文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：李星宇（18810112501）
核心观点
1）美国财政支出具有独特机制，自由裁量支出可提前确定，法定支出和净利息支出需实时跟踪。2）2024财年美国自由裁量支出基本持平，法定支出将持续增加，净利息支出将明显增加。3）美国财政赤字是美债发行的主要决定因素，我们一般从四个渠道跟踪财政赤字，2024财年美国财政赤字额或将回落。4）TGA账户余额具有阶段性均值回归的特点，与准备金余额存在“此消彼长”的关系，我们预计2024财年TGA账户余额或将回落，利好美元流动性。5）2024财年美债净融资额或将回落。报告摘要
为什么关注美国财政支出？美国财政支出的重要性上升。随着拜登推出《两党基建法案》等财政扩张法案，美国财政支出迅速增加。而根据CBO的预测，2024~2034年美国财政支出占GDP的比重稳定上升，意味着财政支出的重要性将继续增加。此外，美国财政支出对经济的影响涉及多个方面，需要我们去认识财政支出的作用。美国财政支出具有独特机制。美国财政支出可以划分为自由裁量支出、法定支出以及净利息支出。其中，自由裁量支出可以提前确定，美国下个财年的自由裁量支出总额其实在联邦预算流程形成预算决议案的环节已经确定。而法定支出和净利息支出无需经过联邦预算流程，因此无法提前判断。影响财政支出的经济因素。我们主要关注法定支出以及净利息支出的影响因素。其中，失业人数可以跟踪法定支出，因为法定支出的内在性质决定了它会随着经济形势的变化而波动，经济下行时失业人数增加带动法定支出增长，两者的相关系数为0.64。美债利率可以跟踪净利息支出，两者相关系数为0.69。为什么关注美国财政赤字？美国财政赤字是美债发行规模的主要决定因素。公众持有的可流通债务净融资额=联邦政府赤字+美联储财政部存款账户变动+其他融资需求+美联储SOMA账户赎回。2022财年的数据显示，公众持有的可流通债务净融资额中财政赤字的占比达75.5%，是美债净融资额的最重要的决定因素。一般我们跟踪美国财政赤字可以通过四个渠道。一是通过美国白宫管理和预算办公室获得美国总统财年预算报告以及财年中期回顾；二是通过美国尽责联邦预算委员会获得拨款观察；三是通过美国财政部获取月度财政赤字数据；四是通过美国国会预算办公室获得对美国财政收支的月度预算审查。为什么关注美国国债发行节奏？美债发行节奏决定美债走势。美债发行尽量保证较低融资成本，同时维持可预测的发行规模。而美债发行节奏影响着美债的供需关系，进而决定美债利率走势。除了2020~2021年间因为新冠疫情扰动导致的背离外，净融资额提升均对应着美债收益率中枢的提升。TBAC融资会议以及财政部的公开声明是跟踪美债发行最重要的渠道。每个季度第一个月末美国财政部会召开TBAC融资会议，TBAC会汇报其对美国经济以及财政收支的判断，并基于此向财政部提出财政发行建议。随后，美国财政部会发布其美债发行的融资计划。财政部对美债净融资预测的平均偏差达48%。我们统计了2008年以来财政部预测值与实际融资金额，可以发现数据偏离水平的范围是0%~248%之间，平均偏离水平为48%。2023Q2以来随着财政退坡，美债净融资额的偏离水平明显回落，从2023年第二季度的81%回落到2023年第四季度的9%。为什么关注美国TGA账户？TGA账户余额与准备金余额此消彼长。TGA账户余额变动反映的是美国财政收支以及美债净融资状况。TGA账户余额与准备金余额存在此消彼长的关系。当财政支出增加时，TGA账户余额下降，同时财政支出间接流入私人部门形成银行存款，并最终带来超额准备金规模提升。TGA账户余额存在阶段性均值回归的特点。其背后反映的或许是，一定时期内美国财政部满足日常运营工作所需的资金是稳定的。当TGA账户余额明显低于均值，甚至即将低于满足日常运营所需的资金时，财政部倾向于增发国债，尤其是短期国库券，以满足临时性的资金需求。TGA账户余额回落或利好流动性。2024年TGA账户余额或将回落，且其与准备金余额有此消彼长的关系，当TGA账户余额回落时，或将利好美元流动性。回顾疫情以来的走势，美债收益率下行的时期均与TGA账户余额下行时期重合，因为TGA账户余额下行意味着美债供需以及美元流动性的改善。当下如何看2024年美国财政？1）自由裁量支出基本持平。随着《财政责任法案》的颁布，FRA将2024财年的基础自由裁量支出上限限制为1.59万亿美元。如果其余部分不变，仅考虑基础自由裁量支出部分变化，预计2024财年基础自由裁量支出或有所回落。叠加不受FRA限制的支出，2024财年自由裁量支出或与2023财年基本持平。2）法定支出预计持续增加。根据CBO的预测，2024财年美国法定支出为3.908万亿美元，相比2023财年增长4.44%，占GDP的比例为13.9%，与2023财年相同。从长期看，CBO认为美国法定支出占比稳定上升的趋势将延续，背后有两个驱动因素，即人口老龄化以及医疗项目人均成本的快速增长。3）净利息支出将明显增加。净利息支出受到存量债务规模以及美债收益率的影响。