（报告出品方/分析师：方正证券 薛涵 王泽华）

1.1 以研发创新为导向，产品矩阵日渐丰富

以研发创新为导向的食品综合解决方案供应商，品类渠道不断扩展。

公司成立于 2001 年，主要产品包括西式复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料等，致力为餐饮企业、食品工业企业与家庭消费者提供高品质全方位的风味及产品解决方案。

公司深耕大 B 端，以研发创新为导向，通过定制化模式与餐饮连锁企业和食品工业企业建立了长期稳定的合作关系，依托在西式复合调味料领域的领先地位不断扩展品类与渠道、渗透布局 C 端。

公司设立以来可分为三个关键阶段：

单一产品阶段（2001-2007 年）：该阶段公司产品类型相对单一，全部为裹粉、面包糠、腌料、撒粉和调味粉等粉体类复合调味料。

公司客户主要为泰森食品等肯德基上游鸡肉加工厂商，通过与百胜上游供应商的合作了解百胜体系的技术、工艺要求，逐步完善质量控制制度，研发创新能力持续提升，在行业内形成了较强的食品安全控制优势和技术研发优势。

公司于 2007 年开始筹备进入百胜直接供应商体系，并开始为百胜研发复合调味料产品。公司位于上海松江的生产基地初始年产能为固态复合调味料 1500 吨。

快速成长阶段（2008-2017 年）：自 2008 年起，公司向百胜直接供应复合调味料，随着肯德基持续推新，公司新增调味酱、沙拉酱和果酱等酱汁类复合调味料，丰富了复合调味品的产品布局。

在此阶段，公司借助与百胜多年合作积累的经验和良好口碑，快速进入德克士、达美乐等其他餐饮连锁企业供应商体系。同时，公司壮大研发团队，自主研发和总结关于复合调味料的核心技术。产能方面，公司在扩建上海松江生产基地的基础上，还在上海金山新建生产基地，提升产能以满足市场需要。

创新发展阶段（2018 年至今）：2018 年以来，公司继续巩固和提升在复合调味料领域的市场份额。通过洞察餐饮行业发展趋势，公司战略布局互联网轻烹解决方案、现制茶饮等新兴热门市场，进一步优化产品结构。

轻烹方面，公司推出各式风味的轻烹料理酱包和轻烹料理汤包，并于 2021 年 3 月完成收购厨房阿芬 75% 的股权，涉足 C 端意面赛道；饮品甜点配料方面，公司推出晶球、粉圆等甜品小料产品，并开拓喜茶等现制茶饮客户；2023 年宝立成立子公司上海宝晏，正式进军冷冻烘焙领域。随着业务规模扩大，公司新建年山东、浙江嘉兴生产基地，年产量超过 9 万吨，为公司长期成长提供产能支撑。

1.2 股权结构集中，管理层经验丰富

股权结构稳定，高层持股激发积极性。

马驹、胡珊、周琦、沈淋涛于 2020 年签署《一致行动协议》，为公司共同实际控制人，其中马驹先生为公司董事长。

截止 2023 年 10 月 31 日，马驹先生直接持有公司 17.73%的股权，并通过员工持股平台持有部分股权，其配偶杨雪琴持有公司 2.97%股权。

胡珊、周琦、沈淋涛持有臻品致信部分股份，而臻品致信持有公司 30.60%股权。四位实控人共持有公司较多的股份表决权，整体股权稳定。

此外，公司上市前设立的宝钰投资为员工持股平台，公司总经理等高层均持有股份，有助于激发管理层积极性，利于公司健康发展。

管理团队产业经验丰富，深刻把握大 B 客户需求。

公司总经理何宏武曾任百胜研发部副总监、圣农股份副总裁、中慧食品总经理。副总经理杨哲曾任希杰食品研发和新事业开发总监。副总经理梁冬允曾任味可美食品、联合利华食品、亨氏调味食品核心技术人员。

