（报告出品方/分析师：民生证券 刘文正）

1.1基本概况：2017年布局跨境电商，形成商品销售和电商服务业务矩阵

吉宏股份成立于2003年，最初以包装设计业务为主。于2010年完成了股份制改造，并于2016年成功在深圳证券交易所A股挂牌上市。

2017年，公司成立厦门市吉客印电子商务有限公司，涉足跨境电商行业，主要经营范围为东南亚市场，业务范围涵盖东南亚、日本、韩国、中国台湾、中国香港、中东等多个国家和地区。公司自 2017 年布局跨境电商业务以来，累积获客达 4,000 万+人次并积累了大量运营数据。

2019年深圳吉链区块链技术有限公司成立，公司开始涉足区块链技术领域。2020年成立吉喵云，布局SaaS平台建设，提供各种云端解决方案。2022年，公司加快布局区块链，并与火币中国达成战略合作，切入互联网行业与区块链技术应用领域。

公司主营业务包含三部分，包装业务、互联网业务和供应链业务（区块链赋能），截至1H23，营收占比分别为31.38%/68.34%/0.18%。

包装业务：主要产品为彩色包装纸盒、彩色包装箱、环保纸袋和 QSR 包装等。向客户提供包括“营销策划+设计/方案优化+生产制造+运输配送+销售”集成化的一站式服务，主要客户均为食品、餐饮、饮料、日化等快消品行业细分领域龙头企业，如伊利集团（24.82%）、瑞幸咖啡（1.62%）、华莱士（1.47%）、麦当劳（1.27%）、旺旺集团（0.91%）、恒安集团、纳爱斯集团等。注：括号中数字为22Q1-3公司向该客户销售金额占总营业收入的比例。

互联网业务：

1）跨境电商业务：主要销售服装服饰、潮流鞋包、美妆产品等。通过运用 AI 算法分析海外市场、描绘用户画像，并进行智能选品、精准定位客户群体，在社交软件（如facebook,Instagram）上以投放单页广告的形式进行线上B2C销售，将高性价比和有特色的中国产品跨境销售至东南亚、日本、韩国、中东、中国台湾、中国香港等多个国家或地区。

2）吉喵云SaaS服务平台：复刻自身“独立站+社交媒体”的跨境社交电商成功经验，借助长期积累的精准营销数据及完善的跨境社交电商运营管理系统，将成熟的业务流程环节、业务体系及应用模块以产品化的形式输出，打造吉喵云跨境电商 SaaS 服务平台。

3）广告业务：提供营销方案策划、营销渠道部署和营销体系的建设等服务。

供应链业务主要系公司对外提供的冷藏食品、酒水等供应链服务，目前规模较小。

按地区划分，境外占比逐渐增加。境内主要为包装业务，而境外主要以互联网业务（跨境电商）为主。

1.2 股权&激励：公司控股权集中，股权激励绑定员工利益

公司实际控制人为庄浩，持股占比18.4%，张和平、庄澍和贺静颖为一致行动人，持股占比分别为1.65%/9.16%/1.75%。实际控制人共控制公司约30.96%的股份，股权较为集中。

核心管理层团队具有丰富的行业经验。公司主要领导团队在包装领域、跨境电商领域、互联网营销领域等方向都有广泛的经验，汇聚了具备丰富行业从业经验的专业人才。董事长王亚朋在互联网营销行业拥有近二十年的从业经验，于2017年8月加入公司并负责跨境电商业务。总经理庄浩女士和副总经理庄澍先生在包装领域深耕多年。

员工持股计划提升工作动力，利润考核指标赋能企业发展。2023年公司发布新一轮股票激励计划，通过向核心员工定向增发深度绑定核心利益，激励对象可以每股9.51元的价格购买公司限制性股票，其中授予数量660万股，业绩方面考核条件为 以2022年跨境电商业务净利润为基数，2023-2025 年净利润增长率不低于10%/21%/33.10%，深度绑定员工利益，促进公司长远发展。

1.3 财务分析：公司互联网业务增长助推营收

自公司17年布局跨境电商行业，营业收入稳步提升。

17年同比增速98.74%，归母净利润也在2018年实现178.26%的同比增速，后受疫情因素影响，营收与归母净利润增速有所回落，营收一直保持正增速，归母净利润增速在2021年转负。

截至1H23，公司实现营业总收入31.44亿元/yoy+19.95%，其中包装业务贡献31.48%，互联网业务贡献68.34%；归母净利润实现3.05亿元/yoy+77.75%，已超过22年全年归母净利润1.72亿元。

