文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：夏雪（微信 SuperSummerSnow）
核心观点
追踪市场共识、检验共识逻辑，有助于我们把握交易机会，要么遵循它，要么做空它。对于2024，市场最一致的预期是“政策转向之年”，我们拆解这个共识背后的两大逻辑，检验其可信度：
①从货币政策框架角度来检验“政策正常化”的逻辑，G10货币中，美元兑加元、瑞典克朗、澳元的上行风险或相对较高。
②“经济软着陆”背后是两大循环：“工资-通胀”循环和“家庭-企业”循环。校验两大循环自身及其间传导的四个堵点，我们认为，欧元区企业面临的压力可能是最大的（物价的下行要仰赖企业盈利的下滑，工资粘性又会侵蚀一部分盈利）；美国企业受益于量的逻辑（劳动生产率提升），物价水平下降带来的调整相对而言缓慢适度，两大循环的运转较为顺畅。
报告摘要
一、海外共识是什么？（一）基本共识：政策转向之年全球主要央行转向降息。从OIS曲线隐含的1年远期政策利率来看，市场预期全球19家主要央行中，18家央行降息，仅日央行加息。（二）“转向之年”基本共识背后是什么故事？（图3）——政策正常化 & 经济软着陆1、“政策正常化”的故事背后是什么基本逻辑？——泰勒规则（1）基本逻辑阐述：政策正常化，指的是通胀能回归目标，主要央行降息退出紧缩（日本是加息退出超宽松）。（2）校验方法：利用泰勒规则横向比较多个央行，把握哪些央行的预期相对偏离度最大。偏离度越大，触发预期校正的可能性及调整幅度可能就越大。2、“经济软着陆”的故事背后是什么基本逻辑？——两大循环（1）基本逻辑阐述：经济软着陆，即全球经济经历一轮货币政策紧缩后“缓而不衰”。故事背后涉及两大循环：一是“工资-通胀”循环，二是“家庭消费-企业盈利循环”。以欧美为例，这个基本故事是：从家庭部门出发，就业市场降温，名义工资下降，但通胀回落，带来实际收入改善，从而支撑消费。从企业部门出发，家庭消费形成盈利，企业盈利保障就业市场，就业市场支撑名义工资稳定回调。货币紧缩在其中发挥的主要作用是抑制“家庭消费-企业盈利”循环，特别是对企业部门影响更大（因为非金融企业部门杠杆率普遍高于居民部门），政策收紧一方面抑制信贷，在数量上减少了企业可用现金流，另一方面提高再融资成本，在价格上增加了企业净利息支出，综合影响企业的流动性和盈利。（2）校验方法：检验两大循环自身运行及其互相之间传导的堵点风险如何，重点关注欧美日。二、裂缝可能在何处？（一）“政策正常化”的裂缝如何寻？从政策目标和规则看谁的偏离大横向对比市场对主要央行政策利率的预期与各自的通胀、就业、产出情况，我们发现市场对联储的降息定价可能相对激进，特别是相对于澳大利亚、加拿大、瑞典而言。因此，纯粹从降息预期可能有所修正的角度来看，美元兑澳元、瑞典克朗、加元上行风险或相对较高。数据详见正文。（二）“经济软着陆”的裂缝如何寻？从循环系统的堵点看谁的风险高1、“工资-通胀”循环通畅吗？故事：“就业市场降温，名义工资下降，但通胀回落，带来实际收入改善？”（1）逻辑推演：时薪的定价中枢是劳动生产率，而劳动生产率的变化仰赖中长期因素的变化，短期可以看作基本稳定。因此，短期视角下，时薪高增会带来劳动力成本压力，时薪偏离劳动生产率越大，这种压力就越大。（推导公式详见正文）。综上，对于“工资-通胀”循环，重点关注时薪增速和劳动生产率两方面。（2）数据情况：综合而言，对于欧元区，涨薪带来的通胀压力可能是最大的，工资-通胀运行风险最高；而美国时薪增速中扣除掉劳动生产率提升的影响后，物价压力不足2%。（数据详见正文）2、“工资-通胀”循环→家庭消费的逻辑通畅吗？故事：“实际收入改善，从而支撑家庭消费”（1）逻辑推演：“工资-通胀”循环能否顺利传导到支撑家庭消费，主要考察的是消费函数的收入侧，也就是居民是否有钱消费。首先，厘清一个概念：可支配收入≠可消费现金流。部分收入并不对应真实的现金流入，而消费者自身感知到的收入高低主要取决于真实现金流的多寡，其对消费决策的影响更大。据此或可推断，只关注所谓的实际收入韧性，或存在高估消费的风险（详细的数据论证见正文）。（2）数据情况：以美、欧、日消费者调查数据作为依据，从家庭财务状况角度，消费下行风险的排序可能是：欧元区＞美国＞日本。需要注意的是，该风险评估重点关注的是家庭的收入侧。数据详见正文。3、“家庭消费-企业盈利”循环通畅吗？故事：“再看企业部门，家庭消费形成企业盈利”（1）逻辑推演：第2点侧重收入侧，现在假设收入有支撑，下一个问题是，居民有钱就消费吗？我们提出的验证方法是：如果“家庭-企业”循环顺利运行，应该看到企业存款-居民存款增速差提升，意味着居民从企业部门获得的报酬，很快通过消费支出的方式回流到企业。（2）数据情况：美国居民到企业之间的资金流动较好，企业-居民存款增速差略高于疫情前十年中值；欧元区居民和企业之间资金流动偏弱（存款增速差仍处在历史较低位置），但状况边际有所改善（具体数据见正文）。