五矿期货重庆营业部
作者：五矿期货 张正华
报告要点
对橡胶胶价的看法：
进入7月-9月，是橡胶产业链传统的逢低布局多单的时间点。
多方因素：市场预期因为天气等因素产量减产。收储轮储的预期利多。517地产政策需求偏多预期。RU对标胶的升水幅度基本压缩到比较低的阶段。
空方因素：国内需求的现实偏软。供应因为价高减产预期可能变成增产预期。
对胶价的影响：
主要关注地产政策的落实对橡胶需求的利多力度，以及天气和价格对产量影响的边际变化量。
上半年橡胶价格上涨后，下半年做多的风险增大，收益预期降低，做多赔率降低。
总体看多比空好。需要等待向上驱动。需要产业链数据的逐步跟踪验证。
艺术品市场百年经验的启示：行业规律的相似性
History does not repeat itself，but it does often rhyme。
马克·吐温：历史不会重演,但总会惊人的相似。
这是我翻阅《名利场:1850年以来的艺术品市场》的强烈感受。
他山之石,可以攻玉。
艺术品市场的价值规律，和股票投资，商品投资，核心思路有很多是相似的。
作者Godfrey Barker 是一位艺术评论家，作家。他研究艺术品市场三十余年。1982-1997年之间，担任英国保守党艺术部长的艺术市场顾问。他在苏富比和华莱士收藏馆讲学。
我们可以推断，作者在艺术品市场经验丰富。
规律特征一：资产轮动
该书描述了自1850年至今的重大艺术品交易事件。并对艺术市场的交易规则、交易背后的复杂的社会状况等进行了深入分析。作者详尽考察从1850年至2011年高端艺术市场的画作交易，并进而得出结论：艺术品价格上涨最快的时期，不是世界经济普遍繁荣之时。就杰作而言，在股市及其他投资方式低迷之时，其价格上涨最为迅猛。
“过去三十年的经验已经表明，进入艺术市场的最佳时机是在华尔街崩盘之际；在这样的时候，资金都在寻找新的投资领域。1987年和2000年的事实表明，艺术品市场更是一个逆循环的市场。在股市暴跌之后，资金会从华尔街转向房地产和艺术品、黄金以及珠宝。1975年以来，艺术品和房产价格上涨的年份，大都是股市低迷之时。”
1987年至1990年：这一时期被认为是自20世纪20年代以来最大的一次艺术品市场繁荣期。艺术品价格却急剧上升。主要的触发因素在于，1987年美国股市黑色星期一，大幅的市场动荡导致部分资金撤离，配置在波动性更小收益率更加稳定的资产上。这导致了艺术品市场价格的显著上涨。
1987年至1990年期间，印象派和现代艺术作品的价格显著上涨。例如，皮埃尔-奥古斯泰·勒庞的《蒙娜丽莎的舞女》在1990年以7800万美元的价格创下纪录。战后和当代艺术风格在这一时期也表现出色。从1985年到1989年，这些风格的艺术品以实际年增长率42%的速度增长，达到1989年的水平661。版画市场在这段时间内也表现强劲。从1985年到1990年，版画市场的年实际增长率达到了18.0%，并在1989年末达到了224的指数。1990年的时候，德加、莫迪里阿尼、梵高、雷诺阿等作品的价格上涨到前所未有的高价，比1980年上涨了五到十倍。
2005年1月—2008年10月，这是一个艺术品繁荣期：高端的当代艺术品价格飙升426%，中等的现当代艺术品价格飙升339%。而在同一时期，道琼斯指数由2005年的10500点上升到2007年10月的14279点，最高上升了36%，随后又跌至2008年10月的8579点。
2008年金融危机期间：在2008年全球金融危机期间，标准普尔500指数暴跌37.5%，而艺术指数仅下跌了4.5%。这表明，在股市低迷时，艺术品市场的波动性较低，相对稳定。
2015年6月之后，中国股市出现下跌。2016年-2017年多地房地产市场出现了上涨。
正是资产配置在不同市场之间轮动的生动注解。
股票的行业轮动：
2014年Q4金融股的上涨。2015年互联网金融板块的上涨。
2019年-2020年新能源和光伏板块的大幅上涨。
2021年-2023年医药消费板块的较长时间和较大幅度的下跌。煤炭等板块较大幅度上涨。
