（报告出品方/分析师：华福证券 彭元立）

1.1 深耕铸造业二十年，股权结构稳定

杭州联德精密机械股份有限公司砥砺奋进20余载，先后收购多家公司。2016年11月，收购海宁弘德，主要从事高精度机械零部件的机械加工和装配；2006年4月设立的主要从事高精度机械零部件铸造的桐乡合德于2016年末被全资收购。

2016年12月收购瑞新实业，2017年8月，AMUSA收购AMR，AMR主要负责北美洲高精度机械零部件铸件的生产制造。2021年分别参股力源液压和收购力源金河，一方面扩展液压零部件业务，有望与主业形成协同效应，另一方面有效扩充铸件和机加工产能。

公司股权结构集中，具有较强家族持股特性。公司控股股东为联德控股，持有公司33.52%的股份。公司实际控制人为孙袁、朱晴华夫妇，二人通过联德控股、联德国际、佳扬投资、朔谊投资、旭晟投资和迅嘉投资合计持有公司65.66%的股份，股权结构集中。公司现有6个子公司：郎溪启德、海宁弘德、桐乡合德、浙江明德、瑞新实业和力源金河，通过海宁弘德参股力源液压。

实控人海外经历丰富。孙袁先生为材料专业博士研究生学历，1985年至1989年，任上海材料研究所工程师；1993年至1996年，任美国DONSCO公司总冶金师；1997年至2000年，任布朗什维克工业公司运营经理；2001年至今，任发行人董事长兼总经理，兼任联德控股监事、联德创投执行董事、桐乡合德董事长兼总经理、海宁弘德监事、郎溪启德执行董事兼总经理、朔谊投资执行事务合伙人和旭晟投资执行事务合伙人。

公司产品包括用于压缩机、工程机械、能源设备以及食品机械整机制造的精密零部件等。

压缩机零部件：包括离心式压缩机、螺杆式压缩机两大类压缩机零部件，类型包括压缩机转子座、电机座、吸气座、排气座、滑阀、油槽以及蜗壳、转子支撑组件、扩压器板、喷嘴板等零件；

工程机械零部件：箱体组件、变速器盖、机体组件、传动箱组件、离合器壳体、齿轮盖、传动配件等；

注塑机零部件：静板、动板、油缸、机架、电机座、加料喉管、底盖等；

食品机械零部件：机架、主机体、十字头、连杆组件、动力机架、前机架、齿轮盖、轴承盖等。

公司积累了大量优质的全球 500 强客户资源。其中包括 Johnson Controls（江森自控）、Ingersoll Rand（英格索兰）、Caterpillar（卡特彼勒）、Carrier（开利空调、McQuay（麦克维尔）、Hitachi（日立空调）、Dunham Bush（顿汉布什）等。

其中江森自控集团是世界上最主要的建筑设备自动化管理系统的生产商和工程承建商，在全球中央空调与楼宇自控市场处于领先地位，全球90%左右的超高层地标建筑应用了江森自控智慧建筑解决方案。

1.2 近年收入较为稳定，财务指标优秀

公司业绩稳健增长，毛利率维持同行高位。

公司营业收入从2016年4.23亿元上升至2019年6.82亿元，CAGR为27.0%；2020-2021受疫情影响，公司交付周期以及下游需求受到影响，分别实现营收6.7亿元和7.99亿元。

2022年主要得益于国内市场的平稳以及海外市场需求的大幅增加，再加上技改实现的产能扩张，实现营收11.2亿，同比增长40.3%。

公司毛利率水平较高，平均维持在40%以上，2021年骤降主要是因为收购子公司导致，后续毛利率边际改善持续提升。

公司产品主要聚焦于压缩机零部件，工程机械和能源设备部件或成未来业绩增长点。

公司产品包括压缩机、工程机械、食品机械、能源设备零部件四类，2022年营收主要是压缩机与工程机械分别为7.35，2.79亿元，占65.55%，24.90%。其中2019-2022年压缩机占总营收比例分别为78.44%/ 77.03%/ 75.65%/ 65.55%，贡献了公司大部分收入。

