文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：文若愚（微信 LRsuperdope）
核心观点
1、当下商业银行面临不可能三角，即，不可能同时实现让利实体，稳定资本充足率和投资风险资产。让利实体+稳定资本充足率的诉求下，购买不占用资本的国债和政金债成了商业银行的较优选择。2、年度视角来看，商业银行净息差回落+央行汇率掣肘+房地产影响下居民贷款回落+商业银行不愿意主动缩表的情境下，只要上述因素没有发生改变，那么年度级别来看，债券仍有机会。
3、短期视角来看，可能有风险。原因在于前期推动“速牛”的四大因素短期均有反转可能。这些扰动包含：二季度经济有短期见底向上可能，汇率压力引至银行间利率向上可能，两会后利率债供给压力或将增大，政策发力下A股市场情绪带来债券性价比的回落。
报告摘要
前言从宏观分析债券而言分为长期和短期框架。长期框架决定了债券资产的方向，短期框架决定了债券资产的波动。我们认为，长期视角（年度级别）的债券趋势，观察视角在于净息差能否抬升，房地产能否修复，汇率压力是否扭转；但从短期视角来讲，观察视角在于经济波动，银行间利率变化，债券供给，和短期情绪。债牛的长期支撑：商业银行的“不可能三角”。1、看数据：2022年以来，商业银行有明显增配国债和政策性金融债的趋势。2023年商业银行①增配国债3.3万亿，占其发行量的80%（2013年~2021年均值60%）；②增配政金债9000亿，占其发行量的71%（2013年~2021年均值36%）。2、找原因：商业银行加大利率债配置的原因或许与商业银行的“不可能三角”相关。即，对于商业银行来讲，不可能同时实现让利实体，稳定资本充足率和投资风险资产。3、做解释：为什么商业银行存在不可能三角？资本充足率的计算方式为：资本净额/风险加权资产的期末总额。净利润影响资本充足率的分子（资产净额），投资风险资产影响资本充足率的分母（风险加权资产）。让利实体意味着净利润有压力，维持资本充足率不变就要降低风险加权资产；投资风险资产意味着分母扩大，维持资本充足率不变就要提升净息差赚取更高的盈利。4、资本与商业银行利润的关系：参照央行专栏《合理看待我国商业银行利润水平》，商业银行资本增长主要依赖净利润增长。让利实体（降低贷款端成本）的背景下，商业银行净利润大概率难以增长，三方面原因：①即便存贷款利率同频调整下，LPR的调降会影响商业银行的存量资产，但是存款利率的调降并不会影响商业银行的存量负债；②工业品价格和房地产价格回落情境下，企业和居民倾向增加定期存款，这变相增加了商业银行的负债压力；③全球较高的名义利率影响，汇率压力影响银行间利率的下行幅度。没有办法通过降低同业利率的方式来缓解负债压力。5、净利润增速回落的背景下，如果想稳定资本充足率，商业银行只能选择降低风险加权资产。降低风险加权资产有以下几种方式：①加大国债和政金债的投资规模。国债和政金债的风险加权系数为0%。与其他资产相比，国债和政金债有天然不提升风险加权资产的优势。②加大小微企业的贷款投放额度。小微企业的风险权重75%，低于一般企业的100%。但小微规模相对有限，扩张难度较大。2023年，商业银行贷款规模23万亿，债券投资规模9.6万亿，小微贷款规模只有5.6万亿。③加大居民贷款的投放额度。居民贷款的风险权重较企业相对偏低，但在房价回落的背景下，居民信贷投放难度较大。2016年~2021年，个人住房贷款年均净增长4.2万亿，2022年仅有5000亿，2023年为-6300亿。④商业银行主动缩表。但规模的缩减可能会加速部分中小银行的淘汰。6、总结：由于商业银行的“不可能三角”，在商业银行让利实体+央行汇率掣肘+价格回落下居民企业定存抬升+房地产影响下居民贷款回落+小微贷款难以进一步冲量+商业银行难以选择主动缩表的情境下，增配不占用资本的利率债成了商业银行的较优选择。只要上述因素没有发生改变，那么年度级别来看，债券仍有机会。债券的短期观察：短期利多债券的因素存在扭转的可能1、先回顾：2023年12月以来的“速牛”，我们认为来自四大因素的合力①经济基本面的回落。经济的回落主要与消费的拉动相关（两年平均视角，二季度消费拉动GDP2.8%，三季度4.2%，四季度3.2%）。