五矿期货重庆营业部
作者：五矿期货 李晶
报告前言
全球航运危机持续，也门胡塞武装在红海的袭击，导致大量准备通过苏伊士运河的船只被迫绕行非洲好望角，而巴拿马运河因中美洲干旱水量不足限制通行。全球两大主要运河的航运充满变数。另外，美国、德国及加拿大的港口及铁路运输工人都要罢工，2024年1月1日起，航运被纳入欧盟排放交易系统（ETS），高额的碳税进一步增加了航运业的成本，在多重因素影响下，近期海运价格持续走高，导致全球运输成本再次飙升，全球供应链再次出现危机。
国际航运要道和港口，都是全球供应链的重要环节。“黑天鹅”事件导致全球供应链面临显著扰动，2023年全球23%的集装箱、20%的汽车运输船、15%的成品油轮、6%的干散货船均通过需经过红海-苏伊士河航道，红海危机的演绎对全球航运造成了明显的冲击。
眼下，红海危机仍在发酵，巴拿马运河的枯水问题仍得不到解决。本文将从重点品种着手进行分析，梳理航运危机对大宗商品市场的影响。
报告前言
一、运费上行背景：
1. 巴拿马运河枯水问题
2. 苏伊士运河红海危机
3. 欧盟征收碳税
二、运费上行的三大关键背景对大宗商品市场的影响
1. 对干散货运输市场的影响：有色金属、铁矿石
2. 对能源运输、液体化工运输市场的影响：原油、LPG
3. 对集装箱及成品货物运输的影响：集运指数（欧线）
一、运费上行背景
1.巴拿马运河枯水问题
巴拿马运河位于中美洲的巴拿马，连接太平洋与大西洋，全长82公里，大致呈西北－东南走向，是世界重要航道之一。运河最宽处达304米，最窄处也有152米，是世界的航运要道之一。2021-2022 财年运河过境货物总量达到 2.967 亿吨，其中包括 1.068 亿吨的散杂货、
6329 万吨的集装箱、4987 万吨的化学品、2961 万吨的 LPG、1988 万吨的原油和石油制品，以及 1329 万吨的 LNG，其中40%为美国与亚洲之间的贸易。
美国和亚洲航线占比超 4 成。2022 年巴拿马运河共通行 2.96 亿吨货物，整体运量震荡上行占全球海运量的 2.5%左右，通行量震荡上行。其中从大西洋向太平洋地区运量达到 1.82 亿吨，占比为 61.5%。2022 年巴拿马运河通行航线中，主要连接美东与亚洲之间大宗商品和集装箱贸易需求。巴拿马运河通行货物中 41.6%运往亚洲，大约 1.23 亿吨。美国东海岸运往南美及中南美洲的货物通行比例分别达到 13.5%和 8.6%。欧洲-南美洲西海岸的货物运量占比达到5.1%。其余航线分布较为分散，共占比 36.2%。
2023年以来，巴拿马运河持续低水位，7 月以来开始采取限流措施。10 月加通湖降水量为 1950年以来最低（较正常年份降低 41%），后续船舶降水量预计下降约 38%。船舶每日通行均需消耗运河内一定量的水，大约 70%使用巴拿马运河的船只需要 44 英尺（13.04 米）的吃水，因此当天气干旱时运河内蓄水不够则会导致通行量受到限制。
7 月以来，巴拿马运河远洋船舶通行量整体下降至 34 艘/天，等泊时间均值达到 62.5 小时（2.5天），较今年上半年提升 14 小时约 33%，较 2019 年的正常水平提升了大约1.45 倍。等泊时间大约占到美东-亚洲航线上干散货船、集装箱船和气体船整体航行时间的 8.3%、10%和 10%左右。当前巴拿马运河通行权有两种方式可获取，一种是排队，另一种是拍卖价高者得。从船舶和货物价值角度来看，集装箱船、LPG 船、LNG 船和油轮的支付能力较高，而干散货船货物价值偏低，因此更多选择排队方式。伴随通行量进一步下降，近期接近百万美元的通行权将对干散货船形成较强挤出效应。
2.苏伊士运河红海危机
苏伊士运河处于埃及西奈半岛西侧，横跨在亚洲、非洲交界处的苏伊士地峡，头尾则在地中海侧的塞德港和红海苏伊士湾侧的苏伊士两座城市之间，全长约164公里，是全球少数具备大型商船通行能力的无船闸运河。这条运河连结了欧洲与亚洲之间的南北双向水运，船只不必绕过非洲南端的好望角，大大节省航程。以从英国伦敦港或法国马赛港到印度孟买港的航行为例，穿过苏伊士运河比绕道好望角可缩短至少43%的航程距离(约7000公里)。