在各类产品中，食品机械与新能源零部件毛利率最高。2022公司压缩机零部件、工程机械零部件、其他部件毛利率分别为39.14%/ 31.64%/ 30.39%。

未来随着产能加速扩充，满足下游工程机械和风电等厂商需求，工程机械和能源设备部件或成未来业绩增长点。

规模经济下，期间费用率持续下降，研发投入加大。

公司所处行业规模经济效应较为显著，近年来随着公司规模的不断增大，公司期间费用率不断改善。2022公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.9%、11.2%、-1.8%，相较于2018年最高点分别下降了4.3/0.2/0.9pct。公司注重研发投入，研发费用逐渐增长，研发费用率保持行业高水平，2022公司研发费用率为5.1%。

公司客户集中度逐步下降，采购商集中度上升。

前五大客户销售额占比由2018年80.4%下降至2022年66.8%。公司向前五大供应商采购额占比保持稳定，保持在33%左右波动。

公司对卡特彼勒销售额逐年增长，获得大客户持续认可，根据公司招股说明书，近年来卡特彼勒在公司采购额不断增长，2019年公司对卡特彼勒销售额为6695万元，相较于2017年的2802万元增长了139%，侧面可见公司产品性能逐渐受到各大客户的接受与认可。

海外营收占比维持高位，国内毛利高于国外。

相比国内业务，公司国外业务毛利率一般较低，国内外毛利率差异主要由产品结构、规模效应等因素导致，国外主要是销售工程机械零部件，毛利率较低；而国内主要是以压缩机零部件为主，对精度要求较高，因此毛利率相应也较高。

但2022年境外毛利率增长11.75pct，主要系公司针对美国基建法案下装备制造业的景气程度，以及产品材料价格变化，适时与客户沟通调整产品价格；同时随着境内外产销规模的扩大，边际成本进一步改善；再者，人民币兑美元贬值对境外业务折算为本币产生积极的影响。境内毛利率同比减少2.94 pct，主要系本年全年并表的力源金河公司毛利率相对较低，整体摊薄所致。

2.1 高端机械零部件制造：铸件业发展进入成熟阶段

机械设备零部件制造业是提升一个国家装备制造业整体水平的基础推动力之一。

机械设备零部件制造业作为装备制造业的基础产业是众多主机产品和高端技术装备创新发展的基础保障，在国民经济发展中处于不可或缺的地位，成为提升一个国家装备制造业整体水平的基础推动力之一。

机械设备零部件产品品类多样、功能重要，其质量技术水平往往决定着设备主机产品的性能、质量和可靠性。

从生产工艺来看，机械设备零部件先通过铸造、锻造、组焊、冲压等不同工艺形成毛坯，毛坯须通过机械加工、装配等一系列工艺过程方能成为符合设备特定功能需求的零部件。

铸造是一项较为复杂的物理化学反应过程，基本工艺过程为：将固态金属熔炼成满足指标要求的金属液后，注入预先准备好的铸型中，经冷却凝固、清整、热处理，得到预订要求的形状、尺寸和性能的成型金属毛坯，经进一步机械加工后成为零部件成品。

铸造工艺成本低，工艺灵活性大，可获得复杂形状和大型的铸件，产品综合性能好，相对于锻、轧、焊、冲等其他成型工艺具有一定的比较优势，是当前金属成型的主要工艺方法和手段。高端铸件具体表现为其产品在抗拉强度、疲劳强度、耐磨性等性能表现较好，且精度误差小。另一方面，除了性能表现优秀以外，高端铸件还需要在生产中的高度稳定性。

铸造行业产业链较长，进入壁垒较低，Know-How最为关键。

铸造行业产业链较长且涉及上下游行业较多，产品应用领域广泛，公司主要从事黑色金属中游的铸造、机械加工以及销售。从原理上来看，铸造在金属熔炼、处理、冷却过程中产生的物理化学反应，流程化生产进入壁垒较低。但工艺技术种类众多，需要具备较长时间的沉淀和积累，另外下游核心大客户认证程序复杂且时间较长，选定供应商后不会轻易变更。