综上，公司管理团队均有大 B 客户或其上游供应商的从业经历，对大 B 客户的需求理解深刻、把握精准。

并且公司重视对研发人员的培养和激励，提供具备竞争力的薪资待遇，吸引研发人才，部分核心技术人员曾任职李锦记、凯爱瑞等知名调味品企业，使公司在研发新品方面保持竞争力。

1.3 BC 双轮驱动，业绩稳健增长

业务多点开花，营收利润持续增长。

18-20 年，公司营业收入稳步增长，从 7.11 亿元增长至 9.04 亿元，CAGR+13%。

21 年，公司收购厨房阿芬，轻烹业务需求旺盛，同时复调业务增长延续，公司营收实现高增，同比增长 74%。随着收入规模不断扩大，公司盈利持续增长，18-22 年公司归母净利润由 0.92 亿元增至 2.15 亿元，CAGR+23.6%。

受益于大 B 端连锁餐饮企业恢复及门店扩张，公司 23 年前三季度实现营业收入 17.59 亿元，同比增长 19.24%，实现归母净利润 2.41 亿元，同比增长 57.02%。

收购厨房阿芬进军 C 端，手握速食意面第一品牌。

厨房阿芬是一家轻烹解决方案供应商，2019 年厨房阿芬推出新品空刻意面，由公司提供轻烹料理酱包、欧芹撒粉和橄榄油包等轻烹解决方案产品。

空刻意面凭借其便捷、健康和美味等优势，成功填补速食意面空白，广受 C 端消费者欢迎，实现量价齐升。上线仅两个月就在双十一期间斩获天猫速食意面品类销量 TOP1，并连续三年蝉联天猫意面类目销量第一。

2021 年 3 月，公司完成收购厨房阿芬 75%的股权，并入轻烹解决方案业 务。

疫情催化轻烹业务快速放量，疫后 B 端业务复苏显著。

从品类来看，公司复调业务已进入成熟发展阶段，结合疫情影响 B 端销售，营收增速放缓。随着公司面向 C 端的“空刻意面”在疫情催化下成为爆品，轻烹业务营收占比超过复调业务，2022 年占比达到 49.6%；2022 年由于疫情影响下游茶饮门店需求下降，饮品甜点配料业务转为负增长，营收及占比均略有下滑。

2023 年，伴随下游餐饮的逐步复苏，及客户的持续拓展，公司 B 端业务实现较快复苏。消费力下降+流量变化下，线上轻烹业务进入沉淀期，公司积极拓展线下渠道及产品类别，轻烹业务有望恢复稳健发展。

直销为主要销售模式，以定制化生产为主。

从渠道来看，公司以直销为主，2022 年直销模式收入占比超 80%，直销客户主要为国内外餐饮连锁企业和食品工业企业，公司为该类大 B 客户提供新品提案与研发、产品生产销售和技术支持等整体定制化解决方案。

非直销客户主要包括经销商、贸易商、指定采购客户和餐饮供应链客户、代销等。

公司持续拓展和丰富销售模式和营销网络，全面优化经销商体系，开发适合各种渠道和消费场景的多品类产品，以满足多样化需求。

22 年非直销模式收入规模已近 3.4 亿元，同比高增 110%，23 年 8 月 31 日公司经销类客 户数量同比增长 50%。

整体毛利率保持稳定水平，轻烹业务面向 C 端毛利较高。

公司毛利率保持在 30~35% 之间，处于合理水平但略有波动。波动原因主要系公司三大主营业务下 SKU 数量众多，不同业务毛利率不同，上新速度差异会影响收入结构，从而对公司整体毛利率产生影响。随着公司不断推出毛利率相对更高的新品优化产品结构，未来毛利率有望保持稳定水平。轻烹解决方案受益于“空刻意面”品牌大规模放量，结合自身 C 端的高毛利属性，毛利率持续提升，2022 年高达 45%。