2023 年 10 月下旬以来，也门胡塞武装频繁在红海地区发动商船袭击事件。出于船员与货物安全性考虑，12 月 15 日至 12 月 22 日，全球主要集装箱班轮公司以及部分干散货运输、油品运输和汽车船运输承运人纷纷宣布将避开红海区域通行、改绕好望角。
作为通过苏伊士运河的必经之路，红海在全球海运航线中占据重要地位。据船运数据网站克拉克森统计，每年通过红海的货量占全球海运贸易总量的 10%。此次供应链危机涉及到众多大宗商品上游原料或下游制成品的进出口贸易路线。一方面，船公司因避开红海而选择绕航会造成航线运距的拉长，并造成进口原料到港时间的延期或出口商品的延后；另一方面，运力供给也会随着运距的拉长进一步趋紧，叠加海运成本的上升，运费占CFR 报价的比重大概率会增加。
诚然，红海和苏伊士运河对航运细分市场的影响各不相同，其中对集装箱海运贸易和油品贸易的影响较为显著。据克拉克森统计，2023 年苏伊士运河通航船舶中约 23%为集装箱船，24%为油轮，28%为干散货船。此外还涉及谷物、矿石和金属、煤炭和焦炭、LNG、化学品、化肥等货物的运输。自 12 月 15 日起，全球主要集装箱班轮公司以及部分干散货运输、油品运输和汽车船运输承运人纷纷宣布将避开红海区域通行、改绕好望角，我们看到抵达亚丁湾的船舶急剧下降，1 月 5 日至 1 月 9 日抵达亚丁湾的船舶数量相较 12 月同期下降 34%。其中，集装箱船跌幅最大，1 月 5 日至 1 月 9 日的集装箱船抵达数量较 12 月同期下降 71%。汽车运输船和 LNG 船的抵达数量也有所下降。与其他细分市场相比，散货船和油轮船的下降幅度相对较少。
3.欧盟征收“碳税”
2024年1月1日起，航运业已经正式被纳入欧盟碳排放交易体系（EU Emission Trading System，简称ETS），要求所有进出欧盟和欧洲经济区（EEA）港口的5000总吨以上船舶收集并报告其二氧化碳排放数据，并要求航运公司为其碳排放行为买单。
欧盟关于航运业上缴碳排放配额的要求将在 2023-2025 年期间分阶段实施。2024 年，40%的航运业碳排放量需纳入ETS；2025年，比重将增加到70%；2026 年，100%的航运业碳排放量需纳入 ETS。船舶全年的排放量需在欧盟MRV系统中进行认证。这一认证工作需在2025年3月31日之前完成。随后，航运公司需在首次履约截止日期2025年9月30日之前，向欧盟主管单位缴纳相对应的碳配额。2024年6月25日，碳价每吨为66.80欧元，一艘在欧洲和亚洲之间航行的10000标箱集装箱船，预估ETS费用将高达60万欧元，每箱“碳税”高达60欧元。
二、运费上行的三大关键背景对大宗商品市场的影响
1. 对干散货市场的影响
波罗的海交易所干散货海运指数（BDI）自 2023年6月触及5年季节性低位以来，开启了一轮单边上行行情，2024年上半年虽然有所回落，走势趋向稳定，均强于2023年同期。
全球每年约36%的散货船通过巴拿马运河，巴拿马运河因干旱水位降低实行船舶通行配额限制，官方通告显示，从2024年2月1日起，每天通过运河的船只将减少到 18 艘，这进一步支持了运价。若运河持续缩紧通行制度，可能导致更多散货船选择好望角作为替代航线。集装箱船运输附加值高，且通常按固定时间表运营，这使得它们更容易提前预定运河的通行时段，因此，在运河通行费率较高时，干散货经营人不得不选择改变航线，绕行好望角或合恩角，从而延长航程和时效，进一步增高了单位运费。
红海事件对干散货市场短期内影响有限，因为全球仅有约5%的干散货通过苏伊士运河。然而，如果红海事件持续扩散，会对未来的干散货运价产生积极影响。运河受阻可能使部分干散货船选择绕行好望角，增加航程和船队周转率。
目前，欧盟航运业“碳税”征收工作主要针对集装箱船队，干散货船队2024年尚处于碳排放数据收集阶段，船东等参与方正式缴纳“碳税”尚需等到2025年，由于运往欧盟的干散货商品以原材料为主，征收标准相较于高附加值的集装箱运输品要低，对干散货运费影响相对有限。