铸造件下游应用场景广泛。铸造行业与国民经济发展密切相关，下游应用范围广泛，消费结构基本保持稳定，汽车、铸管及管件、农业机械、工程机械、矿冶重机等是铸造件消费的主要领域。2021年汽车铸件产量占比为28.5%，铸管及铸件产量占比为16.4%，二者合计占比达44.9%，是铸造行业下游最大的两个消费领域。

2.2 供给端：供给侧改革下，落后产能加速出清

产能限制政策退坡，旨在引导铸造行业绿色减排。党中央、国务院以及各部委多次发文要求严控高污染、高能耗行业产能，2018年后，铸造行业供给侧改革和环境治理相关政策密集出台。

具体来看，铸造业开始淘汰重污染的落后产能，严格实施等量或减量置换限制新增产能，另一方面建议高端铸造项目采用天然气等清洁能源，铸造产能向环境承载能力强的非重点区域转移。

2023年4月份发布的《关于推动铸造和锻造行业高质量发展的指导意见》表示要推进行业规范发展，严格执行节能、环保、质量、安全技术等相关法律法规标准和《产业结构调整指导目录》等政策，依法依规淘汰工艺装备落后、污染物排放不达标、生产安全无保障的落后产能。

我们认为此次《指导意见》是对铸造和锻造行业的供给侧改革，不符合节能环保的落后产能有望逐渐被淘汰，头部企业市场份额有望进一步提升。对不符合环保要求产能的升级改造，将推动行业进入新一轮设备更新周期，具有先进工艺的头部装备公司有望在本轮改革中充分收益。

国外：近年来美国铸造企业逐渐减少市场供应。近年来发达国家受人工成本、环境成本、下游产业转移等因素的影响，产业面临整体性的结构调整和战略转移。

尤其是疫情之后，很多企业亏损严重逐渐退出市场，海外大客户需要优质的铸件供应商来弥补空缺，作为全球稀缺的高端铸件零部件制造厂商公司海外竞争力逐渐显现。通过观察美国铸造工厂可以看出，2012-2020年美国铸造厂整体呈现明显下降趋势。

2.3 需求端：下游应用广阔，海外市场需求旺盛

铸造行业生产基本采用以销定产模式，产量取决于下游工业部门应用铸造件的需求量。

我国铸造件的消费与国民经济各行业发展密切相关，整体而言下游消费结构基本保持稳定，汽车、铸管和管件、内燃机和农机、矿冶和重机及工程机械等是铸造件消费的主要领域，是支撑我国铸造件生产的基础；细分行业中，汽车工业和城镇化进程中供排水产业的快速发展，拉动了我国对汽车、铸管和管件类铸造件的消费，是近几年来我国铸造件总产量提升的最重要因素，其中2018年我国对汽车类铸造件消费需求量占比已达到30%，达到发达国家水平。

未来随着我国国民经济的稳定持续发展，铸造件的总体需求量将保持增长，但消费结构将随下游应用行业发展变化情况出现小幅调整。

与行业可比公司来看，联德主要下游应用领域为压缩机、工程机械、能源设备、食品机械等，而联诚精密主要应用领域为乘用车、商用车、柴油机、工程机械、商用压缩机、液压机械、环保水处理等，豪迈科技主要应用领域为轮胎制造、风电与燃气轮机的大型铸件，应流股份主要应用领域为航空航天、核电、油气、资源及国防特工等特种装备，华翔股份主要应用领域为空调、冰箱、汽车等。

从客户角度可以看到公司核心客户均为行业龙头企业，其中联德股份主要供应给压缩机和工程机械的世界龙头企业。

2.3.1 压缩机：白色家电核心部件，高端节能需求持续增长

压缩机是用来调节气体压力和输送气体的机械，种类多、用途广，广泛应用于石油化工、交通运输、食品加工、制冷、生物制药等领域，属于通用型设备。

压缩机铸造件产品主要有转子式压缩机曲轴、气缸、活塞、法兰、活塞式压缩机曲轴、机座、涡旋压缩机动涡旋、定涡旋、上下支撑、活塞等。

以螺杆压缩机为例，性能优良，可靠性好，机组易损件少、重量轻、操作方便、噪声低、震动小、运行效率高，具有制冷、制热、造气增压等多种功能，广泛应用于火车、轮船、飞机多种设备上的专用空调。压缩机具有零部件少，结构简单，能够承受重载荷，运行稳定，抗液击能力强的特点，因此生产压缩机的技术难度大，加工制造要求高。

