代轰炸机、下一代隐身战斗机、传感器飞机、自主无人机等新型装备的不断出现，机载有源相控阵雷达将会随着新型战机的不断推出进入一个崭新的阶段，伴随相控阵宽带、共形轻薄化、低功耗技术的发展，作为为武器系统提供态势感知和打击瞄准等情报保障的重要手段，机载有源相控阵雷达将会越来越普遍地得到应用。

有源相控阵导引头探测能力突出，配套T/R组件需求旺盛。精确制导装备是指直接命中概率大于50%的制导装备，具有突防能力强、命中精度高、杀伤威力大等优势，在现代战争中得到了越来越广泛的应用。雷达导引头作为精确制导武器的眼睛，可有效地把导弹和目标关联起来并输出它们之间的相对运动信息。

有源相控阵雷达导引头凭借灵敏度较高、信号处理能力较强、可靠性较高等特点，成为弹载武器的倍增器。由于有源相控阵雷达的每个辐射器后端均需配装一个T/R组件，该种体制带来T/R组件数量级的大幅提升。

相控阵雷达技术发展迅速，加快多领域应用节奏。相控阵雷达具有扫描时间快、抗干扰能力强、可靠性高等特点。现代军用雷达中最为广泛应用的相控阵雷达已有机载火控雷达、预警机雷达、陆基防空雷达等多款类型研制成功，有望在数年内大规模列装。

根据《全球军用雷达市场2015-2025》报告，2025年机载雷达、舰载雷达市场将占据全球军用雷达市场的35.6%和17.2%，二者合计占全球军用雷达市场的50%以上。

2.3 有源相控阵天线是实现“星-地”互联的重要手段，T/R组件占据核心地位

有源相控阵天线是满足卫星通信数据传输的重要手段。随着航空航天技术的飞速发展，卫星通信的数据传输需求不断增长，低增益星载天线已不能满足相关需求，在星上采用有源相控阵天线是重要解决手段之一。

当前，相控阵天线以其小型化、快速扫描、高增益、低旁瓣以及波束赋形等突出优点，已经在欧美发达国家相关卫星及终端中得到广泛应用。

特别是在以“星链”为代表的NGSO（非静止轨道）卫星和以Viasat系列卫星为代表的GEO（地球同步轨道）卫星系统中，得到了广泛应用。

全球军用卫星通信市场规模逐年增长，我国卫星通信市场空间广阔。根据Market and Markets的报告，全球军用通信市场规模预计将从2018年的315亿美元增长至2023年的377亿美元，年均复合增长率为3.6%，其中卫星通信领域的增长或为主要贡献之一。随着我国低轨卫星发射进入集中发射阶段，将加速推进卫星制造产业规模的发展速度，未来经济效益可观。

全球低轨星座竞争激烈，多家国际巨头加速入局。由于低空领域有限，只能容纳约6万颗卫星，无论是频谱和轨道，国际ITU采取“先占先得”的原则，中国、美国、英国、俄罗斯等主要经济体都在低轨卫星领域开展了一系列布局以Starlink、OneWeb等为代表的国外低轨互联网星座计划层出不穷，成百上千颗甚至上万颗卫星已进入星座部署阶段。截至2023年年末，已有5650颗Starlink卫星发射升空，并计划到2027年，建立含42000颗Starlink卫星的星座。

我国卫星互联网星座计划主要是GW星座和G60星链。除了“鸿雁”“虹云”等星座规划，中国星网规划了规模达1.3万颗低轨卫星的“GW”星座，今年有望进入第一阶段发射阶段。

“G60星链”是目前国内除中国星网公司“GW”星座之外，另一重要的卫星互联网发射计划，其于2021年11月26日落地上海松江，是上海联合长三角9大城市共同打造全国首个卫星互联网产业集群，预计将于2024年开始批量发射G60星链第一批次卫星，建设周期为2024至2027年。

根据垣信公司发射规划，每次发射任务将以1箭18星方式进行，在2025年底前完成648颗GEN1卫星发射任务，在2026~2027年完成后续648颗GEN2卫星发射任务。

T/R组件价值含量高，成本占比约为50%。传统的有源相控阵天线中收发组件和结构件（含连接器、电缆等互联组件）的成本占比最高。控制系统和电源系统的成本占比次之，天线单元和馈电网络的成本占比最低。根据《低成本毫米波相控阵关键技术研究》，T/R组件作为收发组件，占传统有源相控阵成本的50%左右。

2.4 核心技术业内领先，主要客户合作关系稳定

平台化能力突出，关键核心技术业内领先。国博电子具备W波段及以下频段的T/R组件产品设计平台、高密度高精度三维集成工艺平台以及全自动通用测试平台等平台化能力，T/R组件产品设计平台积累了高频低损耗传输互连设计、三维立体叠层组件设计、有源无源器件协同设计、高效率、高线性电路设计、大功率高效散热设计等关键核心技术。