4、“家庭消费-企业盈利”循环→就业市场的传导通畅吗？故事：“企业盈利保障就业市场，就业市场支撑名义工资稳定回调”（1）逻辑推演：前述路径侧重于强调家庭到企业的资金流动，实际上并未充分考虑企业向家庭的资金转移，这也是“经济软着陆”故事的最后一环：“家庭消费-企业盈利”循环→就业市场的传导。最后一环的关键是企业，核心是企业收入与劳动力成本可否匹配。我们拆解企业盈利，得到一个简化的企业盈利模型：企业盈利=物价*劳动生产率-工资-资本成本。从上述模型出发，我们推论：①短期工资粘性背景下，假设其他变量均不变，劳动生产率提升可以降低企业盈利压力；劳动生产率不升甚至下滑，企业要么选择提价（推升价格水平，加剧通胀螺旋风险）、要么忍受利润下滑，下滑到一定程度，难以支撑高工资，就可能触发就业市场调整。②考虑货币政策紧缩的影响，其意味着资本成本提升，其他变量不变的情形下，压低企业盈利，实质上将加速第①步的出清过程。（2）数据情况：从企业盈利模型角度考虑，欧元区企业面临的压力似乎是最大的，资本成本提升得快，工资粘性又偏强（单位劳动力成本调整缓慢，时薪跟踪指标显示的工资降幅尚不明显），同时缺乏量的逻辑支撑（劳动生产率基本没升）。在此基础上，再考虑到第二步“工资-通胀”循环到家庭消费的传导中，欧元区居民对未来财务状况预期或偏弱，以及第三步“家庭消费-企业盈利”的循环运行中，欧元区居民到企业的资金流动循环或也偏弱，或指向欧元区面临的调整风险是最大的。而美国企业盈利处在“相对舒适区”。（数据详见正文）风险提示：分析框架不完备报告目录
报告正文
前言：为什么重视海外共识？
共识，是市场交易的一致预期，已经反映在各类资产定价中，因此，追踪共识是把握当下资产定价的基础。在把握了一致预期的基础上，我们才能尝试捕捉超预期的交易机会。从这个角度出发，市场的一致性预期越强，越值得我们关注。如果共识背后的故事逻辑通顺、证据充足，那么就需要遵循市场共识；反之，如果共识背后的故事逻辑不畅、证据链条有明显薄弱环节，那么可能就需要抓住这个“裂缝”，把握共识校正反转的交易机会。
一、海外共识是什么？
（一）基本共识：政策大转向之年全球主要央行转向降息。从OIS曲线隐含的1年远期政策利率来看，市场预期全球19家主要央行中，18家央行降息，仅日央行加息。从市场共识预期来看，这可能是金融危机以来，全球主要央行第三次集体大降息，而且不同于前两次（2008年金融危机、2020年新冠疫情），属于危机模式下政策大幅宽松，本次可能实现软着陆下的政策正常化。
二、裂缝可能在何处？
（一）“政策正常化”的裂缝如何寻？从政策目标和规则看谁的偏离大横向对比市场对主要央行政策利率的预期与各自的通胀、就业、产出情况，我们发现市场对联储的降息定价可能相对激进，特别是相对于澳大利亚、加拿大、瑞典而言。因此，纯粹从降息预期可能有所修正的角度来看，美元兑澳元、瑞典克朗、加元上行风险或相对较高。Ø 政策目标方面，对比市场对10家主要央行的降息定价与其核心通胀、失业率差异。1、理论推演：按照货币政策目标进行理论推演，核心通胀上行压力应与降息定价成反比，即，核心通胀3个月年化环比越高，市场预期的降息幅度应该越小；失业率所处历史分位水平则应与降息定价成正比，即，失业率越高，市场预期的降息幅度应该越大。2、数据情况：①从核心通胀和失业率双视角观察，当下市场对美联储的降息预期可能仍相对偏多，特别是相对于瑞典、加拿大、澳大利亚而言。②此外，日本较为特殊，无论是从核心通胀压力还是从就业市场压力来看，市场对日央行的利率定价与其他9家央行的偏离度都非常大。3、资产指示：其一，联储降息定价相对激进，其中美元兑加元、兑瑞典克朗的上行风险可能相对较高。其二，日央行方面，由于货币政策持续反向，简单将日央行利率预期与其他9家央行对比可能不准确。不过，考虑到日元作为超低息货币，对利差相对敏感，对美联储降息预期的变化可能导致日元相对更大幅度的调整。比如1-2月美元指数反弹，日元领跌，美元指数累涨2.5%、日元兑美元累跌6.1%。
其中，单位劳动力成本=名义工资/实际产出，分子、分母同时除以工时，则可得到：上述公式的启示是，时薪的定价中枢是劳动生产率，均衡状态下，时薪增速应该和劳动生产率增速基本匹配，这样劳动力成本就不会给经济带来通胀或通缩压力。而劳动生产率的变化仰赖资本、劳动力结构等中长期因素的变化，短期可以看作基本稳定。因此，对“工资-通胀”的分析要区分短期和长期视角：Ø 短期来看，工会力量等因素会影响时薪定价，时薪高增会带来劳动力成本上升压力，其偏离劳动生产率越大，劳动力成本压力就越大。Ø 长期来看，若劳动力生产率增速中枢抬升，对于通胀国（欧、美）来说，意味着涨薪带来的劳动力成本压力缓解；对于“通缩”国（日本）来说，则意味着涨薪动能积蓄。综上，对于“工资-通胀”循环，核心关注点或在于，当下时薪增速的位置及近期趋势变化、劳动生产率是否有抬升苗头。（2）数据情况首先，从薪资增速看，欧元区＞美国＞日本。日本尚不能确认中枢是否较疫情前有明显抬升。