压缩机用途广泛，空气压缩机和制冷压缩机应用最广。

压缩机的主要用途有空气动力、制冷和气体分离、合成及聚合及气体输送。

根据Technavio 2数据，空气压缩机和制冷压缩机合计市场规模超过压缩机总市场规模的 80%。由于空气压缩机可广泛应用于石油化工业、制造业、风电、车辆制动等领域，因此空气压缩机的市场规模占比超过 60%；而制冷压缩机主要应用于供热通风与空气调节（HVAC）设备以及住宅、商业、工业制冷系统中，市场需求较为庞大，市场规模占比约 20%。

2016年全球空气压缩机和制冷空调压缩机的市场规模分别为426亿美元和121亿美元，到2021年预测分别达到530亿美元和154亿美元。因此，未来全球空气压缩机和制冷压缩机市场规模的持续稳定增长，将为其配套零部件带来庞大的铸件市场需求。

压缩机客户合作紧密，营收稳健增长。

根据公司招股说明书，公司在压缩机领域的大客户主要是英格索兰、江森自控、开利空调以及麦克维尔，2019年这四家营收占压缩机总营收的91.7%，同时根据公司压缩机营收与英格索兰以及江森自控的营收对比可以看出，趋势保持一致。

另一方面，受益于冷链与海外的复苏，客户的需求在稳健复苏与提升，2023年H1英格索兰和江森自控的营收同比为19.41%和7.07%。

2.3.2 工程机械：海外市场需求加速，出口或成行业增长点

铸件在工程机械中随处可见，需求量较大。工程机械中的铸件主要有变速箱壳体，变矩器中的泵轮、导轮、涡轮（包括一级涡轮和二级涡轮），驱动桥上的桥壳，以及阀体等，其中阀体是工程机械上最常用、最核心的零部件。还有诸如托架、行星轮架、差速器壳体、差速器盖、轮毂、柴油机缸体、缸盖等数百种工程机械零部件，都是通过铸造生产的。

根据《工程机械类铸件的市场需求及技术要求_曹宗安》一文，我们可知以装载机为例，一台装载机约需铸钢件 1.8 吨（主要包括桥壳、轮毂、轮架、制动盘等驱动桥类和铲斗、刀板、斗齿等耐磨件类）；需铸铁件约 2.5 吨（主要包括发动机机体、变速箱体、变矩器壳体等机体箱体和配重等平衡件类）。

海外主要市场需求景气，具备短中长期增长逻辑。

从中短期来看，一方面，得益于疫情以来的低利率环境，欧美房地产和基建投资繁荣，导致工程机械需求旺盛；另一方面从长期来看，2021年11月15日拜登正式签署《基建设施与就业法案》，法案计划在交通基础设施、环境修复、能源与水利、宽带等领域累计支出约 1.2 万亿美元，其中新增支出累计约 5500 亿美元。考虑到签署法案到具体实施有一定时间滞后，预计22年下半年开始产生较长时期的积极影响。

从竞争格局来看，近年来行业集中度持续提升，卡特彼勒龙头地位稳固。

近年来国内龙头企业从生产技术、产品设计、供应链建设以及市场营销等多方面发力，市场竞争优势得到显著提升，不断抢占外资品牌市场份额，国内品牌合计市场占有率提升。

全球工程机械行业竞争格局未发生明显变化：海外疫情防控常态化背景下全球工程机械产能逐步恢复，中国入榜企业的整体市场份额有所下滑，卡特彼勒全球龙头地位稳固。卡特彼勒位居 2021 年全球工程机械 50 强首位，2022 年销售收入约4138亿元。

受益海外需求回暖，卡特彼勒营收维持较快增长。

卡特彼勒是世界上最大的建筑和采矿设备、柴油和天然气发动机以及工业气体涡轮机制造商之一，21年后得益于低利率刺激下欧美基建和房地产投资繁荣，以及全球资源品价格大幅上涨带动矿山开采需求上升，营收增速转负为正，2021/2022分别实现营收增长22.09%/16.59%，净利润分别增长116.44%/3.33%，23年上半年仍然维持加快增长，下游需求维持高景气。2019年，卡特彼勒逐渐成为公司第三大客户，对应销售收入仅为 0.67 亿元，未来公司渗透率仍有较大提升空间。