C 端“高举高打”模式下销售费用率显著提升，管理和研发费用率稳定。

2021 年公司收购厨房阿芬后，公司投入大量销售费用用于“空刻意面”品牌的多渠道宣传，2022 年公司销售费用率增长至 15.25%，2023 前三季度与主营 C 端的天味食品水平相近。

公司前期深挖大 B 客户需求、开拓新品类，研发投入水平较高，近几年受益于规模效益，研发费用率逐渐下降至行业平均水平。

公司管理费用率长期保持在行业较低水平，23 年前三季度为 4.91%，主要系公司具备突出的人效优势，人均创收长期领先、人均创利不断爬升，2022 年已达到业内较高水平。

布局加工环节向上游延伸，平抑原材料价格波动风险。

作为食品综合解决方案供应商，公司原材料采购成本占比较高且种类较多，主要包括果蔬原料、香料等。

为平抑原材料价格波动对毛利造成的影响，公司积极向上游布局。

公司的山东宝莘工厂预计建成后将新增 12.52 万吨产能，以“全产业链项目”为定位的宝莘项 目，不仅能补充固态、非固态类产品的产能缺口，还能充分利用周边鲁、豫、冀丰富的粮食和蔬菜等农产品资源，支撑公司加工环节向产业上游延伸，在优化成本的同时，拓展公司初加工产品对外直接销售业务，从而扩大收入规模、加强盈利能力。

2.1 西式快餐标准化要求高，定制西式复调独具优势

B 端复合调味品适配质量稳定、快速出餐的需求。近年来我国餐饮连锁化率不断提升，连锁餐饮市场规模不断扩大，且对标美日，仍有较大提升空间。同时，外卖行业凭借低成本、高需求在餐饮行业中脱颖而出。

蓬勃发展的连锁餐饮与外卖行业均对出餐效率和口味稳定有着较高的要求，相比于单一调味品，复合调味品凭借其处理便捷、口味稳定的优势，将成为未来餐饮企业调味品的主流趋势。

下沉市场仍有渗透空间，西式快餐规模不断扩大。

经过 30 年的普及与推广，西式快餐在一、二线城市的发展已较为成熟，但在三四线城市仍有较大的渗透空间。

根据红餐大数据，我国三线、四线、五线城市的每万人西式快餐门店数为 4 家左右，与一线、新一线、二线城市存在一定差距。

西式快餐制作简单，备菜时间短，翻台率高，市场规模快速增长，2023 年达到 3687.8 亿元，随着未来西式快餐深入下沉市场，我国西式快餐市场规模将进一步扩大。

定制西式复合调味品满足西式快餐标准化需求。

相比于中式快餐，西式快餐具备半成品率高、SKU 较少、制作过程简单等特点，因此菜品还原度高、更容易实现标准化，因此连锁化率明显高于中式快餐。

艾媒咨询数据显示，2023 年华莱士门店数量已超 2 万家，其他主要西式快餐品牌门店也多为 2 千家以上。

高连锁化率对口味稳定性、翻台率提出更高的要求，包含裹粉、果酱在内的定制西式复合调 味料由此成为西式快餐产品高标准化过程中的刚性需求。

复合调味品第二大品类，市场集中度有提升空间。

复合调味品品类中，西式复合调味品市场占比仅次于鸡精，为 19%。西式复合调味品仍为蓝海市场，竞争格局较为分散，2021 年 CR5 不到 17%，其中海外巨头丘比占据 6.81%市场份额，宝立食品占据 4.19%位列行业第二。

随着未来西式快餐客户继续开拓门店，增加 SKU数量，将带动西式复合调味料需求提升，头部企业有望凭借与客户合作多年的经验等优势提升市占率，行业市场集中度将进一步提升。