布局跨境电商业务后，费用率不断上升。2018年销售费用率显著增加，并持续提升，主要系新增吉客印电商业务的销售物流运费、广告费支出占电商业务营业收入的比例较高影响所致。

23Q1-3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为34.40%/3.04%/2.08%/0.17%，财务费用率减少主要系利息支出净减少以及汇率波动影响汇兑损失减少所致。

存货保持良好水平，库存周转天数显著低于同行业水平。截至23Q3末，存货规模4.12亿元。存货周转天数保持在50天左右，显著低于同行业水平。作为泛品类卖家，有较好的存货控制能力也是公司保持业务持续健康发展的必要条件。

2.1 社交电商改变传统模式，规模逐渐壮大

社交电商是“社交+电商”的综合体。内在逻辑是依托于各大社交平台形成的社交生态体系。社交电商的出现，重构了用户购买行为路径。

传统电商以货为中心，围绕商品、供应链的传统卖货平台。社交电商以人为中心，是社交关系形成的电商形态，不以产品搜索、展示为销售模式，而是通过社交，用户分享传播，形成口碑效应，从而激发消费需求。

电商逐渐“社交化”，空间可观。2022年至2026年，全球社交电商市场的年增速均超30%，全球社交电商的发展进一步带动全球电商市场规模的扩大。据Statista数据显示，在2022年，全球社交电商市场规模达到9920亿美元。

目前，几乎所有的社交媒体平台都在强化自己的购物功能。品牌可以在社交媒体上与消费者零距离接触，在推广产品后也能实现无缝购买。Facebook、Instagram、TikTok和Youtube是用户进行社交电商购物行为的四个主要社媒平台。

社交电商具有粘性大、互动强、人脉资源丰富的特点。由于人们在社交生活中更偏向于信任熟人的购物评论，与传统电子商务相比，社交电商可借助其社交性提升双方的信任感，从而使商品获得更高的转化率和更高的复购率。同时，社交网络汇集了大量真实的人群，丰富的人脉资源给社交电商发展带来了助力，商业潜力巨大。

多个社交平台布局站内购物服务，社交电商TikTok快速增长。2020年5月，Meta进军电商领域了，上线了Facebook Shops和Instagram Shops功能，在应用内增加线上购物入口，以实现用户在站内购买的目的。2023年前九个月，TikTok用户在该应用上花费了近20亿美元，与去年同期相比增长了62%。其中，23Q3应用内购买收入超过6.8亿美元，创下单季营收历史新高。

2.2 东南亚电商行业潜力大，社交媒体渗透高、电商渗透率低

2.2.1东南亚人口年轻化，经济发展有韧性

东南亚地理位置优越，是一带一路倡议的重要地区。东南亚地处亚洲与大洋洲、太平洋与印度洋之间的的“十字路口”。东南亚地区共有11个国家：缅甸、泰国、柬埔寨、老挝、越南、菲律宾、马来西亚、新加坡、文莱、印度尼西亚、东帝汶，面积约457万平方千米。

东南亚人口基数大年轻化潜力释放。东南亚总人口达6.78亿，其中人口过亿的国家有2个，人口数量在1千万-1亿的国家有5个，越南人口9856万，即将进入过亿人口国家。从人口年龄分布结构来看，东南亚总体呈现“年轻化”的状态。据Datareportal数据显示，除泰国和新加坡外，其他国家的年龄中位数更低，国家相对年轻化，2022年74%的人口在45岁以下。

东南亚是亚太地区最重要的经济引擎之一。据欧睿（Euromonitor）预测，到2030 年，印度尼西亚、菲律宾和越南等国家的经济增长将比整个亚太地区更强劲。据CEIC数据，2018年到2022年，东南亚各国GDP稳定增长。

在国内消费强劲、投资和扩大增长的推动下，东盟经济展现强大韧性，2022年增长5.7%。尽管面临持续通胀、金融紧缩和全球贸易疲软等多项挑战，但东盟经济将在强大的基本面支撑下保持强势增长， ASEAN Secretariat预计东盟经济2023年增长4.7%，2024年增长5.0%。

关注市场差异。受不同地域文化影响，不同地区的需求、流行趋势不一样，同一地区的不同国家的市场也有所区别。以东南亚市场为例，东南亚市场电子产品最为畅销，但不同国家的市场也有所区别，菲律宾对于外国品牌接受度较高，而马来西亚较喜欢中国品牌。

