（报告出品方/分析师：东吴证券 朱洁羽 易申申）

1.1. 运输领域耕耘已久，水运运力全国前列

公司深耕航运二十余载，业务能力全国前列。公司主要经营干散货运输业务，包括国际远洋干散货运输、国内沿海以及内河干散货运输，形成了以航运业务为主，以船舶管理、商品贸易等相关业务为辅的业务布局。

公司成立于2001年，于2004年承担中国国电运输任务后开始快速发展，同年集团运力规模跻身国内前十，2008年签订18艘巴拿马型散货船战略合作协议，为集团进一步的发展开辟了稳定的融资渠道和船舶检验渠道，2015年在新三板挂牌，2022年正式上市北交所并与12家企业达成战略合作。

公司股权架构清晰，实际控制人为夫妻、亲子关系。截至2023年9月30日，公司第一大股东为王炎平，直接持有股份31.72%，同时担任公司董事长。实际控制人张轶为王炎平妻子，直接持股14.41%；实际控制人王鹏为大股东王炎平之子，通过上海融沣融资租赁有限责任公司、福建国航远洋投资实业有限公司间接持有股份5.26%。

实控人及高管行业经验丰富。实控人王炎平任公司董事长兼总裁，公司董事长先后在福州广宇船务、国航远洋、上海国电、天津国能任职，在航运领域深耕二十余载，行业经验丰富，其他重要管理层如副总裁周金平同样在航运领域工作多年，经验丰富。

1.2 业务以航运为主，自有结合光租更稳定

公司业务以航运业务为主，以船舶管理、商品贸易等相关业务为辅。其客户涵盖煤炭、钢铁、矿石、粮油等多个领域。

国内沿海及内河运输方面，公司主要以电煤运输为主，同时积极拓展干散货运输市场；国际远洋运输方面，公司坚持远洋运输的战略思路，积极开辟远洋运输市场，为客户提供煤炭、粮食、矿石等大宗商品的国际海上运输服务，航线遍及大洋洲、欧洲、非洲、南美、北美、东南亚、东北亚等地区，截至2023年底，公司拥有自营船舶18艘，运力约130万吨。

1.3 业绩盈利周期性强，投资新船资本性支出扩大

业绩受周期影响，波动性较大。受运价下降、燃油成本波动影响，2018-2020年公司营业收入、归母净利润呈下降趋势，2020年受疫情影响，上游运输需求下降带动运价下跌，公司出现亏损，2018/2020年营业收入为10.64/6.95亿元，2018/2020年归母净利润为1.62/-0.75亿元。

2021年全球经济有所复苏，全球供应链重塑带来国际干散货航运行情走高，国内疫情影响减弱，煤电需求回升，运价上涨，叠加公司运力新增，业绩创新高，2021年营业收入/归母净利润为14.39/3.68亿元，同增107%/594%。

2022起贸易需求回落，运价有所下降，2023年上半年全球经济增长放缓叠加地缘政治影响，业绩有所下滑，2022/2023Q1~3实现营收11.58/6.7亿元，同比-19%/-23%，实现归母净利润1.88/0.08亿元，同比-49%/-96%。

收入以航运业务为主，盈利能力波动较大。公司收入来源以航运业务为主，占比公司总收入保持95%以上。受宏观周期影响，运费变化较大，盈利能力波动大，2022/2023Q1~3公司销售毛利率为24.22%/10.14%，2022/2023Q1~3销售净利率为16.24%/1.15%。

营业成本整体平稳，主要受燃油费、人工成本、折旧租赁影响。营业成本总体平稳，2021年由于公司新增船舶+业绩好分成租金上涨，营业成本上升较高，同增56%，后续恢复至正常水平。公司主营业务成本中，自营（自有+光租）船舶成本为主要成分，2022H1占主营业务成本92.97%。

燃油成本、人工成本、折旧与租赁费是主要经营成本。燃油方面受宏观经济、地缘政治等影响波动较大，2021年燃油费占公司营业成本24.25%；折旧与租赁费方面，折旧费较为固定，租赁船舶采取“保底+分成”的定价模式，租赁费用会随着收入的增长而增加。

费用主要为管理费用、财务费用。公司费用主要来自管理费用、财务费用。由于公司2022年正常经营受上海疫情影响，管理费用较低，2023年恢复正常水平，费用率上升较高，2023Q1~3管理费用率为8.36%。2022-2023年有息负债减少，美元升值带来汇兑收益对冲费用，财务费用率有所下降，2023Q1~3财务费用率降至2.23%。

现金流受运费影响大，投资新船资本性支出增高。受运价大幅上涨影响，2021年经营性净现金流大幅上涨至6.18亿元，2022年起受运价下降影响，经营性净现金流有所下滑；受银行融资及相关还款影响，筹资性净现金流有所波动；2021年支付国远86、国远88船舶建造款，2023Q1~3公司计划投资建造10艘7~8万吨级干散货绿色节能船舶，2024年预计新增4艘船舶，对应期间投资性净现金流流出较多，资本性支出较高，2023Q1~3投资性净现金流出/资本性支出为1.59/2.05亿元。