2.3.3 风电：碳中和背景下，受益全球风电市场快速发展

风电行业高速发展背景下，全球风电装机量持续提升。根据GWEC数据显示，2022年全球风电累计装机量达923GW，同比增长10.3%。我国风电装机需求增长，风力发电占总发电量比重持续提升，2022年我国风电累计装机395.6GW。Navigant (syl)预测2025年全球风电新增装机容量将达138.4GW，2022-2025年复合增速达6%。

铸件占风电装机成本10%左右。风力发电机组结构较为复杂，由风轮（叶片、轮毂）、主轴承、风电主轴、齿轮箱、发电机等部分组成，其中轮毂、主轴、齿轮箱、发电机等构成了风机发电机组传动系统。

风电铸件主要包括轮毂、底座、轴及轴承座、梁、齿轮箱部件（主要包括齿轮箱箱体、扭力臂、行星架)等，约占风电整机成本的10%左右。

随着风电机组向大型化方向发展，部分风电主轴制造工艺从锻造转为铸造。

按制造工艺不同，风电主轴分为锻造和铸造两种。铸造能够使铸件快速一次成型，生产效率和材料利用率都较高，适合用于大型或者结构复杂的部件生产，但其力学性能低于同材质的锻件力学性能。锻造能保证锻件内部金属纤维组织的连续性，使锻件具有良好的力学性能与更长的使用寿命，适用于受力强、条件恶劣的工作环境。

随着双馈机型的大型化，大尺寸铸造主轴也可以满足其力学性能要求；直驱发电机的体积通常较大，传动转速较低，主轴基本只是承重作用，受力情况比较简单，通常使用铸造轴。

铸造主轴制造技术成本优势明显。

铸造主轴在满足主轴的机械性能要求的基础上，相对于锻造主轴工艺流程更简单、原材料消耗更少，铸件快速一次成型，生产效率和材料利用率都较高。据《浙江佳力风电机组主轴铸造技术填补空白》（郑文）一文，过去同样制成一个6吨左右的主轴，在保证产品质量的前提下，采用铸造技术可以使原材料耗用量节省近50%，产品单位成本下降约60%，铸造主轴成本优势凸显。

面对大兆瓦铸件趋势，小兆瓦铸件存量产能改造难度高、投资成本大，老产能受制于生产设备而无法生产大兆瓦铸件产品，预计未来产能中长期偏紧。

根据宏德股份招股说明书的信息，全球风电铸件80%以上产能集中在我国，其余20%产能主要位于欧洲和印度。目前风电铸件行业竞争格局较为分散，大兆瓦风电铸件产能相对不足。

随着行业内各公司落后产能逐步出清，将以具备大型化产能扩产能力以及资金规模的龙头企业为主。

联德开始涉及风电大型铸件市场：公司目前只能少量生产和销售大型风电装备密封零部件，公司募集资金5.96亿元用于建设“高精度机械零部件生产建设项目”，建设成为“铸造+机械加工+产品组装”完整产业链基地，并满足大型风电配套零部件的生产，预计未来在风电逐渐领域有一席之地。

3.1 产品优势明显，成本控制优秀

精密零部件制造业由于其定制化配套生产特征，行业内的企业间直接竞争相对较少。行业内各企业一般经过客户的严格认证，发展成为下游客户供应链中的重要一环。

行业内企业需借助对所服务客户行业的认识和自身所拥有的技术服务能力，为客户的产品提供协同设计、结构优化、样品试制、供应链管理等系列服务，因此本行业的企业往往为一个或者几个固定下游行业客户提供配套零部件制造服务。同时针对同一个客户，不同供应商的产品品类各异，不产生直接竞争关系。

