国际三大评级机构之一的穆迪最近发布一份报告，警告资本市场中关注美债的投资者。穆迪表示，高收益债券的韧性掩盖了企业信贷的潜在弱点，风险潜伏在信贷市场规模较小、流动性较差的部分。

随着美联储加息以来，美国的高利率吸引了国际资本的目光。美元资产也成为当今世界上最热门的投资标的。举一个例子来说，现在国际资本最流行的玩法就是去借低利率日元，投资高利率美元资产，从而寻求跨国政策套利。

但是，作为全球具有公信力的评级机构，穆迪不畏强权，敢于揭露美国高利率带来的风险。

穆迪表示，企业信用风险前景是两个市场的故事：大型和流动性市场与其他所有市场。

两个故事

2024年第一季度，美国上市公司的信用风险普遍缓解，但市场某些部分的风险仍然相对较高，在预期和最可能的经济情景下，违约风险可能仍然居高不下。图1显示了企业信贷市场三个部分的平均违约概率(PD)：所有美国上市公司（5,527 家公司）、在交易所交易的美国上市公司（即其股票不在场外交易，3,822 家公司）和被穆迪评级为投机级（通常称为高收益）的美国上市公司（423 家公司）。

最广泛的信用质量衡量指标包括大量中小型公司，显示出最高的风险水平。第一季度结束时，所有美国上市公司的平均违约概率为 8.7%，低于2023年10 月的近期峰值9.4%。截至4月，平均PD为8.9%。虽然过去六个月平均PD有所下降，但按历史标准来看风险水平仍然非常高，已超过2023年4月7.8%的疫情高峰，并趋于2009年以来从未见过的水平。股票未在场外交易的公司的平均PD几乎是美国上市公司投资组合水平的一半。截至4月为4.4%，使用场外交易状态作为规模和流动性的代表，股票在场外交易的公司往往比在交易所交易的公司规模更小、流动性更低。穆迪评级为投机级的公司的平均PD甚至更低，截至4月为3.2%。自2022年第四季度以来，非场外交易组的平均PD一直呈稳定至略高的趋势，而投机级组的平均PD在同一时期下降了0.6%。

规模、流动性和评级有助于解释三个企业市场部分之间的巨大信用风险差异。非OTC投资组合中的中位公司规模（以2023年销售额计算）几乎是美国所有上市公司中位公司规模的四倍。 等级评级投资组合中的中位公司规模是非OTC投资组合的四倍，是美国上市公司的二十倍。规模、流动性和评级显然都是相互关联的。规模较大且评级较高的公司更容易获得深厚且流动性强的资本池，这并不奇怪，但随着利率似乎可能在更长时间内保持较高水平，这些因素被证明是决定性的，并导致图1所示的平均信用风险的巨大差异。

债券收益率证实了图1所示不同公司板块之间的巨大信用风险差异。第一季度末，B2级债券与Baa2级债券的中位收益率之间的利差为533个基点，是Ba2和Baa2之间收益率利差的五倍多，是Baa2-Aa2收益率利差的十倍多。图2显示，风险较高的规格级(B2)和投资级(Baa2)的低端之间的收益率差异在2022年开始扩大，此后一直保持高位，与所有美国上市公司的平均PD趋势相似。

穆迪评级的投机级违约率是市场衡量企业信用风险的关键指标之一。虽然实际违约率是财务健康状况的滞后指标，但它有助于判断趋势。图3显示了截至4月的上市投机级评级公司的平均违约率、穆迪过去12个月的投机级违约率以及穆迪评级对未来一年投机级违约率的预测。平均违约率来自穆迪的EDF-X平台，而穆迪评级预测则来自包含评级信息、宏观经济和市场变量的回归模型。

平均违约率作为实际违约率的预测指标表现良好，领先变化约十二个月。图表显示，使用不同方法估算的投机级违约率的两个预测基本一致：一年后，投机级公司的实际违约率预计将降至3.6%左右，低于截至3月的十二个月的5.6%。根据现在掌握的信息，这些预测代表了未来违约率的最佳点估计，并将在后面的部分讨论一些基于情景的长期违约率预测。

自2022年第四季度以来，美国股市的惊人反弹伴随着平均违约风险的上升。图4A绘制了美国上市公司的平均PD（与上图1相同）以及标准普尔500指数和威尔希尔5000股票指数的表现（截至2019年1月1日，两者均已标准化为100）。该图显示，股市的强劲反弹不仅限于相对较大的上市公司（标准普尔500指数）的市值加权回报，而且基础广泛。威尔希尔5000指数的成分股与构成美国平均违约概率的公司组合非常接近。自2022年第四季度以来，美国公司平均违约概率的增加几乎与股票估值的上升一一对应，每一系列都上涨了约29%。