2.2 强研发能力构筑壁垒，公司产品力卓越

深耕复合调味料，产品矩阵丰富。公司复合调味料产品主要可分为粉体和酱汁两大类。粉体类复合调味料主要包括裹粉、腌料、撒粉、汤粉和烘焙预拌粉等系列产品。

裹粉主要用于裹在肉类或蔬菜类表面，再进行油炸等烹饪方式；腌料主要用于各种肉类制品、蔬菜及海产品的腌制；撒粉主要用于油炸烧烤肉类或薯制品中提升食物风味；汤粉主要用于煮制不同风味类食物，预拌粉主要用于制作烘焙类产品。

酱汁类复合调味料主要包括调味酱、沙拉酱、调味油和调味汁等，可以保持食物的原汁原味防止食物风味因过度烹饪而丧失风味。

定制化程度高，迎合大客户需求。

2019 年和 2020 年，公司收入中超过 80%均为定制品，说明公司定制化程度高，可以为大 B 客户根据自身场景量身定制新品，利于提升各大连锁餐饮品牌推新速度，公司凭借此优势与客户建立了长期稳定的合作关系。

2021 年厨房阿芬并表，厨房阿芬及其子公司空刻网络主要通过电商平台及经销商销售空刻意面等轻烹食品，故通用品收入占比提升，定制品收入占比相应下降至 58.72%，公司向主要大客户提供的产品仍以定制为主。

重视研发体系建设，推新能力业内领先。

定制餐调为强研发属性的业务，且餐饮行业竞争激烈，不断推出创新口味的能力至关重要，如百胜中国目前的经营策略主要是通过新奇的限时产品（即“LTO：Limited time offer”产品）吸引客户入店，同时不断尝试开发新的长线产品。

公司重视研发能力的培养，建立了完善的研发体系，并且注重对研发人员的激励，研发人员薪酬在同行业公司中保持较高水平。

作为研发驱动的食品风味及产品解决方案服务商，公司已积累大量配方数据，可在经典配方基础上迭代创新，形成了强大的技术经验壁垒。

深刻把握市场偏好，持续推新引领潮流。

公司跟踪市场和消费者偏好的转化，每年推出大量独具创意的新产品，产品范围覆盖中式和西式复合调味品。

公司曾率先将传统的藤椒风味、避风塘风味和麻辣小龙虾等多种风味进行工业标准化生产， 引领餐饮连锁行业的中国本土化的风味潮流。

22 年公司推出老火锅味调味品，可应用于鸡球、披萨等终端产品；23 年公司又推出麻薯预拌粉、免蒸煮雪媚娘预拌粉等轻烘焙系列，为公司扩充产品品类打下坚实基础。此外，公司拥有四大生产基地，二十余条先进生产线。

凭借强大的工业化生产能力，公司能够迅速将研发新品从试样阶段过渡到工业化生产，利于公司快速拓展品类。

扩充品类服务大 B，扩产专攻冷冻烘焙。

公司积极拓品布局烘焙板块，烘焙类产品已陆续推向会员制卖场，并得到了市场的初步肯定。公司成立的上海宝晏专门化生产烘焙类产品，已于 23 年二季度获得食品生产许可证，三季度已处于试产阶段，经过深挖客户需求和前期生产磨合，预计 2024 年产能利用率将继续提升。

我们认为，公司为大 B 客户提供冷冻烘焙产品，将与其他品类形成协同效应，拉动公司销售规模的增长，增强客户的粘性。

2.3 背靠百胜中国，高客户粘性下客户结构持续优化

2.3.1 纵向提深度，最大化挖掘客户效能

百胜中国 T1 供应商，长期合作共谋发展。公司与百胜中国合作近 20 年，于 2013 年成为其 T1 供应商，于 2014 年成为百胜五大调味料供应商之一，2016 年以来，双方已开展全方位的合作，公司服务百胜中国下属所有品牌，参与百胜中国新品开发、菜单设计等，产品延伸到腌料、撒粉、调味酱、沙拉酱、果酱、调理包、饮品小料和百胜新零售的轻烹食品等多个品类。