2.1 需求端：干散货市场需求稳步提升

经济复苏下用电需求增长+新能源装机高增下维持电网稳定推动火电需求旺盛，干散货市场需求稳步增长。

国内干散货市场主要需求货种为煤炭及金属矿石，其终端用户主要为国有电厂和钢厂，集中于东南沿海与长江中下游，而煤炭供给主要位于北方，因此形成“北煤南运”的运输格局。

近年来我国内贸货物吞吐量逐年提升，2022年煤炭及金属矿石吞吐量分别达28.64亿吨、24.66亿吨，同增1.2%及2.8%，2023年受火电发电需求提升带动煤炭需求上行，钢铁出口量高增带动金属矿石需求增长，2023年1-10月我国内贸货物吞吐量达98.34亿吨，同增7.9%。，同时随经济逐步稳定复苏，国内干散货运输市场将稳步增长。

2.2 供给及价格端：运力充沛满足需求增长，运价较为稳定

2023H1载重达8278.6万吨，同增8.8%，运力增长充沛，沿海散货运价2023年略有下行后维持平稳。

我国沿海省际干散货船数量及载重逐年稳步增长，平均船龄稳定在10年左右，截至2023H1，我国共有沿海省际干散货运输船2511艘，同增8%，载重为8278.6万吨，同增8.8%，运力增长幅度可覆盖需求端增长。

2023年我国沿海散货运价指数也显示运价情况基本处于波动下行，12月受寒潮影响运价短暂回升，1月回暖后，运价有所回落，整体运价保持平稳。

3.1 需求端：需求有望维持平稳增长

3.1.1 干散货市场与全球经济相关，以大宗商品运输为主

干散货运输贸易量与全球经济紧密相关。全球海运贸易与全球GDP增长情况联系紧密，主要系全球海运贸易中以干散货为主，干散货运输占比超40%，而其通常为制造生产需要的原材料，如煤炭、粮食、金属矿石等，广泛应用于钢铁、建筑、电力行业，因此干散货运输行业的景气度与全球经济发展紧密相关。

干散货运输以铁矿石、煤炭、谷物等大宗商品为主，占比超60%。2022年全球干散货贸易量约52.5亿吨，同比略降，大宗商品占比约61%， 其中铁矿石占比28%、煤炭占比23%、谷物占比10%，小宗散货占比约39%。

3.1.2 中印为煤炭、铁矿石主要进口需求国，2024年有望保持增长

中国为铁矿石主要进口国，中印为最大煤炭需求国。干散货中大宗商品运输主要以铁矿石及煤炭为主。2022年中国为铁矿石主要进口国，全球占比约71%，占据主导需求地位，煤炭方面主要以中国及印度为主要进口国，二者合计占比超40%。

2024年中国铁矿石需求维稳，印度煤炭需求上行补足国内需求减弱，整体需求有望保持增长。2023年中国钢铁出口量高增带动对铁矿石进口增加，根据海关总数数据显示，2023年我国进口铁矿石11.79亿吨，同增6.6%，预计2024年有望维持平稳；煤炭方面受2024年中国恢复20%关税影响，2023年煤炭进口量高增，2023年累计进口煤炭4.74亿吨，同增62%；展望2024年，受中国恢复煤炭进口关税影响，中国进口量或有所减少，但印度市场需求持续保持旺盛，预计2024年全球煤炭需求持续保持增长。

3.2 供给端：老龄化船只占比高，环保新规约束下运力供给受限，新船订单运力占比低

3.2.1 现存船舶中老龄化船舶占比高，环保新规实施后老旧船舶运力有所受限

15年船龄以上船舶占比达24%，老龄化较高。截至2024年1月，存量干散货船舶中，20 年及以上船舶运力占比达12%，15 年以上船舶运力占比达24%， 2009-2012年为干散货船密集交付期，预计15年以上船龄船舶在未来占比将快速上升，环保规定趋严下，老旧船舶运力或将受限。

IMO新规实施，老旧船舶运力略有受限。2021年6月，国际海事组织（IMO）在第76届MEPC会议审议并通过MARPOL公约附则VI关于降低国际航运碳强度的修正案，并于2023年1月1日起正式实施。主要要求通过技术和运营两方面措施降低航运碳强度——现有船舶能效设计指数（EEXI）和碳强度指标（CII）。其中CII对5000总吨以上船舶分为A-E级，评级为E或者连续三年评级为D的船舶需要制定整改计划。环保规定趋严情况下，为满足新规要求部分船只将降速运行以提升评级进而影响运力。

3.2.2 干散货新增订单运力占比处历史低位水平，红海事件扰动有望推动行业向上

干散货运力略有增长，新增订单运力占比处于历史地位水平。从干散货运力数据看，2023年全球干散货船舶运力达10.01亿吨，同增3.0%，2023年全球干散货船舶新增订单运力占比约为8.4%，占比数据处近十年历史低位水平。