通常，股票估值和违约概率呈负相关：当市场出价提高股价时，它对未来公司业绩持积极看法，在其他条件相同的情况下，这应该意味着信用风险降低。当然，这并不总是正确的。可以很容易地想象股票估值和信用风险呈正相关的情景。例如，股价可能会因为公司承担更多的杠杆而上涨，而额外杠杆对负债方面的负面影响压倒了更高的股票估值对资产方面的积极影响，从而导致更高的信用风险。然而，正相关性不能无限期地持续下去，预期的负相关性最终将通过更高的违约率和随之而来的去杠杆化、股票估值下降或两者兼而有之（历史上是两者兼而有之）来恢复。2023年许多市场背后的风在2024年迄今已成为一些市场的逆风。回报信贷和信心敏感型资产类别今年开局疲软，尤其是与2023年相比，如图4B 所示。

利率敏感型、周期性行业面临压力

从行业层面来看，资本获取能力更强的大型公司与包含许多小型公司的美国上市公司之间的信用风险对比也很明显。按行业来看，过去12个月，与获得规格级评级的上市公司相比，更多的美国上市公司经历了信用风险的上升。图5显示了20个行业最近一个季度、上一季度和去年同期的PD水平。该图还在右侧的条形图中显示了每个行业的PD同比变化。图6显示了所有美国上市公司的类似图表。

总体而言，图5和图6中的数据表明，对利率敏感、对周期性风险的贝塔系数相对较高或面临行业特定挑战的行业风险较高。在规格级行业中，20个行业组中有9个行业的平均一年预期PD同比增长。对于美国上市公司组，20个行业中有13个行业的平均PD上升。虽然两个投资组合中的一些行业（如自然资源、媒体和通信、医疗和制药、旅游休闲）的信用风险均大幅增加，但两个投资组合中一些行业的PD同比变化迹象却相反。过去一年，在规格级上市公司投资组合中，投资管理、耐用消费品和服务、航空航天和国防等行业的信用风险有所改善，而在美国上市公司组中，这些行业的信用风险则有所恶化。

违约速度加快

在企业信用风险前景喜忧参半之前，信用事件数量在过去三年有所增加。在2020年新冠疫情冲击后，企业违约率大幅上升，但随着政府出台强有力的经济支持政策，企业违约率大幅下降。债券发行人还利用2021年和2022年相对有利的市场条件进行债务再融资并延长到期日。

图7显示了穆迪评级的美国公司和所有美国上市公司的年度企业违约数量。面板7A显示，穆迪评级的违约率在2021年和2022年降至非常低的水平，但 2023 年企业违约数量比上一年增加了两倍。2023年，不良交易所占评级公司信用事件的60%。根据穆迪评级最近的报告，在利率长期走高的情况下，发行人将面临越来越大的再融资风险。未来三年，B3及以下评级公司的未偿还债务中有超过50%需要再融资。

虽然经济刺激和债务到期也有助于降低所有美国上市公司的违约率，但与规格级相比，其影响相对较小。自2021年以来，每年所有上市公司的年度企业违约数量都高于2019年。如果实际违约以平均违约概率预测的速度发生（图1），2024年上市公司违约数量将至少增加三倍——这是自全球金融危机以来信贷事件发生速度最快的一年。

2023 年，五个行业占企业违约的60%（面板7B）：医疗制药、技术和IT服务、商业产品和服务、非耐用消费品和房地产投资信托基金。虽然行业特定条件为某些行业（例如医疗和技术）的违约集中奠定了基础，但从这些数据中也可以清楚地看出，自2022年以来，更高的利率和经济不确定性已成为这些行业的强劲阻力。

短期内信贷风险的缓解可能只是短暂现象

对企业信用风险的长期预测表明，下行风险仍然存在。根据两种经济情景对指标进行调整，得出了对平均违约概率的长期预测。基准情景是最有可能预期的经济状况，截至本报告撰写时，其中一些关键假设包括经济增长逐渐放缓、劳动力市场放缓但仍然健康，以及美联储在2024年实施75个基点的宽松政策。衰退情景(S3)是一种可能性较小但合理的情景，它设想美国经济在2024年第三季度初陷入衰退，实际GDP累计下降2.6%。

图8显示了截至2026年第一季度末美国spec级公司（面板8A）和所有美国上市公司（面板8B）的情景条件下平均PD。在基线情景下，spec级的预计平均PD在2025年第二季度达到峰值4.3%，然后在2026年第一季度末降至3.9%。穆迪对spec级违约率的长期预测表明，图2中所示的spec级信贷条件预期放松可能代表持续上升趋势的暂时下降。所有美国上市公司的长期预测显示出类似的轨迹。平均PD将从目前的8.9% 上升到2025年第一季度的9.9%，然后在一年后降至8.6%。

在经济衰退情景下，平均违约概率的预测与可比历史条件下的水平相似。对于投机级债券，平均违约风险接近7%，略低于新冠疫情经济冲击期间的水平。对于所有美国上市公司，在经济衰退情景下，预计平均违约概率将达到12%。这超过了全球金融危机高峰时期的水平。事实上，回溯到2001年互联网泡沫破灭时，当时平均违约概率达到12.6%，与现在同样高的水平。截至4月，穆迪经济团队对未来12个月美国经济衰退概率的估计为33%。

