五矿期货重庆营业部 作者：王俊 斯小伟 报告要点 当前，美豆基本面偏空的叙事延续，美豆及豆粕跌幅较大，美豆基金空头持仓创纪录新高，市场看空情绪浓厚，美豆24/25年度新作的销售进度低于贸易战同期。下半年，美豆即将进入收获季，而9月巴西大豆出口的到港完税价已经超过美湾，到港成本可能逐渐抬升，多空交织，从24/25年度的全球、巴西、美国大豆库销比与历史对比来看，目前下跌幅度或已完成大部分计价。或许更为重要的是美国将在下半年举行新一轮大选，特朗普的胜率似乎在提高，其关税政策透露出极端信息。 上一轮贸易战的关税实质行动起源于2018年1月美国首次对中国商品加征关税，其后中美双方进行了多次互相加征关税的操作，期间也出现缓和、协商，直至2020年1月双方达成第一阶段贸易协定才未继续发展，其中关于大豆关税的政策造成了复杂多变的大豆市场。截至2024年7月，美国仍然保留了大部分特朗普时期约3500亿美元的中国商品关税。 贸易战时期的行情特点有三，一是波动率明显增加，需要更加密切地关注宏观及产业信息。二是贸易战对国内乃至全球的经济伤害较大，影响终端需求，所以国内豆粕、大豆库存始终较高。三是贸易战期间下跌的行情比上涨的行情更大更流畅。上涨的行情主要由于特朗普的正式关税政策形成脉冲式上涨，形成国内供应担忧，但下跌行情更多关注中长期供需基本面，尤其是宏观向下、需求低迷、南美大豆也能足够供应中国的情况下，下跌行情反而更加顺畅。 一、近期行情回顾 7月美豆天气形势较好，前期干旱的东南部产区获得大量降水，前期潮湿的西北部降水又偏少，虽局部地区面临了风暴、过湿等灾害，但大部分主产州优良率较好。同期，国内大豆逐步到港，压榨量增加，豆粕及大豆累库程度较高，国内豆粕及美豆均走出了一波流畅的下跌趋势。当前，基本面偏空的叙事延续，美豆跌幅较大，美豆基金空头持仓创纪录新高，市场看空情绪浓厚，美豆24/25年度新作的销售进度甚至低于贸易战同期。下半年，9月巴西大豆出口的到港完税价已经超过美湾，到港成本可能逐渐抬升，而美国将举行新一轮大选，特朗普的胜率似乎在提高，其关税政策透露出极端信息。因此，本文尝试对2018-2020年的豆粕及美豆行情进行复盘，作为后市行情参考。 二、2018-2020年贸易战时间线 在2016年6月特朗普竞选之时，其在一场演讲中威胁要根据美国贸易立法第201条和第301条征收关税。2017年3月，特朗普签署命令对美国贸易逆差及原因进行审查。2017年7月，为期100天的中美贸易谈判计划未能达成一致。 2018年正式进入贸易战，中国进口美豆关税上调在2018年7月6日开始实施。2018年1-3月，美国对不分进口来源的所有钢铁、铝、洗衣机及太阳能电池加征关税。4月冲突升级，美国公布了对价值约500亿美元的中国进口商品征收25%关税的计划，中国也计划对美国产品加征关税，大豆位列名单，但暂未实施。2018年6月，美国设定7月6日起对价值340亿美元的中国进口商品加征25%的关税，同时中国也对340亿美元的美国商品征收关税，其中包括大豆，自7月6日起实施。7月10日美国又公布对2000亿美元中国进口商品加征10%关税的计划。8月1日特朗普命令美国贸易代表办公室将2000亿美元中国进口商品的关税从最初提议的10%提高到25%，8月7日美国公布对160亿美元中国商品加征25%关税的清单。 2018年9月24日，美国正式对2000亿美元中国进口商品征收10%关税。美国政府表示，税率将于2019年1月1日提高至25%，2018年11月到2018年底，中美不断接触释放了一定缓和信号。但2019年5月8日，特朗普表示打算将2000亿美元中国进口商品的关税从10%提高到25%，自5月10日起生效。2019年6月29日，在大阪G20会议上，美国和中国在双方做出让步后正式同意重启贸易谈判，特朗普同意不征收新关税。 2019年8月1日，经过两天的贸易谈判，进展甚微，特朗普宣布对价值3000亿美元的中国进口商品征收10%的关税，此外还对价值2500亿美元的中国商品已经征收了25%的关税，如果计划实施则影响了绝大部分中国对美国贸易额，贸易战达到高潮。