多品类推新营收良性增长，百胜增资入股加深双方合作。

品类上，公司加速推新，持续不断为百胜中国提供新品促进收入规模增长，2021 年公司对百胜中国的主营业务收入较 2020 年大幅增长了 47.71%，三大类产品均有所增长，由于新品占比较大，轻烹解决方案与饮品甜点配料增速更快。

生产上，百胜中国全资子公司环胜公司拟以 1.43 亿元人民币增资浙江宝立，增资后将持有浙江宝立 40%的股权，不仅体现了百胜中国对宝立供应能力的重视与培育，还标志着双方合作深度步入新阶段，此次增资扩股进一步完善了双方供应链的布局。

紧跟大 B 客户扩店速度，纵深受益未来可期。

近年来我国肯德基门店数量不断增长，并计划未来将总店数扩展到 20,000 家以上。

未来受益于肯德基等百胜旗下品牌的门店扩张，在与百胜继续保持良好合作的前提下，公司销售规模将持续扩大。

公司自 2018 年进入麦当劳的供应链，目前已与麦当劳建立良好的合作关系。

麦当劳计划 2028 年，将中国门店数量从 6000 家增加至 10000 家，意味着未来四年内麦当劳每年将以前所未有的速度在中国开 1000 家店。随着公司与麦当劳合作不断深入，公司在麦当劳的渗透率有望不断提升，结合麦当劳门店的迅速扩张，公司将进一步受益。

2.3.2 横向扩数量，客户结构持续优化

背靠百胜中国，公司持续拓展连锁餐饮客户。

凭借与百胜合作多年积累的业内经验与良好口碑，公司进入其他餐饮连锁企业供应链并开展全面合作，大型连锁餐饮多使用定制产品，对供应商产品稳定性、安全性有较高要求，切换成本高，留存率较高。

近年来随着公司与其他主要客户合作深化，百胜中国占公司销售收入占比逐年下降，客户结构持续优化。

新客开拓大小客户并行，大客户具备灯塔效应。

从客户扩展数量来看，大客户（年销售额 1000 万元及以上）年均拓展 5.5 家，大客户数量呈逐年上升趋势，主要系公司基于对大客户的服务能力及行业口碑，不断拓展优质客户的结果。该部分客户销售金额合计占公司主营业务收入的比例较高，各期均超过 60%，集中度较高。

中小客户（年销售额低于 1000 万元）年均拓展 147 家，中小客户开拓速度较快且具备深度合作潜力，有望成为公司新增长点。由于合作时间和深入程度的不同，公司对中小客户的销售额与对大客户的销售额还有一定差距，随着未来合作的逐步加深，我们预计公司对其他主要客户的销售额有望继续增加，中小客户有转化为大客户的潜能。

3.1 速食意面：行业渗透率提升空间广阔

消费者教育已完成，渗透率提升空间大。由于与中式面食有较多相似之处，国人对意面接受度较高，且必胜客、萨莉亚等影响力较大的西式餐饮已对国人进行了食用意面的市场教育。

2021 年我国意面在米面零售总额中的占比为 0.34%，而在同期饮食习惯类似的日本为 3.83%，说明我国意面仍处于发展初期，渗透率提升空间较大。

未来随着消费升级及速食意面等轻烹食品的普及，我国意面渗透率有望进一步提升，预计 2026 年我国意面市场规模将达到 190 亿元。

C 端意面快速增长，空刻意面填补空白市场。

空刻成立于 2019 年，彼时意面零售 市场同比增速为 17.26%，且多为百味来 Barilla、公鸡 Gallo 等外资品牌通过商 超渠道售卖。

2020 年空刻意面爆火，填补了速食意面的市场空白，带动 C 端意面销售规模快速增长，同比增速分别为 54.36%/33.16%。

据华经产业研究院预测，2026 年我国 C 端意面零售额将达 55 亿元，约为 21 年规模的 3 倍。

行业竞争格局来看，目前线上起家的速食意面头部品牌为空刻意面和锋味派。以淘系销售数据为参考，2022 年空刻/锋味派意面产品销售额分别达到 7.07 亿元/1.34 亿元,分别占 22 年淘系意面总销售额的 62%/26%。