2024年的红利资产的上涨，中证2000指数代表的小盘股板块的下跌。
商品的轮动：
2015年Q4黑色系螺纹铁矿焦煤焦炭大幅上涨，2016年Q4橡胶的大幅上涨。
2024年黄金白银铜的显著上涨，螺纹铁矿焦煤焦炭下跌。
我们认为，这可能是资金在资产保值，资产增值需求的自发演绎。
规律特征二：长期投资的价值
持有的时间长，持有艺术品的风险将会降低。收藏艺术品达二十至二十五年的买家赚到的钱最多。正如佳士得向客户们展示的格言：“五年收回成本，十年翻上一番，之后就会赚上好几倍。”
莫奈《墨尔斯》：在2019年5月纽约苏富比拍卖行的拍卖中，以1.107亿美元（约合7.6亿元人民币）的价格成交。这幅画的匿名卖家于1986年以253万美元购得此画，总回报率达4300%。该画是莫奈著名的“草堆”系列画作之一，创作于1890年，最初由芝加哥一个富有的家庭直接从莫奈的经销商手中购得。
凯恩斯：著名宏观经济学家约翰凯恩斯（John Maynard Keynes）喜欢收藏名画和古籍。他一有机会就买入名家的绘画作品。他既有艺术的动机，也有投资考虑。凯恩斯更加擅长买古籍善本，因为他是学术圈的人，能判断典籍的重要性与版本的稀缺性（凯恩斯收藏了一千三百多本善本书和手稿，主要涉及十六至十七世纪著名文学家、哲学家和科学家，如休谟、牛顿、洛克、边沁和穆勒的著作）。对于美术作品，他自认为不够内行，所以只买名作(他购买了塞尚、马蒂斯、毕加索、雷诺阿的画作)。这个特点，恰好比较好地吻合了艺术品行业的规律（名作升值幅度更大）。1917-1946年间，凯恩斯投入约1.3万镑，购买了135幅画。2013年估算这批画作总值7000万镑。若以名义投资报酬率来看，每年平均约9.8%。从凯恩斯的案例来看，长期持有名画，收益与长期持有股票相当。
英国铁路养老基金：在1976年的英国通胀率达到26%后，英国铁路养老基金失去对货币和股票的信心，转而进入新市场——艺术品，它将4%的基金配置在艺术品上，总值为4000万英镑。当时英国经济正处于石油危机之后的衰退低谷，该基金在艺术市场的二十五个领域方向上进行了配置。由于借助了外部专家顾问，因此这只基金买下的都是杰作。就艺术投资而言，其业绩非常突出。在1974年——1996年间，年度实际回报率为13.11%。许多艺术品创下了艺术家的个人记录，而有些非常出名的艺术品，其售出价格达到了预估价的7倍之多。
商品有什么比较突出的长期投资案例？
1986 年 12 月，李嘉诚通过当时的和记黄埔以 32 亿港元收购了加拿大老牌石油公司赫斯基能源（Husky Energy）52%的股权，当时国际油价只有每桶 11 美元左右。这笔交易被誉为“李嘉诚一生中最伟大的投资之一”。
经过多年发展，赫斯基能源成为加拿大最大的综合型能源公司、世界 500 强企业。自收购以来，长和系从赫斯基能源获得了 80 多亿美元分红。
2020 年 10 月 25 日，加拿大油砂生产商 Cenovus Energy 宣布，将以约 38 亿加元（约合人民币 193.28 亿元）的价格，通过一次全股票交易收购赫斯基能源。包含股票交易和公司债务在内，该交易总规模达 236 亿加元（约合人民币 1199 亿元）。
交易完成后，李嘉诚和他的长江和记将持有合并后公司约 27%的股份。合并后的公司将以 Cenovus Energy 的名义进行运营，总部仍位于加拿大阿尔伯塔省的卡尔加里，并成为加拿大第三大石油和天然气生产商，以及加拿大第二大炼油商。
紫金矿业已经成功收购并运营了多个海外矿山项目。
2014年收购了科卢韦齐铜矿的72%权益。
2015年收购了卡莫阿铜矿的45.1%权益以及波格拉金矿的47.5%权益。
2019年收购了Timok铜金矿的全部权益。
2020年收购了武里蒂卡金矿的100%权益和西藏巨龙铜矿的50.1%权益等。
此外，2022年，公司收购了阿根廷3Q锂盐湖100%权益。这是紫金矿业在国际收购的第一处锂资源。
铜价从2011年7.66万高点，下跌到2014年年底4.6万元，2015年年底的3.65万元。紫金矿业基本上都是在资源品价格较大幅度下跌过程中，进行逆周期布局的经典案例。
