在当前的大环境下，外资想要投资中国都不得不考虑潜在的政治风险。其实，市场上有很多依旧看好中国的资本，但无奈在巨大的不确定因素前不敢投资中国。而实际上，想要绕开政治风险，并非办不到。

昨日，总部位于纽约曼哈顿的知名智库荣鼎咨询就发布了一份报告，向美国投资者具体介绍如何规避当前的政治风险，继续投资中国。

美国政策制定者一直在推动新工具，以阻止投资者为有问题的中国证券发行人提供资金。然而，在更具争议性的措施方面，比如涵盖被动投资的全面对外投资审查机制，并没有政治共识，因此拜登政府主要使用制裁和其他黑名单来阻止美国资本流向令人担忧的中国实体。

虽然美国基金通常会避开受制裁的证券发行人，但它们很难完全避开与受制裁公司间接相关的发行人。资产管理公司还面临着更为艰巨的挑战：避开具有问题特征但尚未受到制裁的发行人。

美国投资者对华投资

过去十年，美国投资者大幅增加了对中国证券的持有量，但数据并不完整，而且受到中国资本管制和投资者税收优化策略的影响。荣鼎估计，美国投资者持有的人民币资产从2010年的不到4000亿美元增加到2020年的1.4万亿美元，增长了两倍多。此后，由于中国经济放缓、美国利率上升以及风险回报方程的变化，持有量有所下降。到2023年底，美国投资者的人民币资产持有量已降至7000亿美元以下，为五年来的最低水平（图1）。

然而，最新的高频数据显示，外资对人民币资产的兴趣在2024年初出现反弹。外资持有的人民币债券已连续六个月增加，资金流动数据显示，在北京成功稳定股市后，外国对股票的购买量在第一季度末也出现复苏。相对于中国在全球经济中的地位，全球投资者对中国证券的投资仍然严重不足，而中国经济和金融市场稳定的迹象可能会在2024年推动更多的外国资金流入。

制裁黑名单

外资对华投资的增长引发了华盛顿的担忧，即美国资本可能会助长中国的问题企业。美国政策制定者已提议扩大政策工具箱以解决这些问题，但一直难以在国家安全利益与长期以来对自由资本市场的原则性承诺之间找到适当的平衡。由于众议院金融服务委员会成员的反对，一些原本可以规范美国对华证券投资的提案被否决，例如2024年《国防授权法案》的一项规定，该规定要求美国公司在投资中国某些技术之前通知财政部。

因此，美国政府一直依靠制裁计划和黑名单来针对有问题的中国证券发行人2019年至2024年5月期间，美国政府对中国公司发布了1000多项制裁或黑名单（图2）。其中包括具有严重法律后果的制度，例如OFAC的特别指定国家名单（SDN名单）和非SDN中国军工联合体公司名单（NS-CMIC名单），以及主要具有信号影响的名单，例如国防部根据NDAA第1260H条制定的2021财年中国军工公司名单（1260H名单）。截至2024年5月1日，已发布近1,400份此类指定名单，涵盖近1,300家中国公司。

制裁风险

这种制裁和黑名单的大熔炉对全球投资者构成了挑战。他们不仅需要跟踪证券发行人对这些名单的直接和间接风险敞口，还需要了解并理想地量化每个名单的法律和声誉风险。

为了解决这个问题，荣鼎制定了一个制裁风险敞口评分，该评分涵盖了8,148家中国证券发行人对美国和其他经合组织政府的50多项制裁和红旗计划的直接和间接风险敞口。根据风险敞口类型（直接或间接）、与受制裁实体的所有权关系以及相应制度的严重程度，为每个发行人分配一个分数。荣鼎确定了近700家存在积极制裁风险的发行人，其中大多数（80%）是间接风险敞口（图3）。随着美国制裁名单不断增加，自2000年以来，累计制裁暴露评分增加了五倍。杭州海康威视数字技术股份有限公司、中芯国际集成电路制造有限公司和寒武纪科技有限公司是制裁暴露评分最高的发行人之一（图4）。

美国投资者该怎么办？

制裁风险数据有助于评估美国制裁和黑名单是否影响全球投资基金的中国投资组合。图5显示了在美国、欧洲、中国和中东注册的33只投资于内地和香港股票的代表性基金的制裁风险。荣鼎展示了每只基金的直接制裁风险（直接受制裁的基金持股百分比）和总制裁风险（直接和间接受制裁的基金持股百分比）。

在中国注册的基金对受制裁和列入黑名单的实体的风险敞口最高，这并不令人意外。另一方面，在美国和欧盟注册的主动管理型基金对受制裁和列入黑名单的中国发行人的敞口最低。中东主权财富基金对问题发行人的敞口低于中国资产管理公司，但高于美国和欧盟注册的基金。

这还可以说明，美国被动基金的管理者通常会利用他们有限的自由裁量权（美国证券交易委员会要求指数基金跟踪其所标榜的指数的至少80%）来筛选出受制裁和列入黑名单的实体。图6显示了跟踪沪深300指数的三只ETF的风险状况，该指数由上海和深圳证券交易所交易的300只最大、流动性最强的股票组成。与原始指数及其香港和大陆同类指数相比，美国ETF对受制裁和列入黑名单的实体的风险敞口要低得多。

人民币资产风险

展望未来，全球投资者将不得不为持续的公众审查和政策不确定性做好准备。虽然正在努力简化制裁名单，但近期尚无明确的途径来采取更统一的方法。此外，在美国和其他地方，可能导致公众对中国企业进行审查的新关注领域正在迅速出现，例如补贴和掠夺性市场行为。

图7显示了近900只中国企业样本的基本风险评分细目，这些企业大多由外国投资者交易。这些企业中的大部分都表现出低（215只证券，占总数的24%）到中等（598只证券，占67%）的基本风险评分。然而，这些证券中有一小部分具有高（65只证券）和严重（16只证券）风险评分，通常与制裁风险有关。这些数字评分使投资者能够区分明显没有问题的发行人​、潜在有问题的实体和明显有问题的发行人​​。

为了查明未经批准的发行人是否存在问题，这些企业将来可能会被列入黑名单。图8显示了来自不同行业的发行人样本的基本风险分数，以及其军事、政治和经济维度分数的细分。虽然基本风险分数有助于评估与特定行业内的发行人相关的整体风险，但维度分数可以识别可能涉及特定中国争议的单个发行人。例如，在经济维度，跟踪指标之一是公司是否获得政府补贴。获得大量政府补助的发行人将在该领域看到风险分数增加。

随着政策制定者加强对流向中国公司的资本的审查，投资者面临越来越大的压力，他们必须撤资并退出中国市场及其相关风险。越来越多的中国公司被列入黑名单，而国会正在采取措施将中国公司从指数基金中剔除。

但完全剥离中国企业将是因噎废食——并非所有中国企业都同样有问题，而且很大一部分中国企业都存在可控的经济、政治和军事风险。通过采用系统的量化方法，跟踪直接和间接的制裁名单风险以及将发行人列入名单的行为，投资者可以降低投资组合的风险，而无需全面撤资。