高密度高精度三维集成工艺平台积累多温度梯度钎焊工艺、多层堆叠互连工艺、大功率模块封测等关键核心技术。全自动通用测试平台积累了可靠性试验分析测试等关键核心技术。

公司通过多年的高研发投入，目前已成长为业内突出的平台化公司且拥有多项核心技术，未来随着相关方向需求的快速提升，公司有望充分受益。

公司在研项目推进节奏稳定，成果落地有望助推公司高效发展。公司有源相控阵T/R组件业务拥有雄厚的技术储备和产品储备，并持续保持研发投入和产品创新，未来随着进入批产阶段的T/R组件产品型号不断增加，核心产品销量也将持续增长。

除此之外，公司在射频芯片领域持续投入，加大对移动终端射频领域的研发力度，未来有望成为公司业绩新增长点。

主要客户为军工集团下属单位，合作关系稳定。发行人的前五大客户中除B公司及其关联方外，其余均为国内军工集团下属单位，主要包括中国航天科技集团有限公司、中国航天科工集团有限公司、中国航空工业集团有限公司、中国电子科技集团有限公司、中国电子信息产业集团有限公司等。发行人与主要客户建立了稳定的合作关系，报告期各期前五大客户的变化主要系客户需求变化所致。

3.1 5G技术高速发展带动GaN射频领域需求量高增

5G技术大规模应用带动基站建设数量持续增长。

从工信部公布的数据来看，2023年年底，我国共有4G 基站 629万个。4G频段在2.3GHz，主流5G频段在3-5GHz区间，频段越高波长越短，即覆盖半径越小。

若要实现4G同等覆盖面积，预计5G宏基站有望达到600-800万座， 微基站数量约为宏基站数量的2倍，有望达到1,000-1,400万座。

2021年末、2022年末和2023年末，国内5G基站建成数量分别为65万个、88万个和 106万个，未来仍有较大增长空间。

高频、高功率的GaN技术将为5G赋予新的发展和变革。GaN射频芯片在工作频率、线性度、接收噪声系数、宽带发射效率等诸多方面具有明显的优势，在5G基站的通信频率、带宽方面都有了明显的提升，目前基于GaN的射频器件已逐步成为5G基站中射频收发通道的主流应用。据Yole预测，预计2020~2026年射频GaN的市场总价值将从8.91亿美元提高到超过24亿美元，复合年增长率达到18%。

国产厂商渗透率有望加速提升。目前，全球射频集成电路市场前五大厂商均为国外厂商，近年来，国际贸易摩擦频现，以华为、中兴为代表的中国企业多次受到国外限制，且国外对高性能化合物半导体器件已实行对华禁运，而国内射频芯片厂商由于起步较晚，相较于国际领先企业在技术积累、产业环境、人才培养、创新能力等方面仍有明显滞后，出于军工半导体的核心战略地位和国防安全的考虑，采用自主研发的国产芯片已成各国共识，国内厂商的渗透率有望进一步提升。

射频器件价值随着通信技术进步不断提升。在2G网络基站中，射频器件价值占整个基站价值的比重约为4%，随着基站朝着小型化方向发展，3G和4G技术中射频器件价值比重逐步提升至6%～8%，部分基站这一比重可达9%~10%。

5G时代射频器件的价值占比将会进一步提高，近年是基站射频器件更新换代的高峰，根据工信部在《“十四五”信息通信行业发展规划》，到2025年，我国每万人都将拥有26个5G基站数，5G用户普及率将有2020年的15%上升到2025年的56%，我国通信基站未来仍有较大增长空间，从而带动基站射频器件需求。

3.2 国内5G基站射频模块核心供应商，全球极少数GaN射频模块供货者

公司射频模块领域主要包括大功率控制模块和大功率放大模块，产品覆盖多个频段，主要应用于移动通信基站等领域。

公司的大功率控制模块具有高功率、低插损、高隔离、高集成度等特点，可覆盖不同应用场景下的功率容量要求，其关键技术指标，如通过功率、插损、隔离度均处于国际先进水平。

国博电子作为国内具备基站发射器件自主设计、生产的主要厂商，针对现代基站通信系统对于功率放大器宽带宽、高线性、高功率、高效率、高可靠性等要求，开发了不同功率量级的大功率放大模块以满足不同应用场景下发射功率需求，其关键技术指标，如线性度、效率、可靠性等达到国际先进水平。

公司是国内基站核心供应商。公司作为基站射频器件核心供应商，基站射频集成电路技术处于国内领先、国际先进水平，在国内主流移动通信设备制造商的供应链平台上与国际领先企业，如Skyworks、Qorvo、住友等同台竞争，系列产品在2、3、4、5代移动通信的基站中得到了广泛应用。