②银行间利率的边际宽松。11月中下旬开始汇率压力边际缩小，进而银行间利率开始逐步回落。③债券发行的放缓。2023年12月开始，债券供给边际放缓。特别是2024年1月和2月，利率债的供给量甚至低于2018~2023年的同期均值。④情绪层面，A股过度调整凸显债券配置的性价比。2、做展望：短期来看，上述推动“速牛”的四大因素均有反转可能①基本面视角下，二季度经济有见底回升可能，得出这一判断的原因是企业居民剪刀差作为PMI的领先指标预示二季度PMI二季度开始见底回升。夯实这一判断需跟踪2月3月居民存款能否持续回落，以及企业存款增速能否趋势抬升；②政策视角下，扩信用趋势尚未形成之前，银行间利率进一步下行的概率不高；一旦海外因素引至汇率扰动，银行间利率甚至有边际趋紧可能。我们提示，如果央行的资金投放又开始以短久期的逆回购为主，那么资金向上波动的概率可能加大。③债券供需视角下，两会后利率债有加速发行的可能，短期供给冲击值得关注；④情绪层面，股票市场或逐步从1月的过度悲观预期呈现边际改善的态势。特别是债券一但短期调整过度，理财可能存在赎回加剧债券波动的可能。风险提示：货币政策超预期，美元指数超预期。报告目录
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当下十年期国债已经触及了2006年以来的最低点（2.2650%），债券似乎进入了“无人区”。从宏观分析债券而言分为长期和短期框架。长期框架决定了债券资产的方向，短期框架决定了债券资产的波动。我们认为，长期视角（年度级别）的债券趋势，观察视角在于净息差能否抬升，房地产能否修复，汇率压力是否扭转；但从短期视角来讲，观察视角在于经济波动，银行间利率变化，债券供给，和短期情绪。一、债牛的背景：商业银行的不可能三角
2022年以来，商业银行有明显增配国债和政策性金融债的趋势。从国债来看，2021年商业银行增持的国债仅占国债发行量的40%，2022年达到90%，2023年也有80%。历史数据来看，2013年~2021年，商业银行增持国债占整体发行量的60%。从政策性金融债来看，2021年商业银行增持的政策性金融债仅占发行量的26%，2022年达到94%，2023年也有71%。历史数据来看，2013年~2021年，商业银行增持政策性金融债占整体发行量的36%。
二、短期防风险：前期利多债券的因素可能扭转
但从短期视角来看，我们提示二季度利率走势可能存在一些反转风险。在讨论反转风险之前，我们有必要先明确一下本轮债券短期“速牛”的推动因素。（一）债券速牛的推动因素：四因素的宏观合力从框架视角理解来看，我们认为利率的分析框架仍处于“四轮驱动”模式，对应分析利率的四个视角：①宏观基本面视角，这一视角具体包含短期经济增长情况以及价格变动情况；②政策视角，这一视角具体包含货币政策和财政政策；③债券市场供需框架视角，这一视角主要针对银行和保险的配置盘压力以及债券的供给规模；④情绪驱动视角，这一视角主要针对短期资本市场的变化带来的短期配置影响。结合上述四个视角，我们认为，2023年12月以来的“速牛”与上述四股宏观因素合力有关。1、基本面视角：居民消费爆发后的休整从经济基本面的视角来看，四季度宏观经济较三季度有明显回落。我们以PMI指数作为参考的话，2023年6月~9月PMI整体趋势抬升，9月最高触及50.2%。但从2023年10月开始，PMI再度回落，2023年10月~2024年2月连续5个月低于49.5%。四季度经济的回落主因可能是居民的消费行为的放缓。从GDP的拉动来看，二季度到四季度资本形成总额对GDP的拉动维持在0.9%~1.1%之间，净出口对GDP的拉动均值维持在-0.5%左右，而消费对GDP的拉动从二季度的2.8%抬升至三季度的4.2%，之后回落至四季度的3.2%。从居民消费倾向来看，与2019年同期相比，二季度倾向低2.3%，三季度高2.2%，四季度低-3.6%。
具体内容详见华创证券研究所3月11日发布的报告《【华创宏观】利率“无人区”& 银行“不可能三角”》。
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