2. 对能源运输市场的影响
目前巴拿马运河的拥堵问题及红海冲突范围对全球石油生产没有直接影响，但市场担心红海危机及巴以冲突将导致邻国卷入，提升能源运输风险，从而引发能源运输价格的上涨。在各类油运贸易方面，不同类别油品贸易占比、路径各不相同，由此受到潜在的影响也不同。巴拿马运河主要影响美国东部运往亚太的液化天然气(LNG)及液化石油气(LPG)运输，红海危机主要影响中东对欧洲的能源运输。无论原油、成品油、LNG还是LPG的运输，由于运力本身长期紧缺受到地缘潜在扰动可能更深。根据克拉克森数据预测，2023至2025 年间，全球原油和成品油需求将逐步增长，但运力增速长期保持在低位。此外，红海局势的不稳定可能影响油轮通过苏伊士运河的能力，进而推高运费和保险费用。虽然联合国护航行动降低了通过该区域的风险，商业航运的袭击持续存在，增加了油轮运输的挑战，对全球油气运输市场产生重大影响。
3. 对集装箱运输市场的影响
红海是沟通欧洲、中东和亚太地区的核心航道，因避开红海而选择绕航好望角会大幅增加航线运距，从而增加对运力的需求。从远东出发至北欧的航线绕航好望角后，运距将增加 3300 海里（或 30%）。从贸易路线来看，受红海危机影响最直接的是欧洲航线和地中海航线，两条航线自2023年 12 月 15 日起运费大幅上涨，涨幅分别达 347%和 292%。
其他航线虽不直接受到影响，但全球集装箱船的调配是联动的，欧地航线绕行兑现后，船公司会重新评估各个航线的运力调配和运价制定策略，从而影响其他航线的运价。分航线来看，美西和美东航线分别有 250%和 248%的不小涨幅，中东航线涨幅也高达 198%，东南亚航线和澳新航线涨幅相对较小，分别为 171%和 49%。若红海危机长期化，全球各个航线的集装箱运力部署或出现新一轮较大的变化。
1. 对干散货市场的影响：有色金属、铁矿石
01
铜：短期影响铜的运输，但不会明显加剧铜的供应紧张
红海事件和巴拿马运河危机短期影响铜的运输，但长期不会对铜的产业链造成实质性冲击。全球铜生产国和地区主要是中国、智利、刚果（金）、日本、俄国、美国、欧盟等，其中智利、刚果（金）、俄国、美国等主要依靠国内铜精矿进行冶炼，中国和欧盟依靠从海外进口铜精矿满足冶炼需求。
欧盟是全球重要的铜精矿进口地区，理论上其所处的地理位置更容易受到红海事件和巴拿马运河危机的影响。从铜矿进口的角度来看，欧洲铜冶炼产能较为稳定，铜精矿进口较为平稳，2018-2022 年铜精矿平均进口量为 386.27 万吨。欧盟主要从巴西、智利、秘鲁、塞尔维亚、印尼、巴拿马、土耳其等国家进口铜精矿，其中从智利、秘鲁运输铜精矿需要经过巴拿马运河，从印尼进口铜精矿需要经过红海。
中国是全球最大的铜精矿进口国，预计 2023 年进口铜精矿 2738.9 万吨，进口的国家主要是智利、秘鲁、哈萨克斯坦、蒙古、美国、西班牙等，其中从西班牙进口铜精矿经过红海。红海事件和巴拿马运河危机对铜精矿影响较小，主要有三方面的原因：一、欧盟进口铜精矿量占全球产量的比例较低。统计数据显示，2022 年欧盟进口矿折算精铜 97.77 万吨，占全球精铜产量的 3.89%。其中，从智利、秘鲁、印尼进口铜精矿含铜 34.17 万吨，仅占全球精铜产量的 1.36%。同时，2023 年中国从西班牙进口的铜精矿占总进口比例为 1.90%，占全球精铜产量的 0.52%，处于极低的水平。二、铜精矿可以通过其他路径运输至目标国，如欧盟进口印尼铜精矿可绕行好望角，只不过这会增加运输成本和时间。三、铜精矿可以全球调配货源，如中国减少土耳其铜精矿的采购，增加智利、秘鲁等国家的铜精矿采购。
整体来看，红海事件和巴拿马运河危机影响铜进出口量占全球消费总量的比例较小，且受到影响的铜可以通过其他路线恢复运输，并未明显加剧全球铜的供应紧张，所以对铜绝对价格影响不大。
02
铝土矿：我国进口主要来源于几内亚、澳洲，航运危机对铝土矿影响较小
