今年我在能源方面写得比较多，四篇关于天然气：《国际和国内天然气定价机制》、《天然气行业的一些稀缺资产》、《城燃公司研究之：居民用气为什么要顺价》、《顺价之后的城燃公司投资分析》
有两篇从不同视角分析中国海油的：《从成本的角度看中国海油的优势》、《从资本开支的角度看中国海油未来利润》（参考雪球专栏或者同名微信号）
今天聊聊煤炭，煤企中有些公司比较特别，比如晋控煤业，它们除了业绩亮眼股息率高之外，股东煤矿资产证券化率低，还有煤矿资产注入预期。
仅从晋控煤业股东的煤炭资产来看，有近十倍可以注入的煤矿资产，想象空间巨大，关于市场期待的资产注入，先来简单看一下集团公司的股权结构图：
晋能控股集团下属有煤业集团、电力集团、装备制造集团，2021年4月山西省国有资本运营有限公司召开涉煤企业管理权移交签约会议，电力集团、装备制造集团的相关煤炭资源将划转至煤业集团，实现专业化运营。
晋能控股集团的煤炭总产能4.8亿吨，上市公司晋控煤业产能0.5亿吨（权益产能0.2828亿吨），仅从产能上看有近10倍的空间。
下面我来详细拆解一下晋控煤业的注入是否值得期待。
一、煤业集团可能注入的煤矿资产
截止2022年末，煤业集团保有资源量385.41亿吨，设计产能2.424亿吨，煤矿88座，平均单矿产能275万吨。
煤业集团千万吨级的煤矿生产集中于塔山煤矿、同忻矿业、轩岗煤电、麻家梁煤业、朔州煤电和同发东周窑，其中最优质的塔山煤矿已经全部注入上市公司，盈利能力第二的同忻矿业已部分注入。
煤业集团旗下的大煤矿在2020的利润表现情况如下表所示：
轩岗煤电：集团持股88.2%，其余股东为自然人，负债率高，盈利能力弱；
麻家梁煤矿：集团持股60%，浙江省能源集团持股40%；设计产能1200万吨，盈利能力强；
朔州煤电：集团全资子公司，盈利能力不详；
同发东周窑：集团持股比例为60%，其余股东为珠江电力持股30%，鹊山精煤持股10%，负债率高，盈利能力差；
马道头煤矿：集团全资持股，设计产能1000万吨，网上搜到的信息大多与罚款相关，说明管理上还有待改善。
上表中的煤矿在2020年产生的净利润高达54.2亿（其中已注入的塔山煤矿利润占了42.8%），但晋控煤业集团公司总的利润只有4.2亿，说明煤业集团的其他业务都在亏损（主要是发电和贸易煤，利润基本上是由煤矿贡献）；2023年煤业集团公司利润43.06亿，而上市公司晋控煤业的归母净利润就高达33亿，剔除了晋控煤业的利润，集团利润只有10亿，可见集团公司未上市的煤矿盈利能力确实不是太好。
目前看来煤业集团持股60%的麻家梁煤矿和持股40%的同忻煤矿很优质，而全资持股的马道头煤矿质量未知，这三家有可能是未来注入的资产。
麻家梁煤矿没有披露利润情况，根据塔山矿和同忻矿的利润，2023年相较于2020年翻倍，线性套用在麻家梁煤矿上。2020年麻家梁4.2亿利润，则2023年利润有8亿，按照比例收购后利润增加4.8亿（8亿*60%）。
同忻煤矿2023年利润11.1亿，收购剩下的40%股份，增加利润4.44亿。
假设两个矿都收购后（收购价格也是个问题），利润增加9.24亿，2023年公司归母净利润33亿，将增长28%。
二、电力集团和装备制造集团的注入
截止2022年底，晋控电力集团拥有煤矿145座，产能1.37亿吨，占集团公司的28.5%，平均单矿产能94万吨，小矿居多，产能均在500万吨以内；晋控装备制造集团拥有煤矿53座，产能1.01亿吨，占集团公司的21%，平均单矿产能190万吨。
下面我剖析下电力集团和装备制造集团的经营情况，再预测注入的可能性。
2.1、电力集团财务状况
截至2023年末，总资产3317.25亿元，总负债2434.64亿元，资产负债率为73.39%。