企业与KOL和KOC紧密合作。随着社交电商的发展，作为消费者与平台、品牌间不可缺少的信任桥梁，关键意见领袖（KOL）发挥着越来越重要的作用。企业应充分利用当地KOL的影响力，提高品牌知名度，赢得消费者信任。

快速响应的供应链模式和仓储系统提供保障。仓储物流基础设施建设是电商平台布局全球的核心成本，其规模效应会影响业务的可持续性。

支持海外消费者随时随地下单并及时收货、确保全球供应体系的稳定性是出海企业的刚需能力，而速度和时效性则是首要考量要素。以Shein为例，其成功离不开流量红利的支持，社交媒体、时尚博主、搜索引擎引流等方式为平台带来了用户，而快速响应的供应链模式和仓储系统为客户服务提供了保障。

2.2.2 东南亚电商潜力大，社交媒体渗透率高

东南亚互联网呈现高速发展趋势。东南亚国家的互联网发展状况有所不同，但总体而言，东南亚的互联网呈现高速发展的态势。大部分国家互联网渗透率均超过65%，整体增长明显，为电子商务发展奠定基础。

东南亚电商零售市场交易额持续增加。东南亚电子商务市场自2010年代中期以来加速增长，新冠疫情将其推入新阶段。从2016年到2021年，电子商务销售总额增长了五倍，年增长率 40%。电子商务在零售额中的份额从5%飙升至20%。麦肯锡公司推断，以中国为参照点，东南亚电子商务市场有望在未来五年内保持 15%至25%的强劲年增长率。

从市场区域来看，美国、欧洲等高渗透率的成熟零售电商市场仍是我国跨境电商出口产业的主要目标市场。与此同时，一带一路沿线国家地区如东南亚、印度、俄罗斯、中东欧跨境电商出口需求端存在大量缺口，仍属于待开发扩容的蓝海市场。2017 至 2022 五年间，东南亚电商 GMV 从109 亿美元跃升至 1,310 亿美元，年复合增长率高达 64%。

东南亚电商市场前景广阔，吸引中国电商巨头布局。2022年南亚部分国家的电商销售额年度同比增长20%以上，增速明显。东南亚电子商务作为数字经济的“新蓝海”受到了中国企业的广泛关注，中国电子商务巨头积极布局东南亚电商市场。

截至2023年7月，阿里巴巴已向Lazada累计注资超过58亿美元，字节跳动旗下的TikTok也正大力进军东南亚电子商务市场，其中印度尼西亚是重要部分。从电商平台流量数据来看，Shopee和Lazada在菲律宾、越南、马来西亚、印度尼西亚、泰国具有较大优势。

电商和社交媒体行业迅速发展，消费者在直播购物方面参与度较高。东南亚是世界上最大的移动设备和社交媒体用户的所在地之一。大部分东南亚国家的数字营销支出呈现增长态势，社交媒体广告的支出也在高速增长。YouTube、WhatsApp、Instagram、Facebook等社交媒体平台在整个地区发挥着重要作用。

2.2.3 RCEP正式生效，东南亚跨境电商迎来多项实质利好

RCEP落地，东南亚跨境电商将在降低关税及提高通关效率等多方面迎来实质利好。2022年1月1日，RCEP（《区域全面经济伙伴关系协定》）正式生效，标志着全球最大自由贸易区正式启航。

RCEP从降低货物贸易关税、规范投资标准、知识产权保护、加速数字化升级、支持基础设施建设等方面为跨境贸易领域的发展提供政策支持，这对布局东南亚地区的跨境电商品牌商及卖家带来实际利好，行业将迎来繁荣发展。

3.1 深耕精细化运营 创新技术赋能

3.1.1 跨境电商业务：“数据为轴+技术驱动”，实现高效数字化运营

目前市场上 B2C 跨境电商主要包括第三方平台型电商模式和自建独立站模式电商。第三方平台型电商模式为商户通过在淘宝、Amazon、eBay、Wish、AliExpress 等第三方电商平台上进行商品展示并销售；“自建独立站”指的是商户通过自主研发或借助第三方建站工具如 Shopify&Magento 等系统，搭建独立的商品销售网站或链接。

有别于传统电商“人找货”的被动模式，“货找人”模式均实现精准推送。公司自2017 年布局跨境电商业务以来，充分利用国外社交网络平台“信息找人”的推广方式实现了“货找人”的跨境电商业务模式。