产品性能优秀，在国际竞争中相对优势凸显。

发达国家铸造及铸件精加工行业相对成熟，相较于国内企业其设备更为先进，自动化水平及企业管理水平更高，早期在行业内占据领导地位。但近年来发达国家受人工成本、环境成本、下游产业转移等因素的影响，产业面临整体性的结构调整和战略转移。

同时随着近年来我国制造行业的不断发展及壮大，设备及管理方面的相对短板被逐渐弥补，另外由于行业特有的制造服务特征，国内的市场环境、人力资源等优势使我国企业在参与国际竞争中具有自身质量、交货期稳定、成本等特定的优势，目前公司是国内少数在国际舞台脱颖而出的企业。

公司收入体量较小，但毛利率明显高于同行业可比公司。与同行业可比公司对比，公司收入体量较小，2022年公司收入11.2亿元，低于可比公司联诚精密、豪迈科技、应流股份、华翔股份的营业收入。

但公司毛利率却显著高于行业，2022年公司毛利率为36.47%，可比公司联诚精密、豪迈科技、应流股份、华翔股份毛利率分别为15.93%、28.07%、36.72%、18.81%，主要是因为公司产品结构较为高端，下游客户对于价格的敏感度较小，同时也承担了客户的一部分研发职能，产品附加值更高所致。

非标品，定制化、小批量增加客户粘性与产品价值，公司生产的零部件大部分是根据客户需求定制的非标中间品，主要为下游设备制造商提供配套，因此公司与客户深度融合、存在较强的双向依赖性。

公司为客户提供一对一的定制化服务，有利于实现高效的信息互补、技术沟通、生产协调、供需衔接与市场研判。经过二十余年的发展，公司凭借过硬的产品质量与准时的产品交付建立了良好的市场口碑，与主要客户形成了长期稳定的合作关系。截至2020年6月，公司共有2,000 余个产品型号且每月均会根据客户需求不断推出新品。

公司机加工能力优秀，成熟的机加工能力提高产品价值。

机械加工是影响零部件产品精度与可靠性的关键环节。机械设备零部件毛坯需经过机床等设备对毛坯件进行进一步机械加工，才能使零部件在性能、稳定性、安全性、精度等方面满足主机生产的需要。

而公司至今已积累多年的经验与技术，同时公司在机床设备、工艺路线、刀具、工装夹具、加工环境温度等方面经验丰富，设备采用全球高端的数控加工机床设备，形成了一套体系完整的研发生产机制。

3.2 加速海外市场布局，产能按需释放

大客户均为知名跨国集团，合作关系牢固。行业下游客户在选择核心零部件供应商时，需要经过严格、长期的供应商资质认证，对供应商的技术工艺水平、质量稳定性、供应链稳定性、生产管理过程、企业信誉等多方面进行严格验证。

企业一旦进入下游客户的核心供应商体系内，与其长期合作过程中将积累对客户产品的理解与生产经验，可为客户提供除配套生产外的协同开发、供应链管理等服务；另一方面，下游整机厂商若更换配套零部件供应商，需重新开展供应商资质认证，新供应商形成稳定量产能力耗时较长且存在不确定性，且新供应商在特定零部件生产经验上存在劣势，无法提供协同开发服务，因此转换供应商会对下游整机厂商的稳定生产产生阶段性影响，故本行业下游客户与本行业企业一旦形成合作，将会保持稳固的相互依存关系。

客户集中度高于行业平均水平，有利深化客户合作和搭建定制化供应链服务。

公司客户资源管理的战略不同，公司把优质的产能配置到行业内最优秀的客户，前期集中优势主攻商用压缩机领域，既以较少的客户管理成本获取稳定的订单，又形成了自身优秀的品牌声誉。

在形成一定品牌力之后同工程机械龙头卡特彼勒找寻合作，由此公司逐渐开拓工程机械领域市场，并不断加深与卡特彼勒的合作关系。

而且，公司客户多为业内全球领先的大型跨国集团，其对零部件产品采购成本敏感性相对较低，更关注产品在技术、质量以及供货稳定性上的优势。

公司连续多年被主要跨国公司客户授予免检供应商、年度供应商、最佳供应商等荣誉，公司的产业链布局满足客户的“Just In Time”、“零库存”供货需求，即通过接收客户定期发送的需求预测或生产计划数据组织生产，满足客户的“准时制”、“零库存”等供应链管理要求。

