（报告出品方/分析师：国联证券 高登 陈斯竹）

1.1 原材料价格变化催化供给侧调整，2023 年价格战拉开序幕

2022 年碳酸锂价格高位企稳回落，特斯拉率先降价。

受碳酸锂原材料影响，电池成本持续下探。特斯拉在 1 月和 8 月分别进行价格调整，受益于产品在动力、智能驾驶等方面领先优势明显，降价有效提升车型销量。

新势力车企价格调整应对特斯拉“下沉式打击”，拉开“价格战”序幕。降价幅度在 0.3-3.6 万元不等。由于国六 b 标准将于 2023 年 7 月 1 日正式实行，3 月以来众多传统车企亦开启大规模促销活动，以刺激需求加速去库存，加剧行业竞争。新势力车企迫于销量影响，纷纷出台促销政策跟进。

平台化车型供给增加，车型供给延续高增长。2023H2 新车供给持续增加，各价格带车型供给数量均与 2022 年保持接近。同时，各车企均加速平台上市，吉利银河平台、长安深蓝平台等上市加速车型迭代和产品发布，新车周期的缩短和车型供给增加延续供给端高强度竞争。

受益于新能源价格下探和产品力升级，5-25 万新能源车型实现销量和渗透率双升。

2023 年 5-8 万 /8-12 万 /12-15 万 /15-20万/20-25万销量分别为 85/109/121/192/134 万辆，分别同比增长 35.9%/62.3%/51.1%/38.7%/27.6%，渗透率 分别为 49.3%/20.7%/23.7%/44.0%/42.9%，同比提升 9.3/6.4/6.9/6.9/7.3pct。细分价格带新能源销量及渗透率有望延续增长态势，加速对燃油车替代进程。

1.2 冠军版充分应对竞争，比亚迪 8-25 万基本盘稳固

新能源销量稳步上行，比亚迪持续领跑。2023 年行业批发新能源 899.3 万辆，同比增长 37.4%，新能源渗透率为 34.6%，同比提升 6.8pct。

比亚迪（包含腾势、仰望、方程豹子品牌）2023 年销量为 301.3 万辆，同比增长 61.8%，占 2023 年行业批发销量的 11.6%，同比提升 3.7pct，占 2023 年行业新能源批发销量的 33.5%，同比提升 5.0pct。

比亚迪以“冠军版”车型防守性降价，“油电同价”概念深入人心。

比亚迪 2023 年 2 月 10 日推出首款冠军版车型秦 PLUS DM-i 2023 冠军版，定价 9.98-14.58 万元，相较原价 11.38-16.58 万元，各配置下探 1.4-2 万元不等。同时提出“油电同价”销售策略，加速车型供给。

随后冠军版车型上市节奏贯穿全年，3 月推出汉 EV、唐 DM-i，4 月秦 PLUS EV、驱逐舰 05，5 月海豹 EV、汉 DM-i、宋 Pro DM-i，6 月宋 PLUS DM-i、宋 PLUS EV，8 月唐 DM-p、唐 EV，9 月元 PLUS、宋 Pro DM-i 的更新版价格进一步下探。

价格对比来看，冠军版全系价格下探，较入门版价格下探 0.4-7.2 万元。

经冠军版调整后，比亚迪各车型价格带实现均匀分布。

由于 2023 年新能源车型价格均有明显下降，故而在后续针对价格带的分析中按照 2023 年车型价格依次调整 2022 年/2021 年价格。市占率数据上，选择新能源细分赛道中的市占率从而降低误差。分析中或存在误差，但对结果影响较小，我们认为可以忽略。

比亚迪冠军版上市和新车型的发布实现各价格带销量和市占率的领先，同时实现 5-15 万价格带新能源车型中市占率的提升。

分价格带新能源销量增长绝对数来看，5-8 万 /8-12 万 /12-15 万 /15-20 万 /20-25 万销量增 长分别为22.5/42.0/41.0/53.4/29.0万辆，比亚迪车型在各价格带增长分别为28.0/28.3/43.3/-1.2/6.4 万辆，除 15-20 万价格带的销量小幅下滑外，其余细分价格带均实现销量的明显增长。

市占率分别为 32.9%/65.0%/70.5%/26.0%/38.4%，分别变化 32.9pct/1.6pct/17.9pct/-10.9pct/-4.6pct，优势价格带均领跑行业。