欧元区薪资增速最高，最新读数2023Q3三个月年化环比为5.7%，前值3.7%；美国最新读数2月增速为4%，前值5%。欧美时薪增速均高于疫情前十年中枢，工资通胀压力凸显。日本方面，从目前数据尚不能看出中枢是否较疫情前有所抬升，去年11月三个月年化环比增速（三个月移动平均）为1.3%，前值-0.6%，疫情前十年均值大约为0.3%。其次，从劳动生产率增速看，欧元区＜日本＜美国。2021年以来，欧元区劳动生产率同比增速持续偏弱，落入负区间，最新读数2023Q3为-1.3%，远低于疫情前十年均值1%；日本最新读数2023Q4劳动生产率增速为0.5%，与疫情前十年中枢基本持平；美国劳动生产率增速自2022下半年开始持续回升，最新读数2023Q4增速为2.6%，较疫情前十年均值1.25%明显抬升。最后，将上述两个指标结合来看，对于欧元区，工资带来的通胀压力可能是最大的；而美国时薪增速中扣除掉劳动生产率提升的影响后，物价压力不到2%（时薪增速4.3%-劳动生产率增速2.6%=1.7%）。对于日本，为了获得通胀，劳动生产率或仍待提升。
从上述模型出发，我们可以推论：①短期工资粘性背景下，假设其他变量均不变，劳动生产率提升可以降低企业盈利压力；劳动生产率不升甚至下滑，企业要么选择提价（推升价格水平，加剧通胀螺旋风险）、要么忍受利润下滑，下滑到一定程度，难以支撑高工资，就可能触发就业市场调整，工资回落。②考虑货币政策紧缩的影响，紧缩政策意味着资本成本（利率r）提升，其他变量不变的情形下，压低企业盈利，实质上将加速第①步的出清过程。（2）数据情况①从前述逻辑推演，结合实际数据情况，我们认为，欧元区企业盈利面临的压力最大，风险最高；而美国企业盈利处在“相对舒适区”。主要是两方面逻辑：一是资本成本方面，欧元区货币紧缩向企业端付息压力传导快于美国（图23），企业盈利承受的来自货币紧缩的压力更大。关于这点，我们在《债务付息视角下的“欧弱美强”》中已经有详细论证。二是考虑劳动力成本和产出的“性价比”，即劳动生产率，以2019年均值水平作为基准，欧元区劳动生产率基本没有提升，而美国上涨了7.9%（图22）。换言之，疫情后欧元区企业利润的提升基本都来自物价上涨，而美国企业利润的提升则源自“价”“量”双击。意味着欧元区企业盈利的支撑逻辑要明显弱于美国。综上，从企业盈利模型角度考虑，欧元区企业面临的压力似乎是最大的，资本成本提升得快，工资粘性又偏强（单位劳动力成本调整缓慢，时薪跟踪指标显示的工资降幅尚不明显），同时缺乏量的逻辑支撑（劳动生产率基本没升）。在此基础上，再考虑到第二步“工资-通胀”循环到家庭消费的传导中，欧元区居民对未来财务状况预期或偏弱，以及第三步“家庭消费-企业盈利”的循环运行中，欧元区居民到企业的资金流动循环或也偏弱，这可能指向欧元区面临的调整风险是最大的。②对于日本，央行的目标是获得通胀，从前述企业盈利模型来看，需要的是企业提价提高利润。目前从利润数据来看，单位企业利润仍然偏低，弱于2019年均值（图21），但从增速来看，单位企业利润同比2023Q1为1.4%，已经处于1995年以来较高位置，显示企业盈利状况的好转；其同步指标企业经常利润增速2023Q4录得13%，较23Q1回升8.6个点，可能暗示2023全年单位企业利润增速的积极发展（图24）。往后看，为了获得持续的通胀，日本企业利润需要保持这种积极的势头。
具体内容详见华创证券研究所3月14日发布的报告《【华创宏观】海外共识中的裂缝》
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20230227-欧日韩高通胀的动力是什么？——新版海外双周报第1期
20230213-美国就业市场真得如此紧张吗？——海外论文双周志第13期
20230216-当下跟2022年3季度一样吗？——1月美国CPI数据点评
20230204-日本“失落的十年”与居民消费——海外论文双周志第12期
20230203-美股“抢跑”转向，警惕后续补跌风险——2月FOMC会议点评
20230114-美国通胀：油、房、商已缓，“人”紧是关键——12月美国CPI数据点评
20230109-就业强劲+薪资放缓≠软着陆可期——12月非农数据点评
20221215-市场预期主要央行加息周期何时见顶？——12月FOMC会议点评
20221030-全球能源通胀的新时代——海外论文双周志第11期
20221214-让子弹再飞一会儿——11月美国CPI数据点评
【政策跟踪系列】20240201-安全是题眼：新版产业指导目录四问四答——政策观察双周报第75期
20240116-部委年度会议中的五大方向——政策观察双周报第74期
20240104-“十四五”规划中期评估更关注哪些困难和挑战？——政策观察双周报第73期
20231218-部委和地方如何落实经济工作会议精神？——政策观察双周报第72期
20231205-“十四五”规划中期进展如何？——政策观察双周报第71期