公司产能扩张有的放矢，清晰明确。在上市之前，公司铸造产能一直维持在4万吨，因此公司过去常年处于供不应求的状态。上市之后，公司产能侧扩张可主要分为：

（1）并购力源金河，公司于2021年11月份完成并购，公司以9900万元收购关联

人持有的苏州力源金河铸造有限公司90%的股权，力源金河成为联德股份的控股子公司。根据力源金河资产评估报告，力源金河共有3万吨铸造产能指标、1万吨机加工产能，收购后将进一步提高公司产能；

（2）募投技改项目（已完成），投入1.27亿元在海宁弘德实施技改，提高主营业务产能20%~25%；

（3）募投高精度机械零部件生产建设项目，公司投入5.96亿元增资浙江明德，新建生产基地，实现每年新增大型高精度机械零部件产能14,600套，预计2023年底投产并产生收益。

（4）公司计划在墨西哥建立工厂，一方面扩充机加工产能以及未来的铸造和液压的布局，另一方面是响应欧美客户的诉求，打消海外核心客户对中美关系紧张而导致铸件产品供应链问题的顾虑，也更好的进行海外竞争，方便未来更好和海外客户供货和合作。

3.3 参股力源液压，有望形成协同效应

力源液压深耕液压行业，营收未来可期。力源液压此前为中航重机旗下孙公司，主要从事柱塞液压泵、液压马达等产品的研发、生产及销售，主要客户为徐工、中联、卡特、等行业龙头企业。

主要产品为L4VG、L10V、L11V系列斜盘式轴向柱塞泵，L2FE/M、L6VE/M、L8VO系列斜轴式轴向柱塞泵/马达，HST系列静液压驱动装置，液压马达减速机。

2020年尚处于亏损状态，为控制上市公司投资风险，公司以增资1.6亿元参股形式参与力源液压混改。

全球液压行业超2000亿规模，中国为销售额第一大市场。

国外液压行业起步较早，发展较为成熟。从市场规模来看，2010-2021年，全球液压行业市场规模从212.4亿欧元增长至304.3亿欧元（约2206亿人民币），CAGR达3.3%，其中2020年受新冠疫情影响，全球经济下行，液压行业规模有所下降。

近年来国内液压产业及下游市场均发展迅速，从市场区域分布来看，根据国际流体动力协会统计数据，中国已成为第一大需求市场，份额从2010年的26.93%提升至2020年的36.04%，第二大市场为美国，占比为33.62%，其次分别为德国（9.34%）、日本（6.04%）、意大利（5.10%）。

液压行业发展与本土制造业发展息息相关，国际龙头企业仍占据第一梯队，国产替代加速进行。“得液压者得天下”，液压件是装备制造业的核心零部件，液压产业的发展程度也是一个国家装备制造竞争力的重要体现。

德美日作为传统制造业强国，其强大的制造业底蕴与发展机遇孕育了国际龙头企业，例如德国博世力士乐、美国派克汉尼汾、美国伊顿公司、日本川崎重工、日本KYB、日本纳博特斯克等。因此目前全球液压行业呈现集中度高的特点，国际龙头企业仍掌握市场主要份额。

技术互补，形成协同效应。生产良好液压件的基础是优秀的精密铸件制造能力，公司在高精度铸件领域具备显著优势，能够提供从铸造到精加工一站式服务，在技术和业务方面公司与力源苏州、金河将形成优势互补。

另外，公司拥有大量优质的全球500强客户资源，与卡特彼勒保持良好的合作关系，力源苏州、金河也拥有卡特彼勒、三一、徐工等优质客户资源，两者在客户资源上可实现互融互通，形成明显协同效应，利于公司在工程机械铸件和液压件领域协同发展。

同时从行业竞争对手情况来看，该行业盈利能力不俗，恒力液压毛利率维持在40%左右，其他公司也基本保持在25%左右。

4.1 盈利预测

公司主要业务为高精度机械零部件，涵盖从铸造到精加工，产品适用于压缩机、工程机械、能源设备、食品机械整机制造的精密零部件，公司受制于产能不足，收入增长较为缓慢，但是近年通过募投项目、技改、收购等手段进行产能扩张，预计公司将迎来新一轮增长阶段。具体预测如下：