国博电子是全球范围内具备GaN射频模块批量供货能力的极少数企业之一。GaN射频模块为移动通信基站中的核心产品，具有较高的技术壁垒。推出的新一代金属陶瓷封装GaN射频模块及塑封PAM等产品在线性度、效率、可靠性等主要产品性能与国际主流产品水平相当，产品覆盖面、种类、技术达到国际先进厂商水平。

公司目前与国内主流移动通信设备制造商深度合作，未来随着5G基站的不断建设，公司的GaN射频模块产品有望继续保持良好的发展趋势。

3.3 射频芯片技术积累深厚，新型射频芯片向消费电子拓展

国博电子射频芯片主要包括射频放大类芯片、射频控制类芯片，广泛应用于移动通信基站等通信系统。

在射频放大类芯片领域，基于基站领域的低噪声放大器、功率放大器主要性能技术指标已处于国际先进水平，广泛应用于4G、5G移动通信基站中，基于移动终端领域的射频芯片目前相关项目研发进展顺利，未来有望取得新突破。

在射频控制类芯片领域，基于基站领域的射频开关、数控衰减器产品广泛应用于4G、5G移动通信基站，移动终端领域的开关、天线调谐器产品已经量产，并相关芯片研发在有序推进中。

基站射频芯片自主设计，技术积累深厚。针对5G基站应用，公司在射频放大类芯片进行自主研发设计，主要包括低噪声放大器和功率放大器，其部分指标已达到国际先进水平；在射频控制领域，其射频开关和数控衰减器也已经广泛应用于移动通信基站等通信系统。

目前公司开发的GaN射频模块完整产品系列覆盖DC-10GHz，主要应用于4G、5G基站设备中，并积极布局6G移动通信应用。

手机等终端射频芯片研发进展顺利。公司开发完成WiFi、手机PA等产品，性能达到国内先进水平。同时，正在进行新产品研发，未来有望形成稳定的盈利预期。在射频控制类芯片领域，应用于终端的开关、天线调谐器产品量产，多个射频开关被客户引入并批量交付，DiFEM相关芯片开始量产交付，产品性能达到国内先进水平，未来相关产品技术的成熟应用及量产，有望为公司带来新的业务增长点。

4.1假设与盈利预测

假设条件：

T/R组件及射频模块业务：

关键假设：

基于装备现代化建设、十四五后期集中放量及基站稳步建设三重因素影响，预计公司业绩2024年将实现稳步增长，2025年有望实现较高增幅的增长。针对毛利率方面，公司在军用T/R组件方面技术壁垒较高，基站建设也比较平稳，预计毛利率基本保持稳定。

射频芯片业务：

关键假设：

公司近两年基站芯片需求逐渐减少，但应用于手机终端的射频芯片空间逐渐打开，公司在手机终端领域目前研发进展顺利。公司的新型号射频产品技术难度高，是全球极少数有供应能力的企业之一，叠加国产替代逻辑，未来成长空间巨大。在收入端，2024/2025年射频终端应用有望开始起量，业绩将实现较高增长。针对毛利率方面，虽然公司技术壁垒较高，但由于民用市场竞争激烈，价格比较敏感等原因，预计毛利率保持相对平稳的状态。

整体来看，在军用领域，公司作为国内T/R组件领军企业，未来随着十四五后期订单的集中释放叠加卫星互联网的加速推进，公司有望业绩实现爆发增长；在民用领域，手机射频开关、调谐器等芯片在23年已经实现批量供货，今年会进一步扩大产品品类，并开发与友商差异化的新型产品，成为公司业绩新增长点。预计2024-2025年，公司归属母公司股东净利润分别为：6.9亿元和9.3亿元，EPS分别为：1.72和2.32元/股，按照最新股价测算，对应PE估值分别为42和31倍。

4.2 可比公司估值

根据公司业务情况，我们选取了和公司业务比较类似的雷电微力、铖昌科技、卓胜微、作为可比公司。

技术迭代及创新不及预期。如果未来公司不能继续保持对研发支出的高投入、抓住技术发展趋势及下游需求的变化、不断吸引专业领域的优秀人才，公司可能会面临技术滞后，对行业发展趋势及下游客户需求的判断发生偏差的情况，导致新产品偏离市场需求，进而影响公司未来发展的持续性和稳定性。

客户集中度较高的风险。由于公司下游客户主要以科研院所及下属单位为主，若未来公司在新产品研发、新客户开发、新业务领域的拓展等方面进展不利，则较高的客户集中度将对公司的经营产生不利影响。

订单释放不及预期。近两年在军用方面由于多重因素影响大部分订单延缓、推迟等，进入十四五后期，订单大概率会加速释放，如果释放还不如预期，可能会对公司后续的经营情况产生不利影响。

市场竞争加剧风险。防务领域随着更多社会资源进入该领域，市场竞争将更加充分。民品领域关注产品性能与成本，公司面临的竞争压力较大。上述情况或将加剧公司面临的市场竞争风险，对公司未来经营业绩产生不利影响。

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