基于对用户精准的理解，依托智能算法，公司通过TikTok、Facebook、Google、Line、Instagram等SNS媒体精确发送商品，吸引目标客户群体进行消费。除了销售第三方产品，公司也在电商平台及品牌网站销售自有品牌（包括SENADA BIKES、Veimia、Konciwa及PETTENA）产品，包括电助力自行车、内衣、遮阳伞及宠物用品。产品通过于阿里巴巴营运的批发市场1688.com上注册的供应商采购。

精准选品+单品投放，降低客户选择成本、有效提高转化率。公司选品团队具备较好的数据搜集和分析能力，能够在自研的智能选品系统加大数据的赋能下不断测试并选取最佳SKU，并获得较高的订单签收率。

公司在广告中仅向客户推荐1-2款产品，便于社交网络客户利用宝贵的碎片化时间去深度理解产品，并借助精美的广告页面及突出的产品卖点迅速打动客户，刺激其购买欲望。投放单品相比推送大量商品而言，有效降低客户的选择成本、实现高转化率。

先下单后采购，实现健康的库存，降低库销比。公司依靠高效的协作机制和供应链管理，实现先有订单再进行采购的高效数字化运营模式，有效降低库存。近两年公司跨境电商业务库销比均控制在3%以内，库存压力小，现金流较好。

以优质的售前售后服务深耕私域流量运营，较低成本实现用户复购。公司自2017年布局跨境电商业务以来，累积获客达4000万+人次并积累了大量运营数据，为提升用户体验和自身服务质量，公司近年来通过Line、WhatsApp等社群营销、短信营销、EDM订阅推送等方式进行售前售后服务提升用户体验和粘度，并通过自研跨境社交电商运营管理系统对私域用户的标签属性、区域、品类特征进行二次智能营销，向老用户推出积分活动商城等综合的私域流量运营活动，较低成本实现用户复购，2023年上半年公司每日订单中约10%左右来自老用户复购。

借助精准营销的跨境社交电商模式和高效的数字化运营，公司目前已成为东南亚地区跨境社交电商龙头企业，该区域内社交电商市场占有率排名第一，并在精准营销、数字化运营、供应链管理、营收规模与覆盖市场、风险控制等多方面均已形成头部企业所具备的行业竞争优势。

3.1.2 电商服务业务：吉喵云以数字化赋能品牌出海

复刻自身“独立站+社交媒体”的跨境社交电商成功经验，助力中国跨境卖家卖货全球。借助长期积累的精准营销数据及完善的跨境社交电商运营管理系统，将成熟的业务流程环节、业务体系及应用模块以产品化的形式输出，打造出吉喵云跨境电商 SaaS 服务平台。

2022年1月20日，公司吉喵云SaaS 服务平台正式上线公测，入驻商家超过1万家。吉喵云SaaS 服务平台致力于为卖家提供选品、建站、营销、支付、仓储、物流、客户管理等全链路一站式服务，以数字化能力为品牌出海保驾护航。

截至2023年6月30日，公司累计投入6，000余万研发费用打造和完善SaaS服务平台。平台目前处于起步期，截至2023年6月30日，服务平台影响归母净利润-369.04万元。

目前，公司还在持续提高吉喵云的行业影响力。长期来看，SaaS 平台及产业链投资布局有望进一步提升公司核心竞争力。

3.2 AI赋能跨境电商，提质增效

将多项 AIGC技术融入其跨境社交电商运营管理系统的核心。吉宏股份自2023年1 月接入ChatGPT以来，目前有效通过ChatGPT赋能公司的跨境电商业务。同时公司在ChatGPT推出后，将其整合到公司的管理系统中，利用其自然语言处理能力，在跨境电商的各个环节中寻找业务需求和落地场景。

通过对ChatGPT与自主研发的IT管理系统和数据库以及AIGC技术的高频训练与优化，公司取得了数字化运营能力提升。例如，通过ChatGPT对商品标签数据的训练和丰富，公司使选品业务更加高效，优化了选品决策，进一步提高了选品的质量，已累计帮助公司上架新品超过2万个。此外，通过ChatGPT进行有效关系的挖掘，公司挖掘出了数百万种商品之间的关系，为其NLP团队提供了新的需求概念。

