在强调能源安全的大背景下，我国新能源发展迅速，油气这类对外依赖度高的旧能源也加大了勘探开发力度。
中海油过去几年资本开支持续增长，公司未来还将继续增加，所以很多投资者非常关心中海油的资本开支、折旧及其对利润的影响。本篇文章就从资本开支的角度分析一下中国海油，最后根据公司公布的产量指引测算一下未来利润。
一、原油价格与资本开支
1、高油价带来高资本开支
如下图，历史上原油有三个时期价格超过100美元/桶：70-80年代中东冲突造成的石油危机、2008年前后由于中国等新兴经济体需求强劲和阿拉伯带来的高油价、2022俄乌冲突导致的油价上涨。
对石油行业而言，高油价会提升行业景气度，提高生产企业利润，油企手里有大把的钞票加上对未来的乐观，倾向于加大资本投入。
以第二个高油价阶段为例，在次贷危机之后石油价格稳定在100美元之上（2011.3-2014.7），高油价使得油气生产商加大了资本投入，五大油气巨头在此期间每年投入合计均超千亿美金。
2、巨额资本投入效果不佳
当一轮资金投入后，供给增加，若增量需求不能跟上，价格将下跌，导致新增资本开支的投资效率大幅下降。
全球石油巨头在2011到2014年大规模投入，加上三年左右的建设期，理论上在2014-2017年左右开始大规模产出，但高油价伴随的的高成本投入，增产的量没有达到预想的效果。
更重要的是美国页岩油技术革命，油价反而下跌了近50%，油价的下跌导致油企当初的高投入并没有带来利润的大幅提升。
3、巨头热衷存量并购，行业资本投资偏冷
上轮巨额资本开始效果不佳，巨头们心有余悸。本轮俄乌冲突推高了油价，全球处于加息周期中，油气开采成本上涨较快，较高的成本让油企减缓了对油井的资本开支。以页岩油为例，据美国达拉斯联储每个季度对页岩油公司做出的调研，2024年一季度美国页岩油新打井-完井-投产的平均成本是65美元/桶左右（2022Q1为50美元、2023Q1为61美元）。
与此同时，近两年美国的石油公司频繁开展并购，比如西方石油380亿美元收购阿纳达科，埃克森美孚600亿美元收购先锋自然资源，巨头不断并购，不需要新投入就可以得到可持续开采的油井。油气开采行业集中度提升，提高了临近采区的协同效应有助于降低成本，也将有利于油价的稳定。
这一轮高油价，石油巨头没有像上次那样巨额资本开支，而是通过并购提高行业集中度，此外加大分红和回购回馈股东。从另一个角度看，没有加大资本开支，未来的供应也不会增加多少，从而对油价形成一定的支撑。
二、中海油资本开支、产量、折旧和成本
三桶油都在积极践行中央精神“大力提升勘探开发力度，能源的饭碗必须端在自己手里”，中海油一直在加大力度勘探和开发，公司的资本开支持续增长。
2016年以来，公司资本开支迅速增长，从487.33亿元增长至2023年的1279.13亿元，7年复合年均增长率达14.78%，2024年公司调增资本开支预算至1250~1350亿元。
1、海油大幅度资本开支的成果
2016年公司油气净产量4.769亿桶油当量，2023年6.78亿桶（超额完成年初设定的6.50-6.6亿桶油当量的产量目标，同比增长8.7%），7年复合增长5.21%。2024-2026年公司油气净产量目标分别为 7-7.2、7.8-8、8.1-8.3亿万桶油当量，以最高的8.3亿桶算，未来三年复合增长将高达7%，增速上了一个台阶。
公司油气储量寿命2017年后一直保持在10年以上，储量代替率均保持在100%以上（证实储量的增加量除以该年度的产量，若高于100%，意思是储量增加量大于开采量，增储效果非常好），保障了未来可持续发展。
2、桶油折旧成本分析
中国海油的桶油主要成本由作业费用、折旧折耗与摊销、弃置费、销售管理费用和除所得税以外的其他税金五部分构成。2023年中国海油桶油主要成本为28.83美元/桶，其中折旧摊销费用占了一半。