几内亚铝土矿资源丰富、高品位储量占比多、易于开采，为当前铝土矿最重要供应国。需要依赖沿海邻国港口进行中转，如津巴布韦、马里和刚果（金）。近年来，中铝集团在几内亚的铝土矿开发上取得了显著的成果。2023年8月，几内亚矿业部证实，中铝将在几内亚北部地区投资5亿美元进行大型铝土矿生产，这是三个阶段性投资的第一阶段。此外，中铝还在博法市举行了首个海外大型铝项目——几内亚Boffa铝土矿项目的开工奠基仪式。Boffa铝土矿项目的氧化铝含量约为39.1%，大约对应469万吨氧化铝产量，可开采60年。2023年末也门胡塞武装攻击过往红海南部和曼德海峡船只，导致12家国际海上运输公司暂停了红海航线运输业务，该事件仍在不断发酵中。虽然几内亚船只多绕行好望角，红海事件影响相对较小，但航运线路的变化和拥挤或影响未来的船期安排，间接影响非红海海运的运输效率。
除几内亚外，澳洲为我国铝土矿进口第二大主要来源地，澳洲出口至我国航线顺畅，中途不绕行苏伊士运河、红海、巴拿马运河等地，无敏感区域，运价相对平稳，不影响铝土矿出口。航运危机主要影响中东对亚洲的电解铝出口贸易，及欧洲对亚洲的铝材进口贸易，对铝土矿端的影响较小。
03
铁矿石：红海运输暂停、巴拿马运河受阻 对我国进口铁矿石运输影响不大
中国铁矿石主要进口来源于巴西、澳大利亚、南非、印度，这些地区运至中国铁矿石不经过苏伊士运河。以上运输危机会对一些为了缩短时间而通过苏伊士运河的铁矿石运输产生一定影响，但一方面苏伊士运河通行费用高，另一方面铁矿石作为大宗散货用集装箱或者巴拿马船运输成本也高，所以实际通过该航线的铁矿石运量很少，对整体铁矿石运输来说影响不大。
目前，铁矿石下游成材产量下降，表需预期回升，使其库存压力有所缓解，成材价格的向好将使原料端预期亦有所改善。同时近期废钢到货下降或对铁矿石价格有支撑，后续需关注短流程的产量回升情况。三中全会即将召开，市场可能围绕政策预期及实际落地进行交易。风险点在于，若后续终端需求持续滑落，钢厂亏损减产，存在发生负反馈的可能。建议关注铁水产量是否见高点、港口库存是否持续累积以及终端需求情况。
2.对能源运输、液体化工运输市场的影响：原油、LPG
01
原油：能源运输影响有限，但应警惕紧张局势升级及外溢
虽然红海局势紧张对于原油贸易暂无根本性影响，但从盘面反应看，油价的走势对于红海问题的敏感性显然强于其他品种。一个原因在于，红海问题本质是“巴以冲突”的延续，市场普遍认为背后存在伊朗的影子。而众所周知的是，原油市场里的“中东问题”一旦证明伊朗牵涉其中，往往都会牵到霍尔木兹海峡的封锁风险。霍尔木兹海峡是全球石油运输的枢纽，其战略重要性可与巴拿马运河和苏伊士运河媲美。
根据 EIA 数据，2023 年，霍尔木兹海峡日石油运输流量达 20.5 百万桶，占全球海上石油贸易的26.9%，及全球石油及其他液体贸易的 20.4%。此外，作为全球最大液化天然气(LNG)出口国的卡塔尔，几乎所有出口的 LNG 也通过此海峡，日流量达 10.8 百万桶。
霍尔木兹海峡的地缘政治紧张局势，特别是以色列与哈马斯之间的冲突，以及红海地区的不稳定，可能对石油和 LNG 运输产生显著影响。最近，以色列与哈马斯的紧张关系升级，可能触发更广泛的中东地区冲突，考虑到伊朗及其区域盟友的潜在介入。市场分析预测，这种局势可能促使美国加大对伊朗的经济制裁力度。作为回应，伊朗可能对穿越霍尔木兹海峡的船只实施报复行动。
除巴以冲突外，上半年俄乌冲突持续，乌克兰频频袭击俄罗斯境内炼厂、输油管道、油库、港口码头等原油设施，导致俄罗斯在炼油和输油能力受到较大干扰，这也助推国际油价应声走高。目前，国际原油价格在多方因素的共同作用下，达到相对稳定的平衡状态，除在突发事件和多空博弈的作用下出现大幅震荡外，基本在较小空间内上下波动，呈现横盘拉锯态势。
02
LPG：加通湖水位回升，巴拿马危机有所缓解，但发运量恢复仍需要时间