20231117-PPP新旧机制的5点比较——政策观察双周报第70期
20231102-国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期
20231021-中央机构改革进展如何？——政策观察双周报第68期
20231012-以高水平开放推动高质量发展——政策观察双周报第67期
20230926-26城地产放松到哪？还有哪些空间？——政策观察双周报第66期
20230913-10大行业稳增长方案透露哪些信息？——政策观察双周报第65期
20230822-下半年外资政策的三大可能方向——政策观察双周报第64期
20230803-超大城市瘦身健体如何理解？如何推进？——政策观察双周报第63期
20230726-民营经济政策脉络与新变化——政策观察双周报第62期
20230706-如何推进房屋养老金制度？——政策观察双周报第61期
20230624-国务院立法计划透漏哪些信号？——政策观察双周报第60期
20230607-中国-中西亚合作30年：战略意义、合作历程及重点领域——政策观察双周报第59期
20230529-一个主线与三个变化——大兴调查研究之风跟踪系列二
20230520-不只是海参崴！一文读懂中俄远东合作——政策观察双周报第58期
20230504-政府购买服务的三大变化——政策观察双周报第57期
20230425-央、地逾百场调研都关注什么？——大兴调查研究之风跟踪系列一
20230413-新设立的国家局会做什么？——从国家能源局看国家数据局
20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期
20230326-关注海南自贸港：十件大事落地情况回顾——每周经济观察第12期
20230307-历次国务院机构改革怎么改？——每周经济观察第9期
20230307-夯实科技、产业自立自强根基——政策观察双周报第53期
20230219-什么是千亿斤粮食产能提升行动？——每周经济观察第7期
20230217-中央一号文件的10个新提法——政策观察双周报第52期
20230207-地方两会的五大看点
20230206-2023年海内外有哪些“大事”？——每周经济观察第5期
20230204-15个关键词看部委新年工作安排
20230131-春节假期哪些政策值得关注？——政策观察双周报第51期
20230118-部长专访里重要信息有哪些？——政策观察双周报第50期
20230115-地方国资委负责人会议：三年对比，三个变化
20230103-提振信心”有哪些抓手？——政策观察双周报第49期
【年报&半年报系列】20231212-挣脱——2024年展望
20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告
20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告
20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告
20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望
20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告
20201123-2021：归途——年度宏观策略展望
20200625-显微镜下的经济复苏——2020年中期策略
20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告
20181126-来者犹可追--宏观2019年度策略
【投资导航仪系列】
20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！
20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！
20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一
20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二
20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三
20210912-流动性之思——2021培训系列四
20210913-财政收支ABC——2021培训系列五
20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六法律声明华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
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