3.2 空刻意面：坚持大单品路线，全渠道打通占领消费者心智

我们认为 19-22 年空刻意面的“迅速走红”主要来源于：1）产品端：研发能力强；2）渠道端：重营销，精准投放迅速抢占消费者心智；3）品牌端：团队有创意，打造意面高端品牌形象，此三点也构筑了公司目前发展的核心壁垒。

2023 年 以来，消费力下降+流量变化下，叠加 22 年居家消费的高基数，面向 C 端的空刻 意面销售有所承压，公司调整其空刻意面的市场策略，由之前侧重于流量和渠道的网红爆品策略，转向以品牌和产品为核心的大单品运作模式，为空刻意面寻找新的增长动力，此外，公司 23 年起发力线下渠道，未来随着线上和线下的同步推进，大单品持续放量可期。

产品端：仍走大单品路线，围绕泛意面概念做系列化。

公司在研发端不断发力，将不同的意面形态、酱料及规格进行排列组合，产品在形状、口味等方面持续升级。继经典番茄肉酱意面走红后，公司推出意大利螺旋面、MINI 小食盒、青春版热辣意面、米奇系列 MINI 小食盒等多款意面新品。

品牌端：目标群体定位准确，“意面即空刻”的品牌形象不断加深。

空刻目前独立运营，品牌定位清晰，在产品设计上以简约风为主，定位都市白领与精致宝妈等目标群体，打造高端意面品牌形象，通过 MINI 小食盒等儿童装产品贴近新时代宝妈消费理念，既巩固了年轻消费群体，又聚焦以儿童为中心的家庭市场，培养作为未来主流消费群体的儿童的饮食习惯。

渠道端：线上线下渠道同步打通。

空刻线上销售以淘系、抖音平台为主，由于二季度和四季度分别有“618”“双11”节促活动，Q2 和 Q4 销量明显高于同年其他时段。

23 年以来淘系销售相对下行，主要系疫情政策转变后线下餐 饮消费复苏，以及流量迁移至抖音等新平台，部分淘系线上消费被替代。

公司在发力新线上平台的同时铺设线下渠道增强品牌心智，22 年空刻选择进驻一二线城市的部分精品商超，目前已覆盖 90%包括 Ole’、盒马、奥乐齐在内的全国高端商超卖场，实现线上线下渠道同步打通。

收入假设：公司主营业务为食品调味料的研发、生产和技术服务，主要产品包括复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料等。伴随下游餐饮的逐步复苏，及客户的持续拓展，我们预计公司 B 端业务保持较快成长，消费力下降+流量变化下，预计短期 C 端维持稳健增长，长期来看渗透率提升空间大。

利润假设：由于 C 端毛利率显著高于 B 端，短期 C 端承压、B 端成长迅速，预计短期内利润率保持稳定。

我们预计 2023-25 年，公司实现营收 24/29/35 亿元，同比增长 19.45%/20.00%/18.65%，实现归母净利润 3.06/3.54/4.20 亿元，同比增长 41.88%/15.90%/18.65%，EPS 分别为 0.76/0.89/1.05 元。

近两天公司股价有较大波动，请以实时股价为准。

日辰股份与天味食品均为复合调味品供应商，与公司主营业务相似；千味央厨与公司均以大 B 客户为主，且下游第一大客户都是百胜，因此我们选取日辰股份、千味央厨、天味食品作为可比公司进行估值比较，可比公司估值为 wind 一致预期。

行业竞争加剧、食品安全、新客户开发不及预期等风险。

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