ChatGPT的接入为公司带来五大具体应用成果，分别为：1. 人工智能选品；2. 智能客服工作；3. 挖掘关联业务；4. 商品文案撰写；5.处理图像素材。

增加技术投入与广告支出。人工智能、数字化分析等技术的发展，为电商行业注入了新的活力，有利于促进促进产品甄选、营销、供应链管理及在线客户服务等各个领域的改进，从而提高营运效率，并提供更智能的用户体验。同时，难以分析大量数据及错综复杂的供应链对寻求进入市场的小规模电商企业构成明显的障碍。国内众多跨境电商卖家都在逐渐增加相关费用的支出，争取实现数字化战略转型。同行业公司如：华凯易佰、乐歌股份、赛维时代等。

4.1 盈利预测

1.互联网业务：公司的社交电商业务具备差异化竞争力，在AI技术不断变化的背景下，公司积极拥抱新技术，提升营销效率，有望提升转化率。此外，公司的自有品牌快速发展，在美、日等地区开发适应当地消费者的品牌，随着自有品牌的成熟，公司收入有望持续增长。

除了商品销售的业务，互联网业务还包括吉喵云SaaS服务平台业务，跨境出海空间广阔，服务客户不断提升，因基数较低，服务平台业务收入快速增长。

因此我们预计23-25年互联网业务保持稳定增长，分别实现收入45.43/57.18/69.44亿元，同比增长35.5%/25.9%/21.4%。毛利率方面，由于行业竞争加剧，以及毛利率相对较低的吉喵云业务占比逐渐提升，因此互联网业务23-25年毛利率假设为61.0%/60.2%/58.8%。

2.包装业务：纸质包装市场格局较为分散，但公司的行业地位稳定，2022年公司在中国纸制快消品销售包装解决方案市场的市场份额为1.1%，前五名参与者的总市场份额约为4.7%相比于2018年的4.0%有所上升。

公司凭借一站式服务和卓越的客户覆盖能力，在行业中具有较强竞争力。我们预计23-25年包装业务分别实现收入20.10/20.64/21.16亿元，同比增长1.3%/2.7%/2.5%。毛利率方面，假设包装业务保持稳定，23-25年保持15.5%。

3.供应链业务：供应链业务主要系公司对外提供的冷藏食品、酒水等供应链服务，目前规模较小。业务基数较低，仍在发展初期，发展还未稳定。

我们预计23-25年该业务实现收入0.33/0.34/0.36亿元，同比增长-20%/5%/5%。毛利率方面，仍然维持较低水平，假设23-25年均为2.5%。

综上所述，我们预计公司23-25年实现总收入65.85/78.16/90.96亿元，同比增长22.48%/18.70%/16.36%。毛利率分别为46.8%/48.2%/48.5%。

费用率方面，销售费用主要是在各大社交网站投放的引流广告，21-23Q3广告费用占总体销售费用比例分别为95.3%/94.7%/95.9%。预计23-25年销售费用率分别为34.0%/34.5%/34.6%。

通过公司内部智能化建设以及组织优化和人效提升，假设随着收入的增长，管理费用率呈下降趋势，23-25年管理费用率分别为3.8%/3.8%/3.6%。

互联网竞争加剧，AI技术不断迭代，假设公司在智能化方面投入不断提升，预计23-25年研发费用分别为2.5%/2.7%/2.8%。假设公司未来的借款水平保持稳定，23-25年财务费用率分别为0.08%/0.07%/0.04%。

4.2 估值分析

我们选取与公司同样从事跨境电商业务的致欧科技、华凯易佰、安克创新、赛维时代作为可比公司，根据wind一致预期，可比公司23-25年平均PE为23/17/14X，吉宏股份23-25年PE分别为18/14/11X，低于可比公司平均值，估值具备优势。

4.3 总结

东南亚、日韩市场前景广阔，公司的跨境电商业务主要渠道为独立站，AIGC赋能营销推广，为公司带来更高的业绩弹性。我们预计公司 2023-2025 年营收分别为65.85/78.16/90.96亿元，归母净利分别为3.44/4.53/5.57亿元，同比增长87.0%/31.8%/22.9%，对应 PE 为 18/14/11X。

1）海外需求不及预期。公司的商品销售主要地区是东南亚、日韩等，当地情况与国内经济环境和消费者需求存在差异，公司的销售情况受到海外需求的影响较大。

2）贸易政策变化。跨境电商公司的成本费用中包括关税、物流费用、仓储费用、汇兑损益等方面，受到政策变化的影响较大，因此对公司的利润可能产生影响。

3）汇率波动风险。公司的跨境电商业务销售交易以外币结算，若汇率出现大幅波动，将对公司的利润产生影响。

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