2023年，巴拿马运河过境货物总量达到2.86亿吨。其中包括干散货1.016亿吨、集装箱6219.7万吨、化学品4789.4万吨、液化石油气（LPG）3498.9万吨、原油和石油制品1509.9万吨，以及液化天然气（LNG）1145.8万吨。对LPG而言，一方面，2022年天然气价格上涨引发的钻井活动推动了NGL产量的增加，导致美国LPG出口量大幅增加，而国内需求增长相对有限。2022年美国LPG出口同比增加3.5％，而到了2023年，这一增长更是飙升至13.7％。另一方面，中国新增的PDH装置原料需求和东南亚地区的液化气需求均成为LPG需求的重要增长点。因此，美洲至亚洲的贸易路线对于全球LPG贸易起到不可或缺的作用。而巴拿马运河作为该路线上的关键节点，经常成为物流运输中的瓶颈。尽管如此，考虑到绕行好望角将增加船只通行风险，并且航程将增加约15天，而绕行苏伊士运河将增加约18天的航程时间，因此巴拿马运河仍然是贸易中的首选，尤其是对于LPG的国际贸易而言。
截至2024年7月5日，加通湖水位环比回升，巴拿马运河的VLGC船以及集装箱船等待时间均未见明显增长。因此今年的风险点可能不在于加通湖，而在于若同样需要通过巴拿马运河的集装箱船及LNG船数量增加，会与VLGC船争夺通行权限，导致通行拍卖费飙升。尤其是集装箱船，一方面其货值较高，相比VLGC船能承受更高的拍卖费；另一方面，集装箱船通过巴拿马运河的量存在季节性增加趋势。综上所述，我们认为短期内LPG船运费可能由于巴拿马运河的下半年检修及通航数减少而上涨，但幅度有限；中长期来看随着LPG进入需求旺季，贸易量上升，仍有阶段性运力供需错配以及与集装箱或LNG船争夺通行权导致拍卖费上涨的风险。
3.对集装箱及成品货物运输的影响：集运指数（欧线）
经过2024年春节后的持续下跌，运价似乎将恢复常态。然而，就在紧张情绪缓和之际，4月中，各班轮公司开始宣布上调运价，运价再度快速上行，令货主和贸易商措手不及。2023年10月，集装箱运价回落至疫情前水平，集运市场安静地度过了一个旺季运输。出乎意料的是，2023年年底的红海航道危机又将运价再次推向了高点。红海航道危机以来，经过2023年12月和2024年5月的两轮涨价，6月14日，上海航运交易所发布的上海出口集装箱综合运价指数（SCFI）为3379.22点，较去年同期上涨244.9%、较今年初上涨78.2%。上海出口至欧洲、地中海、美西、美东基本港市场运价（海运及海运附加费）分别为4179美元/TEU、4848美元/TEU、6906美元/FEU、7993美元/FEU，较红海航道危机前（2023年11月17日）分别上涨491.1%、322.7%、307.2%和240.0%，较3月底分别上涨109.6%、61.1%、102.7%、79.7%（见图1）。在供不应求的市场行情带动下，其他远洋航线也出现了不同程度的上涨。
红海地区紧张局势对亚欧航线正常的运输组织形成干扰，原通行苏伊士运河的船舶纷纷绕航非洲南端的好望角，航运距离明显增加，运输成本与航行周期也随之大幅上升。据船公司初步估算，亚洲至西北欧航线绕航后，往返航次平均增加14天，为保证原周班服务，需额外增加2艘船；亚洲至地中海航线绕航后，往返航次平均增加28～35天，保证原周班服务需额外增加4～5艘船。对于中转港来说，为避开红海等相关海域而实施绕航的船只，难以在中东、非洲港口加油、卸货，只能更多地选择在东南亚港口中转，一定程度增加了部分港口的转运压力。近期，伴随需求上升，新加坡港压港的情况备受市场关注。5月在新加坡等待靠泊的集装箱船数量明显增多，从去年同期的10万TEU（20英尺标准集装箱）左右增加至如今的35万TEU以上，5月底最高曾达到49万TEU，船只等待泊位时间明显拉长，造成运输效率的大幅下降。
在高运价的利益驱动之下，各大班轮公司仍在持续加大亚洲至欧洲、亚洲至北美航线的运力投入力度，中小船东也纷纷涌入市场。新加坡港重启吉宝码头，加大港口接卸能力。在各方努力下，能否有效填补运力缺口，缓解部分港口拥堵现象，缓和供需矛盾，从而对运价进一步上涨起到遏制作用，有待进一步观察。
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