根据CBO的预测，2024财年的美债净利息支出为0.87万亿美元，相比2023财年的0.66万亿美元增长了32%。其中，CBO对美债净利息支出的预测中的情景假设是：联邦基金利率在 2024年第二季度开始下降。4）美国的赤字额或将回落。根据CBO的预测，2024财年美国的赤字额为1.582万亿美元，相比2023财年下降1020亿美元。其中，美国财政收入相比2023财年增加4960亿美元，而财政支出增加3940亿美元，财政赤字下降1020亿美元，而美国的赤字率相比2023财年回落0.6个百分点。5）TGA账户余额或将回落。截至2024年2月底，美国财政部TGA账户余额为8319亿美元，明显高于2020~2023年间的均值，也远高于满足财政部日常运营所需的1500亿美元，仅略低于2022年5月的峰值。从TGA账户均值回归的角度看，预计2024年底TGA账户余额或将回落。6）美债的净融资额或将回落。由于公众持有的可流通债务净融资额=联邦政府赤字+美联储财政部存款账户变动+其他融资需求+美联储SOMA账户赎回。考虑到2024财年联邦政府赤字将回落，同时TGA账户余额或将均值回归，同时SOMA账户赎回节奏维持不变，预计2024财年美债净融资额将回落。风险提示：国会拨款制度发生变化、美联储货币政策超预期、海外文献理解和翻译偏差。报告目录
报告正文
一、为什么关注美国财政支出？
1、美国财政支出的重要性上升随着拜登推出《两党基建法案》等财政扩张法案，美国财政支出迅速增加，联邦财政支出占GDP的比重从2019年的20.7%上升到2020年的30.7%。截至2023年底，联邦财政支出占GDP的比重为23.7%，仍然明显高于疫情前的水平。而根据CBO的预测，2024~2034年美国财政支出的比重稳定上升，意味着财政支出的重要性将继续增加。美国财政支出对经济的影响涉及多个方面，需要我们以新的视角去认识财政支出的作用。一方面，美国财政支出中的自由性支出增长将带动基础设施投资的增长；另一方面，美国财政支出中的法定支出将通过转移支付将现金发给居民，稳定居民部门消费水平。与此同时，财政支出扩张也会抬升美国通货膨胀中枢，进而影响美国货币政策走向。
二、为什么关注美国财政赤字？
1、财政赤字主导美债发行规模美国财政赤字是美债发行规模的主要决定因素。根据TBAC融资会议报告：公众持有的可流通债务净融资额=联邦政府赤字+美联储财政部存款账户变动+其他融资需求+美联储SOMA账户赎回。美国2022财年的数据显示，公众持有的可流通债务净融资额等于18210亿美元，其中财政赤字为13750亿美元，是美债净融资额的最重要的决定因素。
三、为什么关注美国国债发行节奏？
1、美债发行节奏决定美债利率走势从财政部的角度看，美债发行尽量保证较低融资成本，同时维持可预测的发行规模。从市场的角度看，美债发行节奏影响着不同品种美债的供需关系，进而决定美债利率走势。回顾美债净融资额走势与10年期美债利率的关系，可以发现除了2020~2021年间因为新冠疫情扰动导致的背离外，净融资额提升均对应着美债收益率中枢的提升。
四、为什么关注美国TGA账户？
1、TGA账户余额与准备金此消彼长TGA账户即财政部普通账户，是美国财政部在美联储的存款账户，用于美国财政部的各项收支活动。具体来看，美国政府收到的税款将流入TGA账户，而政府的账单支付，包括社会保障支票、政府工作人员的工资以及联邦债务利息也均从TGA账户流出。美国财政部在每日的财务报告中会披露当日的TGA账户变动情况。TGA账户余额之所以重要，是因为TGA账户余额是分析美元流动性的重要指标，TGA账户余额与准备金余额存在此消彼长的关系。正如我们在《美联储停止缩表的五节点与三阶段——美国风险探测仪系列五》所指出的那样，当财政支出增加时，TGA账户余额下降，同时财政支出间接流入私人部门形成银行存款，并最终带来超额准备金规模提升。
五、当下如何看2024年美国财政？
1、自由裁量支出基本持平美国下个财年的自由裁量支出总额其实在联邦预算流程形成预算决议案的环节已经确定。但现实中，国会两院决议案一般难以在每年的4月15日前由国会两院通过。对于2023财年的联邦预算法案，实际上两院没有通过预算决议案，最终在2022年6月8日众议院通过了“推定决议”以支持拜登总统2023财年1.6万亿美元的自由裁量支出计划。[3]对于2024年的联邦财政预算，我们可以通过追踪当前总统、众议院以及参议院通过的302（b）拨款来得到2024财年联邦预算的大致水平。随着《财政责任法案》的颁布，FRA将2024财年的基础自由裁量支出限制为1.59万亿美元。[4]如果其余部分不变，仅考虑基础自由裁量支出部分变化，预计2024财年基础自由裁量支出或有所回落。值得注意的是，实际自由裁量支出与当年自由裁量授权额度不同。每个财年的实际自由裁量支出等于当年自由裁量支出授权叠加往年的拨款。根据CBO的计算，不受FRA限制的自由裁量支出权限为1270亿美元，其中一半以上来自2022年颁布的法案。因此，按照预算决议案授权加上不受限制的支出，自由裁量支出与2023财年基本持平。
[1] https://www.cbo.gov/publication/59838