营业收入1348.74亿，其中煤炭收入471.69亿，占比34.97%，贸易物流收入541.51亿，占比40.15%，电力收入216.82亿，占比16.08%。
毛利润288.55亿，毛利率21.39%，煤炭毛利236.03亿，占比81.8%，贸易物流毛利22.24亿，占比7.71%，电力毛利14.71亿，占比5.1%。
净利润67.34亿，归母净利润41.07亿，财务费用47.62亿。
2.2、装备制造集团财务情况
截至2023年末，总资产3,500.35亿元，总负债2,631.07亿元，资产负债率为75.17%。
营业收入1612亿，其中煤炭收入372.82亿，占比23.12%，化工收入704.54亿，占比43.7%，贸易收入333.72亿，占比20.7%。
毛利润288亿，毛利率17.87%，煤炭毛利163.62亿，占56.78%，化工毛利89.42亿，占比31.03%，贸易毛利3.28亿，占比1.14%。
净利润55.47亿，归母净利润36.53亿，财务费用64.29亿。
从电力集团和装备制造集团的利润构成上看，煤炭是核心资产，如果剔除煤炭业务，这两个集团公司的利润会大打折扣，加上75%左右的负债率，可能连利息都覆盖不了。煤业集团、电力集团和装备制造集团在行政级别上属于平级关系，煤矿资产的转让会非常困难，所以建议大家不要期待电力集团和装备制造集团的煤炭资产注入了。
三、上市公司晋控煤业资产分析
3.1、上市公司的煤矿质量
截至2024年3月末，公司地质总储量为41.43亿吨，剩余可采储量19.54亿吨。核定年产能为3450万吨，2023年产量3469万吨，大概还可以开采56.6年（19.54亿吨/3450万吨=56.6年）。
塔山煤矿：持股72%，大唐发电持股28%，是公司核心优质煤矿，资源禀赋好，其煤质可以比肩陕西煤业；2019年吨价434，吨成本154，吨毛利280；2023吨价570，吨成本267，吨毛利303，这个成本在市场上表现的还是很优秀，并且该矿位于大秦线的起点，天然有地理优势。
色连煤矿：位于内蒙古，持股51%，鄂尔多斯羊绒集团持股30%，浙江省能源集团持股19%；2023年吨价256，吨成本165，吨毛利91。
同忻煤矿：持股32%，不并表，利润计入投资收益，晋控煤业集团持股40%，国电电力持股28%；设计产能1600万吨。
忻州窑矿：2017-2022年一直处于亏损状态，2022年12月因资源衰竭已关停。
3.2、财务分析
现金与负债：2024年上半年现金157.77亿，占总资产的41.25%；短期借款6.5亿，相较于2023年末降2亿，长期借款18.96亿，降4.93亿；资产负债率33.47%；现金多，负债少，就有钱去市场买资产。
费用端：今年上半年管理费用降1.2亿，财务费用降0.77亿，降本增效做的非常好（关停亏损的忻州煤矿）。
投资收益：公司投资收益主要来自参股32%的同忻煤矿和参股20%的财务公司，看起所投的公司盈利不错，但是最终利润还是没有分到自己手上。
这个没收到的利润（主要是同忻煤矿的投资收益）体现在资产负债表—其他应收款—应收股利，解释的原因是股利未结算。由于控制权还在集团公司手上，所以公司有动力去收购集团持有的40%股份。
分红：2015-2019年公司业绩都不是很好，家底没有积累够，在煤价大涨之后，手头宽裕了，提高了分红，2023年分红率达到了40%。
老大哥中国神华分红率70%+，陕西煤业60%+，中国煤业增加了中期分红，公司目前40%的分红率是有点低的，这方面还是值得期待的。
四、总结
通过深入分析，整个晋控集团最赚钱的塔山、同忻两个煤矿都已注入（同忻是部分注入）晋控煤业，晋控煤业自身资产优质、盈利能力强、现金流好。相比之下晋控集团还未上市的煤矿资产质量一般，并没有太多的惊喜，就算注入的话，不会增厚太多利润，还会拖累公司的资产质量和ROE。