5-8 万价格带：海鸥的上市改变行业格局，5-8 万价格带具备较强竞争性。

比亚迪海鸥的上市实现格局的改变，2023 年销量绝对数为 28.02 万辆，为 2023 年 5-8 万 新能源车型中的销量第一，市占率为 32.9%。

行业格局来看，比亚迪海鸥、五菱缤果两款车型在 5-8 万新能源市场中优势明显，市占率分别为 32.9%/29.0%，分别同比增长 32.9pct/12.5pct，奇瑞、江淮大众、荣威、东风等品牌下降明显。

海鸥上市后，5-8 万价格带呈现出“寡头格局”。

2023 年 5 月海鸥上市，海鸥和五菱缤果实现销量的快速上涨，2023 年 12 月分别交付 5.1/4.9 万辆。长安 Lumin、奇瑞瑞虎 3X、五菱宏光、奇瑞艾瑞泽 5 等车型保持相对稳定，e 诺、宝骏 510 等车型月度销量下降明显。

8-12 万价格带：海豚 EV 持续热销巩固销冠地位，秦 PLUS 冠军版价格带下沉扩大性价比优势。

海豚 EV 和秦 PLUS DM-i 分列 8-12 万价格带新能源车销量前二，2023 年这两款车型的销量绝对数分别为36.7/32.7万辆，新能源车市占率为33.6%/29.9%，同比增长 3.1pct/1.0pct。

行业格局来看，该价格带新能源车销量扩容明显，2023 年销售 109.4 万辆，同比增长 62.3%，新能源渗透率达 20.7%，同比增长 6.4pct，仍有较大提升空间。

比亚迪品牌在 8-12 万价格带具备强竞争力，2023 销量为 71.1 万辆，同比增长 66.3%，新能源车市占率为 65%，同比提高 1.6pct，销量增速好于行业。

8-12 万新车上市密集，秦 Plus 保持强劲竞争力，海豚销量快速爬坡。

比亚迪秦 Plus 保持车型销量领先，2023 年 3 月后月销保持在 3 万辆左右，包括 MG4 EV、星瑞、启源 A07、启源 A05 等型车型上市对秦 Plus 销量影响相对较小。同时，比亚迪海豚的上市实现销量的快速提升，从 1 月的 1.8 万辆提升至 12 月的 3.7 万辆。

12-15 万价格带：秦 PLUS EV、宋 PRO 冠军版价格带下沉增加车型供给，元 PLUS 销量翻番，比亚迪占据主导地位。

2023 年价格带新能源车销量 121.4 万辆，同比增长 51.1%，新能源渗透率达 23.7%，同比提升 6.9pct。

行业格局来看，比亚迪品牌销量为 85.5 万辆，占该价格带新能源车市场的 70.5%，同比增长 17.9pct，在 12-15 万价格带持续领跑。其中，元 PLUS、宋 PRO、秦 PLUS EV 包揽价格带新能源车销量前三，分别为 41.2/20.3/12.8 万辆，市占率分别为 34.0%/16.8%/10.6%，同比+8.8pct/+14.3pct/-4.3pct。驱逐舰 05 和比亚迪 E2 分别贡献了 9.2 万辆/1.9 万辆。

12-15 万 SUV 市场供给增加，比亚迪元 Plus 销量具备韧性。市场供给持续增加，包括探索 06、枭龙、银河 L6、蓝电 E5 等车型上市，4-8 月短暂对比亚迪元 Plus 销量造成影响，Q4 后快速恢复至月销 4 万辆左右。

15-20 万价格带：受冠军版车型价格带下沉影响，比亚迪车型供给减少，行业格局较为分散。行业整体来看，2023 年 15-20 万价格带销售 191.5 万辆，同比增长 38.7%，渗透率为 44.0%，同比提升 6.9pct。

新能源格局较为分散，15-20 万价格带新能源车型 CR5 销量为 133.7 万，市占率为30.7%，相较于20万以下其他价格带， 5-8 万/8-12万/12-15万新能源车 CR5 市占率分别为87.1%/78.9%/87.1%，CR5 占比较低，竞争格局较分散，侧面体现出该价格带优质新能源车型供给较多，竞争较激烈。

比亚迪受价格带车型冠军版下沉影响，整体车型供给减少，市占率出现略微下滑，同比减少 2.3%。具体车型来看，2023 年宋 PLUS 销量 42.7 万辆，市占率 9.8%，位列新能源车第一。秦 Pro 和海豹 DM-i 分别贡献 4.3/2.6 万辆，市占率分别为 1.0%/0.6%。