[2] https://home.treasury.gov/news/press-releases/jl10043
[3] https://www.crfb.org/blogs/appropriations-watch-fy-2023
[4] https://www.crfb.org/blogs/appropriations-watch-fy-2024
[5] https://www.cbo.gov/publication/59946
[6] https://www.cbo.gov/publication/59946
具体内容详见华创证券研究所3月8日发布的报告《【华创宏观】美国财政入门：5步&15分钟》。
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。20240204-张瑜：美联储停止缩表的五节点与三阶段——美国风险探测仪系列五
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20230624-国务院立法计划透漏哪些信号？——政策观察双周报第60期
20230607-中国-中西亚合作30年：战略意义、合作历程及重点领域——政策观察双周报第59期
20230529-一个主线与三个变化——大兴调查研究之风跟踪系列二
20230520-不只是海参崴！一文读懂中俄远东合作——政策观察双周报第58期
20230504-政府购买服务的三大变化——政策观察双周报第57期
20230425-央、地逾百场调研都关注什么？——大兴调查研究之风跟踪系列一
20230413-新设立的国家局会做什么？——从国家能源局看国家数据局
20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期
20230326-关注海南自贸港：十件大事落地情况回顾——每周经济观察第12期
20230307-历次国务院机构改革怎么改？——每周经济观察第9期
20230307-夯实科技、产业自立自强根基——政策观察双周报第53期
20230219-什么是千亿斤粮食产能提升行动？——每周经济观察第7期
20230217-中央一号文件的10个新提法——政策观察双周报第52期
20230207-地方两会的五大看点
20230206-2023年海内外有哪些“大事”？——每周经济观察第5期
20230204-15个关键词看部委新年工作安排
20230131-春节假期哪些政策值得关注？——政策观察双周报第51期
20230118-部长专访里重要信息有哪些？——政策观察双周报第50期
20230115-地方国资委负责人会议：三年对比，三个变化
20230103-提振信心”有哪些抓手？——政策观察双周报第49期
【年报&半年报系列】20231212-挣脱——2024年展望
20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告
20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告
20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告
20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望
20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告
20201123-2021：归途——年度宏观策略展望
20200625-显微镜下的经济复苏——2020年中期策略
20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告
20181126-来者犹可追--宏观2019年度策略
【投资导航仪系列】
20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！
20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！
20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一
20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二
20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三
20210912-流动性之思——2021培训系列四
20210913-财政收支ABC——2021培训系列五
20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六法律声明华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
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