红海事件扰动支撑干散货市场向上。2023年12月红海航线受地缘冲突影响导致航运周期加长以及航行线路距离加长，2024年看红海事件扰动将一定程度对干散货市场向上形成一定支撑。

4.1 主营中型船舶，内外贸兼顾下外贸占比逐步提升

专注中型船舶，以巴拿马型机灵便型船舶为主。干散货船按照载货能力主要划分为好望角型、巴拿马型和灵便型。公司主要以巴拿马型及灵便型货船为主，可以灵活运输绝大多数干散货物，船舶经营效率较高。

内外贸兼顾，外贸占比不断提升改善盈利水平。公司成立之初仅从事内贸干散货运输，2007-2008年开始介入外贸市场，经过十数年的发展，2023H1公司外贸运输收入占比从2006年的0%逐渐增加到50%，利润占比超60%。截至2024年1月，公司自营18艘船舶中有14艘进行外贸运输，外贸相比内贸盈利水平更高，外贸占比提升助力公司盈利改善。

4.2 坚持大客户战略，维护客户资源优势

坚持大客户为主战略，充分维护客户资源。公司经过多年发展，客户资源积累丰富，公司客户涵盖煤炭、钢铁、矿石、粮食等多个领域，与国家能源集团、BHP（必和必拓）、RIOTINTO（力拓）、大唐、华电、嘉吉、鞍钢、宝钢、中粮、中天钢铁集团、华能、广东粤电、中远海等客户建立了长期合作关系。公司注重维护大客户关系，前五大客户营收占比始终超50%，客户资源优势明显。

4.3 存量船舶均符合新规要求，新造低耗高效船舶增强公司盈利能力

公司存量船舶充分满足IMO新规要求，新造“10+10”艘船舶推动运力提升。

在绿色能源动力发展趋势下，公司始终坚持创新求进，积极探索未来双燃料散货船发展的可行之道，以提升集团核心竞争力，助力集团高质量发展，公司存量船舶中从事外贸业务有14艘，在CII效能评级中有1艘A级，11艘B级，2艘C，无D级或E级，存量船舶充分满足环保新规要求。

同时2022年12月上市以来，公司已启动“10+10”艘新造船计划：前10 艘船舶已签订正式建造协议，包括4艘7.38万吨、2艘7.6万吨、4艘8.9万吨级的散货船；后10艘船舶为选择船，包括4艘 7.38万吨、6艘8.9万吨级的散货船，2024年预计交付4艘。

注重节能技术应用，加强能效管理，新船降油耗效果显著将推动公司盈利提升。

公司新造船舶充分满足IMO新规，采用多项节能技术应用满足EEDI要求，且新船预留甲醇双燃料系统进而可以灵活调节甲醇燃料使用降低碳税，同时公司船舶油耗指标优越，8.9万吨船舶满载情况下相比8.2万吨及8.5万吨船舶油耗低0.54-1.39吨/天，降油耗效果显著，新船能耗降低，载重吨数增加情况下将有效推动公司盈利提升。

内贸运输业务：考虑公司2024年新造船舶陆续投运，老旧船舶运力也将视市场行情决定是否退出，我们预计2024年内贸航运运力将有所提升，预计2023-2025年自营船舶运输量分别为850/978/1075万吨，平均运输价格为32/33/33元/吨；预计外租船舶营收分别为214/225/236百万元。

外贸运输业务：2023年公司业务基本为期租模式，其中有14艘船舶用于外贸运输，公司预计2023自营船舶期租天数约为4550天，2024-2025年预计保持4%左右增速，预计期租天数分别为4732/4921天，考虑红海事情有所扰动，2024年需求稳增，我们预计期租平均日租金分别约为11/12/12万元/天；外租船舶同样保持稳定增速，我们预计收入分别为48/53/55百万元。

其他业务：其他业务我们预计每年略有下滑，整体营收占比较小，2023-2025年分别为22/21/20百万元。

我们预计2023-2025年整体营收达1057/1189/1257百万元，同比-9%/+12%/+6%。

我们预计公司2023-2025年归母净利润为0.17/1.28/1.77亿元，同比增-91%/+673%/+39%，对应PE为161/21/15倍，选择业务类似，均有干散货运输业务的海通发展及招商轮船为可比公司，2024年可比公司平均PE为12倍，主要系Wind一致预测中部分预测非反映最新情况，部分盈利预测偏高导致PE偏低。

首次覆盖，考虑行业周期有望向上，红海事件扰动带动运价上行，环保新规要求下新造船舶降本增利增强公司核心竞争力。

（1）需求不及预期：若国内及国际市场粮食、煤炭及铁矿石等大宗商品需求增长不及预期，或造成运价下跌影响公司业绩增长。

（2）油价上涨带动成本上行：2024年若油价上涨将带动船舶运输燃油成本上行影响公司盈利。

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