2019年9月1日，美国对约1120亿美元商品征收新的15%关税的中国进口商品，因此超过三分之二的从中国进口的消费品都被征收关税。 2019年下半年至2020年初，中美围绕“第一阶段”贸易协议经过了多轮谈判，12月13日：两国宣布达成初步协议，不执行12月15日相互征收的新关税。中国表示“将增加从美国购买优质农产品”，而美国则表示将把现有的15%关税减半。2020年1月，中美签署第一阶段贸易协定。2月17日，中国对696项美国商品给予关税豁免，以支持采购，其中对大豆的关税豁免在3月2日生效。 截至2024年7月，美国仍然保留了大部分特朗普时期约3500亿美元的中国商品关税。 三、2018-2020年美豆及豆粕行情 2018年1-3月，阿根廷干旱严重，市场预期减产，贸易战仅中途穿插叙事，国内豆粕及美豆同步上涨，阿根廷的减产为到港成本提供支撑。4月，贸易战冲突升级，国内宣布拟对大豆加征关税但暂未实施，国内豆粕跳涨，但涨势不持续，高位徘徊。5月，国内大豆、豆粕库存较高，下游需求较差，国内豆粕下跌速度较快，但在6月初随着猪价的回升也带动了豆粕企稳。相反，5月至7月，因其天气良好叠加中国对美豆关税将于7月6日实施的担忧，美豆单边回调超20%，。8月初，随着南美大豆出口报价升高，贸易战也从之前的百亿美元商品发展到2000亿美元级别，虽国内大豆及豆粕库存较高，但国内豆粕仍然表现较强，美豆也因触及低点叠加天气交易获得喘息机会。8月中旬，国内出现猪疫病，需求下滑，CBOT大豆因丰产预期下跌，国内豆粕快速回调至8月底。9月24日，美国正式对2000亿美元中国进口商品征收10%关税，国内豆粕快速拉涨，美国大豆因再次触及低位跟随反弹。10月，因国内经济较差、股市低迷，商品整体回调，随后伴随贸易战缓和情绪（中国承诺购买美国大豆）、需求低迷等，国内豆粕一直回调到2018年年底，而美国大豆则因中国的购买信息上涨。 2019年1月-5月，中美双方的贸易战并没有明显升级，CBOT大豆及国内豆粕均处于横盘震荡走势。但5月初，特朗普表示打算将2000亿美元中国进口商品的关税从10%提高到25%，自5月10日起生效，直接引发市场对第二轮贸易战的交易，国内豆粕快速拉涨，美豆4月因提前计价南美丰产触及低位，又伴随其种植面积预期下降，跟随国内豆粕同步上涨。6-7月，因美国天气良好，中美双方在日本再次有所接触，豆粕及美豆双双回落。8月初，特朗普又宣布拟对“剩余的3000亿美元商品”加征10%的关税，国内豆粕再次拉涨，美豆回落震荡，但由于涉及数额已涵盖大部分贸易额，贸易战事实上已达高潮。 2019年9月至10月，因美豆种植面积下降减产，贸易战相对缓和，CBOT大豆及国内豆粕同步上涨。11月，美豆收获季节叠加南美种植情况良好，豆粕及美豆均出现快速回调。12月中旬期间，中美贸易达成初步协议，利多美豆期货，但国内因供应预期增加以及国内需求差，豆粕现货持续下跌，期货震荡。随后进入2020年，随着1月签订贸易协定，对大豆的关税豁免也在3月2日生效，贸易战后续并未有更多发展。 四、贸易战豆粕行情特点总结 一是波动率明显增加，需要更加密切地关注宏观及产业信息。 二是贸易战对国内乃至全球的经济伤害较大，影响终端需求，所以国内豆粕、大豆库存始终较高。 三是贸易战期间下跌的行情比上涨的行情更大更流畅。上涨的行情主要由于特朗普的正式关税政策形成脉冲式上涨，短期有国内的供应担忧，但下跌行情更多关注中长期供需基本面，尤其是宏观向下、需求低迷、南美大豆也能足够供应中国的情况下，下跌行情反而更加顺畅。 免责声明 本报告信息均来源于公开资料或实地调研，我公司及研究人员对信息的准确性和完整性不作任何保证，本报告中的信息、观点均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整；报告中的信息及观点不构成投资要约或买卖建议，投资者据此作出的投资决策及结果与本公司和作者无关。投资有风险，入市需谨慎。