五矿期货重庆营业部

作者：五矿期货 吴坤金

报告要点

自5月下旬创下历史新高见顶以来，全球铜价开启了连续回落的走势。截至6月底，沪铜主力合约价格收于78370元/吨，较高点下跌11.9%，伦铜3M价格收于9586美元/吨，较高点下跌13.7%。导致过去一段时间铜价回落的原因有如下几点：一是美联储降息预期有所弱化；二是中国经济数据偏弱，铜需求未能持续改善；三是全球显性库存继续攀升，多头持仓兴趣下降；四是精炼铜供应维持偏高水平。

进入7月，美联储降息预期的摇摆、美股存在的回调风险以及中国偏弱的经济数据兑现等仍将带给铜价宏观层面的压力，而积极的因素是国内政策的边际支持。供需面随着铜价下跌，积极的因素增多，如铜精矿供需关系收紧、国内精炼铜供应预期缩减和精炼铜需求改善。本月铜价或呈现下探回升的走势，区间波动为主。沪铜主力运行区间或在76000-81000元/吨，伦铜3M价格运行区间或在9300-10000美元/吨。

自5月下旬创下历史新高见顶以来，全球铜价开启了连续回落的走势。截至6月底，沪铜主力合约价格收于78370元/吨，较高点下跌11.9%，伦铜3M价格收于9586美元/吨，较高点下跌13.7%。

导致过去一段时间铜价回落的原因有如下几点：一是美联储降息预期有所弱化；二是中国经济数据偏弱，铜需求未能持续改善；三是全球显性库存继续攀升，多头持仓兴趣下降；四是精炼铜供应维持偏高水平。

5月份以来，美国经济数据呈现多空交织的局面。尽管制造业PMI、CPI及核心CPI、失业率等数据环比走弱，但非农就业数据、非农工人平均时薪同比和耐用品消费支出等数据均有所反弹。鉴于核心通胀仍具韧性、非农数据强于预期，6月议息会议美联储上调了全年PCE通胀预测0.2个百分点至2.6%，同时鲍威尔讲话偏鹰，市场预计美联储降息时间点后移。美联储降息的不确定性加之欧央行开启降息的背景下，美元指数走势较强，对市场情绪起到压制作用。

国内当面，5月底公布的官方制造业PMI数据环比走弱较为明显，从50.4下滑至荣枯线以下的49.5，引发了市场对于中国经济走弱的担忧。与此同时，尽管地产支持政策陆续落地，但实际改善的力度仍较有限，6月中旬公布的数据显示国内地产各环节数据依然较弱，投资、工业增加值等数据也不理想，加之欧美将对中国部分商品加征关税，使得外需预期承压，并引发了权益市场的进一步下跌。房价还未企稳的情况下，国内转向“通缩”的担忧上升。商品市场做多情绪明显降温。

需求方面，铜价持续回落确实推动了下游需求改善，但改善幅度不够显著，这与铜价总体还处在相对高位有较大的关系。可以观察到国内精炼铜制杆和电线电缆企业开工率还处在相对中等的水平。

库存方面，5月底以来，随着LME库存持续增加，全球精炼铜显性库存进一步累积。6月底三大交易所加上海保税区库存约58.6万吨，较5月底继续增加5.4万吨，库存增量全部由LME交易所贡献，上期所和COMEX库存均有所减少。虽然LME库存增量全部来自亚洲仓库，欧洲和北美仓库库存还在减少，但现货较远月维持较大贴水表明LME市场现货供需相对充裕。同时，伴随库存增加，LME市场投资基金多头持仓比例下降，COMEX市场近月持仓也持续减少，多头力量弱化。

供应方面，4-5月铜价上涨的重要驱动因素之一冶炼厂减产并未兑现。根据SMM数据，我国5月份精炼铜产量同比增长5.2%，产量创年内新高，环比上升2.4%，精炼铜产量不减反增的主要原因是粗铜原料供应较为充足。5月份以来，国产粗铜加工费和进口粗铜加工费均有不同程度的上涨，并推动产量维持高位。减产未兑现也是市场多头情绪回落的原因。

展望7月份，宏观层面或仍将给予铜价一定的压力，但也有积极的因素。供需层面随着铜价持续下探，积极的因素增多。

宏观方面，海外仍需重点关注美联储货币政策调整的节奏，从6月底公布的美国制造业PMI初值看，其制造业景气度好于预期，加上美国通胀预期有所反弹，或许意味着降息仍具有不确定性。若降息预期继续延后，则短期市场风险偏好将受影响。从最近的美股走势看，纳斯达克、标准普尔均有见顶回落的风险，倘若美股开启一轮调整，也将给有铜等有色金属价格带来一定的压力。

国内的宏观压力主要来自于当下偏弱的经济的数据兑现。从6月底公布的PMI数据看，国内制造业景气度还未明显改善，同时服务业景气度边际走弱，6月份经济数据仍有压力。不过积极的方面在于，近期国内房地产政策进一步放松，一线城市销售数据改善有望带动悲观情绪的修正，同时二十届3中全会将于7月中旬召开，在预期不佳、现实偏弱的背景下，仍可期待积极的政策出台。

供需角度看，供给上中国精炼铜产量预计有所收缩。一方面，近期自由港印尼冶炼厂已正式投产，其投产带来了海外对于铜精矿需求的提升，并造成我国进口铜精矿供应减少，铜精矿供需关系维持紧张，铜精矿粗炼费TC或继续承压，并再次推升冶炼减产的预期；另一方面，随着铜价持续下跌，国内废铜替代优势明显降低，废铜产粗铜供应量减少，近期粗铜加工费也出现不同程度的下降，这预示电解环节的产出也将受限。

需求端看，尽管7月份处于铜需求的相对淡季，但铜价持续下跌仍能带来部分下游订单的改善，同时，国内精废价差已经维持一段时间的偏低水平，废铜替代减少的效应将逐渐显现，从而有利于精炼铜消费增加。从6月份的情况来看，废铜替代减少叠加部分出口，已经推动国内精炼铜转向去库存，只要进口量不明显增加，7月份国内精炼铜库存预计将进一步去化。

综合上文分析，7月份美联储降息预期的摇摆、美股存在的回调风险以及中国偏弱的经济数据兑现等仍将带给铜价宏观层面的压力，而积极的因素是国内政策的边际支持。供需面随着铜价下跌，积极的因素增多，如铜精矿供需关系收紧、国内精炼铜供应预期缩减和精炼铜需求改善。本月铜价或呈现下探回升的走势，区间波动为主。沪铜主力运行区间或在76000-81000元/吨，伦铜3M价格运行区间或在9300-10000美元/吨。

免责声明：本报告信息均来源于公开资料或实地调研，我公司及研究人员对信息的准确性和完整性不作任何保证，本报告中的信息、观点均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整；报告中的信息及观点不构成投资要约或买卖建议，投资者据此作出的投资决策及结果与本公司和作者无关。投资有风险，入市需谨慎。