规律特征三：安全投资原则
有些研究者分析了日本人在艺术投资上所犯的错误，说他们几乎违反了所有的安全投资原则。这些原则是：只买出色的作品，不买三流作品。高价收购，但不要创造价格记录。不要太快转手。记得最少收藏十年的告诫。如果有交易商因为价格过热而退出市场，在这样的市场里面收购要小心。
只买出色的作品：购买艺术品时，应该选择那些艺术价值高、历史意义深远或具有独特风格的作品。这些作品更有可能随着时间的推移而增值。
统计学家罗宾·达西对从1975年来的10万次艺术品拍卖记录作了分析，发现艺术品年化收益率只有5.8%。艺术品投资收益率不如股票与房地产。全球顶端2%的艺术品市场，三十年内的静态投资回报率是1560%。通常的中低端艺术品三十年投资回报率是780%。
中国藏家们的主要兴趣集中在中国的经典艺术品。2017年，北京保利秋季拍卖齐白石《山水十二条屏》，拍出9.315亿元人民币的纪录；2019年香港佳士得秋拍常玉作品，拍出3.04亿港元。经典作品的涨幅，大于边缘类作品。
房地产：
一线城市涨幅大于二三线涨幅，大于四线涨幅。
市区核心区域房价涨幅大于边缘区域。
房价下跌时，远郊跌幅远大于市区核心区域。
股票：
买茅台，格力电器，美的集团，恒瑞医药等高ROE公司，长期持有的收益，比持有垃圾股的长期收益均值要高。波动回撤也相对小。
股票指数增强：
提高基本面改善的行业板块的配置比例，收益要比指数要高。
按此构思，可以做类似的沪深300，中证500，中证1000指数增强策略。
艺术品市场规律对商品的启示
艺术品市场规律对对商品的启示：
买供应格局好垄断度高的，卖供应格局差的。
买库存低的，卖库存高的。
买期货比现货低的，卖期货比现货高的。
诸如此类的各种策略，有利于提高策略的胜率和赔率，有利于取得稳健的正向收益。
艺术品市场规律对橡胶的启示：
买铜抛橡胶，买铁矿抛橡胶，长期收益为正。
买铜抛橡胶背后的核心逻辑在于，近10年来，铜的供应格局是偏紧的。橡胶的供应格局是宽松的，结构性过剩的。铜和橡胶对于中国的需求，虽然下游有较大差异，整体节奏是类似的，高相关的。
（未来铜的供应局面仍然偏紧。而橡胶的供应预期边际持平或者减少。因此这一策略可能需要动态调整。）
买铁矿抛橡胶背后的核心逻辑在于，铁矿的供应格局虽然是储量极大，但产量是几大矿山集中供应的。橡胶的供应格局是几百万胶农各自自主决策的，难以统一供应节奏。需求方面，橡胶的下游主要来自于房地产行业相关的重卡运输市场，需求波动的节奏是高度相关的。另外考虑到此头寸巨大的升贴水展期收益，造成了做这一策略的群体长期波段收益比较好。
（未来铁矿石供应局面边际变差。而橡胶的供应预期边际持平或者减少。因此这一策略需要调整。比如考虑动态调整，波段操作。）
买20号标胶现货抛RU，核心的逻辑在于橡胶的供应的结构性过剩。另外考虑到此头寸比较好的升贴水展期收益，造成了这一策略长期波段收益比较好，也比较稳定。即便该策略2016年年底的出现了近10年比较大的浮动回撤，最终也是盈利了结了头寸。只有部分现货商因为期货端保证金不足而中途离场。
对橡胶胶价的看法
进入7月-9月，是橡胶产业链传统的逢低布局多单的时间点。
多方因素：市场预期因为天气等因素产量减产。收储轮储的预期利多。因为517地产政策需求偏多预期。RU对标胶的升水幅度基本压缩到比较低的阶段。
空方因素：国内需求的现实偏软。供应因为价高减产预期可能变成增产预期。
对胶价的影响：
主要关注地产政策的落实对橡胶需求的利多力度，以及天气和价格对产量影响的边际变化量。
上半年橡胶价格上涨后，下半年做多的风险增大。收益预期降低，做多赔率降低。
总体看，多比空好。需要等待向上驱动。需要产业链数据的逐步跟踪验证。
参考文献：
THE ART MARKET 2023 report by Art Basel & UBS
《名利场—1850年以来的艺术品市场》by Godfrey Barker
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