图8中预测的违约概率的关键变量之一是国债收益率曲线的斜率。从历史上看，收益率曲线倒挂（短期利率高于长期利率）与随后的经济衰退和高违约风险时期之间存在密切联系。从信用风险的角度来看，收益率曲线倒挂可能导致借贷成本上升，负债水平高的公司可能面临再融资或展期现有债务的挑战。从历史上看，曲线倒挂的开始与对经济和市场产生的影响之间存在较长的滞后，大约12 到24个月。

图9展示了美国国债收益率曲线的斜率（10年期收益率与3个月期收益率之差，在图中倒置）与高收益债券利差的关系。在此图中，收益率曲线的时间序列向前推进了18个月，以突出收益率曲线与高收益利差之间的领先关系。从视觉上看，收益率曲线斜率的变化在历史上与利差的变化相关：当曲线倒置时，大约18个月后高收益利差扩大。

图9表明，我们可能只是没有等待足够长的时间来感受到收益率曲线倒挂对信用风险的影响。浅灰色阴影区域显示，自2022年中期以来高收益利差的收紧趋势与其与收益率曲线之间的历史关系一致。黄色阴影区域显示，如果18个月的滞后关系成立，收益率曲线的倒挂现在才开始产生影响。如果历史关系成立，大约370个基点的曲线倒挂意味着高收益利差将从目前的300个基点扩大到700-1,000个基点。图8和图9中的数据有一个明确的暗示：信贷投资者需要对信贷风险可能再次上升的趋势保持高度警惕。

早期预警信号揭示风险

鉴于企业信贷市场分化和下行风险，一个自然而然的问题是，如何识别风险最高的公司？为了解决这个问题，穆迪EDF-X预警系统(EWS)根据两个前瞻性预警指标将公司分为四类。第一个EWS指标将公司的前瞻性PD与行业特定的预警触发水平进行比较。穆迪的研究表明，当一家公司的PD高于预警触发水平时，其违约风险要比PD低于触发水平的公司高得多。第二个EWS指标是公司PD隐含评级的变化，它衡量信用风险的绝对变化。这些预警信号对于构建需要更密切监控和尽职调查的风险敞口“观察名单”很有用。

图10显示了这两个预警信号以及由此产生的EWS类别：低、中、高和严重。针对spec等级组(10A)和美国上市公司组(10B)。在散点图中，气泡的大小与公司规模（资产规模）成正比。从视觉上可以看出，与spec等级评级公司相比，更大比例的上市公司属于高和严重EWS类别：截至4月份，17%的spec等级公司被认定为高或严重，而美国上市公司的比例为21%。上市公司还显示出中等风险公司的集中度更高。这意味着，尽管它们尚未超过预警触发水平，但它们的 PD 隐含评级一直呈高风险趋势。

预警信号的行业细分也揭示了企业信用薄弱环节集中在哪里。图11显示了截至4月，EDF-X EWS预警信号在20个行业组中的分布情况，包括规格级组（面板11A）和美国上市公司组（面板11B）。虽然跟踪行业平均PD水平和变化很重要，但它们并不一定能指出在哪里来管理信用风险。风险趋于上升的行业（或公司）自然会引起我们的注意。但是，如果只看水平和变化，可能会得出错误的结论；信用风险正在改善的行业可能仍然需要关注。

将图11中的预警信号与图5和图6中的违约率水平和变化进行比较。可以看到，尽管一些行业部门在过去一年中经历了信用风险的缓解，但它们仍然显示出相对较高的高或严重预警信号集中度。这对于规格等级组和美国上市公司组都是如此。航空航天和国防、非耐用消费品和服务以及商业产品和服务就是例子。相反，有些行业，例如自然资源，在过去一年中经历了信用风险的急剧上升，但高或严重信号的比例相对集中，借此可以更好地确定哪些风险敞口对行业层面风险的上升负有最大责任。

企业信贷前景显示出未来可能出现的不同趋势：穆迪认为，规模较大、穆的公司过去和未来可能更具韧性，而规模较小、资本受限的公司则表现出更高的风险，并可能继续承受压力。对美国上市公司的前瞻性违约概率预测表明，短期内预期的信贷风险缓解可能只是短暂的。其中一个决定性因素是，作为经济和市场健康状况的预测指标，美国国债收益率曲线的表现如何，这一点存在很大的不确定性。分析表明，人们长期预期的经济疲软加剧和随之而来的信贷压力可能现在才开始显现影响。在未来几个月观察到的趋势对于评估未来中短期信贷风险的方向至关重要，这意味着信贷投资者和贷方需要仔细评估其风险敞口并警惕地监控其投资组合。分析表明，早期预警信号对于识别潜在的新兴风险至关重要，使投资者在监控风险方面具有优势。