压缩机部件：主要是用于离心式压缩机、螺杆压缩机的压缩机零部件，包括压缩机转子座、电机座、吸气座等零件，配套下游商用制冷和工业用压缩机整机生产。由于压缩机的行业增长相对稳定，再加上与之匹配的产能扩张速度，因此给予公司压缩机部件业务2023年至2025年4%/6%/7%的增速，鉴于公司精加工产能的逐步释放，因此预计毛利率稳中有升，2023年至2025年毛利率分别为40.0%/40.5%/40.5%。

工程机械部件：主要是用于工程机械领域，包括箱体组件、变速器盖、机体组件、传动箱组件、离合器壳体、齿轮盖、传动配件等。由于公司收购力源金河，主营业务为工程机械领域铸件，叠加公司产能增加，因此给予公司工程机械部件业务2023年至2025年20%/30%/35%的增速，鉴于公司精加工产能的逐步释放，因此预计毛利率稳中有升，2023年至2025年毛利率分别为32.0%/33.0%/35.0%。

其他主营业务：主要是用于食品机械、风电、农机等新开拓的行业零部件。由于过去受制于产能限制无法给下游食品、能源、农机等行业大规模供应核心零部件，未来随着产能逐渐扩张充裕的情况下将加速开拓下游行业与核心客户，积极布局新产品的研发与生产，加上过去的低基数的原因，因此给予其他主营业务2023年至2025年30%/145%/50%的增速，鉴于公司精加工产能的逐步释放，因此预计毛利率稳中有升，2023年至2025年毛利率分别为32.0%/32.3%/32.3%。

其他业务：除去上述领域以外的铸件产品，结合历史营收及22年的增速，给予其他部件业务2023至2025年1.5/2.0/2.5百万元的营收规模，由于该业务大部分为新切入的领域，属于定制化产品，毛利率比公司大批量供应产品略高，预计2023至2025年毛利率分别为50.0%/50.0%/50.0%。

4.2 估值

采用可比公司法进行估值，选择华翔股份、明志科技、豪迈科技、应流股份为可比公司作为估值参考。

可比公司当前价格对应2023-25年Wind一致预期PE均值为15/12/10X。考虑到公司是制造业单项冠军示范企业，是国内少数具备跨行业、多品种、规模化生产能力的综合型铸造企业之一。

在落后产能加速出清背景下，看好公司作为国内铸造业企业标杆，立足三大主营业务，实现上下游产业链延伸发展，保持稳定增长。中长期看，公司产品技术储备充分、客户基础坚实，在客户逐步放开精加工趋势下，有望提高精加工产能，改善自身盈利水平。

我们预计公司2023-2025年EPS分别为1.13/1.44/1.80元/股，预计公司2023-2025年营收、净利润增长速率分别是10%/28%/24%和11%/27%/25%。

考虑到公司是制造业单项冠军示范企业，是国内少数具备跨行业、多品种、规模化生产能力的综合型铸造企业之一。

我们给予公司 2024 年 16倍估值，目标价23.04元。

宏观经济环境恶化风险。若未来几年全球经济复苏进程受阻，将影响铸造下游行业的发展，进而对公司的业绩造成不利影响。

产能消化不及预期。募投项目投产在即，新增产能需要新的下游和客户消化。若未来新行业、客户拓展不及预期，或者核心客户流失导致产能消化不及预期，将会对公司业绩造成不利影响。

子公司业绩不及预期风险。子公司力源金河和力源液压整体呈现亏损状态，若未来仍然无法扭亏为盈，将会对公司利润造成不利影响。

原材料价格波动风险。公司原材料主要为生铁、废钢、硅铁等大宗商品，原材料价格波动将直接影响公司产品的生产成本。

汇率变动的风险。公司工程机械零部件产品主要以境外客户为主，以美元、欧元等货币结算。若未来国际形势发生较大变化，造成美元、欧元等主要外币结算货币汇率大幅波动，则可能造成公司汇兑损失增加，对公司经营业绩造成不利影响。

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