具体到实际金额，统计了2012-2023年的桶油成本构成（详见下表），其中资本开支中的勘探项目对应到成本中的勘探，开发项目对应到成本中的折旧，虽然不完全划等号，但可以这样去理解；作业费就属于日常开采相关的支出，与开采量大致呈正比。
高投入带来高产出，中国海油两次投入高峰分别是2014年和2023年，2023年投入相较于2014年增长21%，产量增长了37%。但是2023年投入相较于2022年增长28%，产量却只增长了9%，增长少，一方面是因为每年的投资从开始到投产有个过程，另一方面来看公司正在进入高折旧阶段，未来桶油折旧成本大概率会上升（2013-2014年是投入高峰年份，折旧的增加在次年开始增加，而2023年资本投入再次进入高峰，且根据公司未来投入规划，还将继续增长，所以公司未来折旧会增长，若实际产量提不起来的话将对短期利润造成一定的影响）。
三、中国海油2026年的利润测算
由于公司的业务就是纯粹的上游油气开采，普通投资者都能够理解其业务模式，所以在利润测算上就用简单的方法，毛利润=（油气售价−开采成本）×销量，净利润=毛利润-三费-减值+投资收益-所得税。
1、销量和成本分析
销量端，2026年公司预计产量8.1-8.3亿桶，取规划的中值8.2亿桶，相较于2023年增长21%。
成本端，资本开支预计到2026年将达到1600亿左右。结合成本构成情况，2021-2023年的成本扣除税金后的金额分别为969.23、1084.76、1174.65亿，同期资本开支为875.92、1003.57、1279.13亿，偏差不是太大，可以近乎把成本金额等同于资本开支加税金。
假设2026年成本为1600亿，税金按照5美元/桶，汇率为1美元=7人民币，则综合算下来单桶成本为1600/8.2/7+4=32美元（没有考虑到量的增长带来单位成本的下降，汇率对净利润的影响也很大，但考虑到汇率的影响因素太多，取固定值1美元兑7元人民币）。
公司的三费较低，综合算100亿元，持股25%的圭亚那项目产出很好，是未来的一大看点，但考虑到油价下跌以及某些油井投资效益不佳带来的减值损失，本文在计算的时候保守一点，把投资收益和资产减值相抵消，所得税按照25%计算。
2、不同原油价格的利润测算
原油的价格是关键，美国拜登政府之前制定了一项计划，在原油价格触及每桶70美元左右时补充战略石油储备；国际石油巨头也减少了在原油方面的资本开支，页岩油的成本在50美元左右。综合来看，未来原油在70美元有一定的支撑。
中国海油最近5年的平均售价为69.348美元，近12年平均售价为72.5美元（中位数为67.555美元），最低售价在2016年的41.4美元和2020年的40.96美元，2023年为77.96美元，2024年一季度为78.75美元，故测算利润的油价选取70美元（油价可能有波动，我做了个油价从50-80美元的利润测算表供大家参考）。
当油价为70美元的净利润为{（70-32）8.27-100}*（1-25%）=1560亿，油价为75美元的净利润为1776亿，其他价格对应的利润如下表格所示：
油价在70-75美元时，2026年的利润区间为1560-1776亿元，2023年归母净利润1238亿，将增长26%-43%，油价的波动使得公司的利润弹性很大。
3、股息率测算
最后来算下股息率：截至2023年底，上市23年累计分红5073亿元港币，近五年平均分红比例约为52.20%。承诺2022-2024年全年股息支付率不低于40%，且全年股息绝对值不低于每股0.70港元（即至少分红333亿港币）。
假设2026年也至少分40%且每股不低于0.7港元，对应的股息率如下表，港股股息率目前7.24%，未来在各种假设情况下股息率如下表所示，加上中国海油这种商业模式是能够持续经营的，股息还是有盼头。
总结：海油的产品不愁销，现金流好，加上折旧不影响经营现金流，分红与开支的平衡性做的很好，这样保障了分红的持续性与稳定性。
投资中国海油，需要紧盯油价的变动与未来产量的增长，油价若在70美元以上，公司的利润和股息还是很不错。
