文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：文若愚（微信 LRsuperdope）
事项
2024年4月3日，央行发布2024年一季度货币政策委员会例会，我们对此理解如下。核心观点
1、本次例会关注央行表述的四大变化：删掉加大宏观政策调控力度，强调海外通胀仍有粘性，声称设立新再贷款工具，提示关注长期收益率变化。2、本次例会还应该关注央行的一个不变，央行对汇率的表述一字未变。稳汇率压力之下，银行间利率短期易紧难松。3、对于资本市场而言，删掉加大宏观政策调控力度至少对应着货币政策进一步发力概率下降，提示海外通胀仍有粘性或表明了央行对美联储年中能否顺利降息的担忧。权益市场短期可能仍关注结构性机会，债券市场需要提防银行间利率变化带来的扰动。报告摘要
关注货币政策委员会例会表述的四大变化1、央行在政策概述层面删掉了“加大宏观政策调控力度。”①历史对比：2021年以来，只有2021年的Q1~Q3和2023年的Q1没有“加大”的表述。②没有“加大”时的宏观环境：彼时的宏观环境均对应稳增长压力不大，政策更聚焦结构性问题。③针对当下没有“加大”的理解：开年经济数据预示一季度达到5%左右的经济目标并非难事。目标压力不大的背景下，至少在货币政策层面短期逆周期政策进一步发力的概率边际调降。2、央行提示“海外通胀粘性”①表述变化：与上一季度例会不同的是，央行本次加上了“通胀仍具粘性”的表述。②提示背景：近期美国偏强的PMI数据引发了市场对美国“再通胀”的担忧。这也因此动摇了市场对美国年中能否顺利兑现降息的预期。截至4月3日，美联储5月不降息的概率达到了99.3%，6月不降息的概率也提升到了37%（2023年11月以来，6月不降息概率的均值只有15.3%）。③针对提示海外通胀粘性的理解：如果美联储降息时点再度延后，那么全球偏高的名义利率对我国货币政策形成掣肘的时间预计进一步加长。3、货币政策表述“设立科技创新和技术改造再贷款”①表述背景：与3月6日央行行长在经济主题记者会上的表述一致，之前的科技创新再贷款和设备更新改造再贷款已经于2023年6月到期。②表述指示：这意味着二季度大概率有两项新的结构性工具出台。其中科技创新再贷款预计较一般贷款利率低0.75%以上。设备更新改造再贷款参照此前经验，对应企业借贷成本只有0.7%（2023年12月一般贷款利率为4.35%），这或成为设备更新改造的重要牵引力量。4、利率表述：关注长期收益率的变化①可能解释之一：当下经济修复上不稳固，信用扩张仍以政府加杠杆为主。央行既不希望长端利率抬升加大政府融资成本，也不希望再度发生2022年四季度债券市场的大幅调整进而引发新的风险。②可能解释之二：开年以来债券市场走牛幅度较大，央行意图提示市场，经济回升过后利率上行是大概率事件，顺周期过度做多债市恐有一定的风险。③我们的偏向：结合央行在经济展望中提到的“我国经济仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战”。我们认为第一种解释的概率偏大，但仍需搭配央行后续政策综合观察。关注货币政策委员会例会表述的一个不变1、不变的表述：深化汇率市场化改革，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，综合施策、校正背离、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2、汇率的背景：全球名义利率偏高的背景下，我国偏低的名义利率客观上导致了我国资产对外资吸引力较弱，外资持续抽血中国证券资产，汇率承受压力较大。3、当下银行间利率的理解：2023年年中以来，以DR001为代表的银行间利率与我们观测的逆周期因子的影子变量呈现明显的反向关系。一旦美联储年中降息预期落空，我们预计短期内银行间利率仍将易紧难松。风险提示：货币政策超预期报告目录
报告正文
一、货币政策的“变”
本次货币政策委员会例会的“变”主要体现在，政策概述，经济预期，货币政策工具和利率方向等方面。（一）政策概述：删掉“加大宏观政策调控力度”过去三个季度的委员会例会，央行在政策概述层面均强调“加大宏观政策调控力度”。本次删掉了这一表述，上次（2021年以来）没有类似“加大”表述的是2023年的一季度和2021年的一至三季度。彼时的宏观环境均对应稳增长压力不大，政策更聚焦结构性问题。当下的宏观环境是，1月2月经济数据较超预期，3月PMI较超预期，一季度经济增长达到5%左右的目标压力不大，二季度低基数影响下，5%左右的经济目标也并非难事。足以达到经济增长目标的经济读数可能意味着未来一段时间政策从总量逐步聚焦结构，至少在货币政策层面短期逆周期政策进一步发力的概率边际调降。
二、货币政策的“不变”
本次货币政策委员会例会的“不变”主要体现在汇率层面。央行在汇率部分的表述延续了2023年四季度的表述，表述内容为：“深化汇率市场化改革，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，综合施策、校正背离、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”从央行行为来看，2023年年中以来，以DR001为代表的银行间利率与我们观测的逆周期因子的影子变量呈现明显的反向关系。我们提示，全球名义利率偏高的背景下，我国偏低的名义利率客观上导致了我国资产对外资吸引力较弱，外资持续抽血中国证券资产，汇率承受压力较大。结合央行当下针对汇率的表述，我们预计短期内银行间利率易紧难松。
三、货币政策委员会例会措辞比较
具体内容详见华创证券研究所4月5日发布的报告《【华创宏观】货币政策的变与不变——2024年一季度货币政策委员会例会理解》。
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。20240204-张瑜：美联储停止缩表的五节点与三阶段——美国风险探测仪系列五
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20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三
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20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六法律声明华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
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