比亚迪宋 Plus 销量在 5 月后实现销量快速提升，新车型上市对销量影响较小。2023 年零跑 C11、银河 L7、瑞虎 9 等车型上市，宋 Plus 在 5 月触底后快速反弹，快速爬坡至 2023 年 12 月的 5.1 万辆。

20-25 万价格带：市占率略有下滑，整体份额仍位列第一。

2023 年，比亚迪销量共计 51.6 万辆，销量增长绝对数为 6.4 万辆，同比增长 14.1%，市占率 38.4%，略微下降 4.5pct。

从竞争格局来看，新能源车销量前六的车型中比亚迪占据四款，分别是汉、唐、海豹 EV 和护卫舰 07，销量分别为 22.8/12.4/8.4/7.0 万辆，市占率分别为 17.0%/9.2%/6.3%/5.2%，同比-9.0pct/-2.7pct/+1.4pct/+5.2pct。特斯拉、大众等品牌市占率也有不同程度的下滑，市场格局趋于分散化。

比亚迪汉&唐：市场竞争加剧，主要车型保证稳态销量。比亚迪汉和唐主要竞争对手仍为特斯拉 Model 3 和 Model Y。轿车市场中，小鹏 P7 改款、启源 A07 等车型上市未对比亚迪汉销量造成影响。比亚迪唐销量保持稳定，月销保持在 1 万辆。

比亚迪在 2023 年价格战相对激烈的环境下仍可以通过冠军版车型的上市实现 在各价格带销量上的领跑，高产品竞争力有望延续，看好比亚迪后续销量表现。

2.1 高端品牌矩阵升级，单车盈利提升

比亚迪高端品牌矩阵完善，2023 年 30 万以上价格带车型销量加速。

2023 年比亚迪 30 万以上价格带销量为 14.2 万辆，同比增长 247.3%，占全年销量的 4.7%，同比提升 2.5pct。

仰望品牌：2023 年 1 月，公司发布百万级品牌“仰望”，仰望 U8 是比亚迪旗下高端新能源车型，目前推出豪华版和越野玩家版两个版本，指导价为 109.80 万元，主要定位为高端大型 SUV。

不仅是一次自主车企冲击百万级高端市场的有力尝试，更对自主品牌高端化进程具有里程碑式的意义。仰望车型强势出击，助力品牌高端化发展。

仰望 U8 定位为百万级高端新能源硬派越野车。基于两大自主研发的核心技术成果——易四方技术和云辇-P 智能液压车身控制系统，带给仰望 U8 前所未有的性能天赋。

易四方技术能够实现极限操稳、应急浮水、原地掉头和敏捷转向等场景功能，为用户带来极致的安全、性能与体验。

云辇-P 系统是全球首款新能源越野车专属的智能液压车身控制系统。它可实现高度自主调节，有效提升车辆通过性。

腾势品牌：2023 年 1 月 11 日，腾势官方发布 2023 年产品规划，在 2023 年内推出两款全新 SUV 车型，包括一款大五座 SUV 车型及一款 6/7 座 SUV 车型。

旗下车型将以腾势英文名 D、E、N、Z、A 五个字母打造 5 大系列多款车型，其中 MPV 品类将延续 D9 为首的 D 系列命名，而 SUV 系列将以 N 加数字命名，大五座 SUV 腾势 INCEPTION 概念车量产版将定名腾势 N7。

未来腾势将推出覆盖从 4 座到 7 座，从 MPV 到 SUV、轿跑，并提供纯电+DM 混动的多种组合产品。

方程豹品牌：比亚迪凭借其在混动领域的技术优势，基于 DM-i、DM-P 混动平台的设计经验，推出了专为越野车型设计的 DMO 超级混动越野平台。

DMO 越野专用混动架构基于非承载式车身，采用 P1+P3+P4 模式，实现以电为主的设计，方程豹推出了品牌“开山之作”新能源硬派越野车豹 5。

预计豹 3、豹 8 于 2024 年发布，同豹 5 一 起构成“538 矩阵”实现从混动到纯电，实现 SUV 车型的全覆盖。

高端品牌新车规划明确，2024 年有望迎来销量上行。方程豹、仰望均有明确的车型销量规划，同时腾势 D9 调整了品牌矩阵实现更宽价格带车型覆盖，完善的高端品牌矩阵或帮助比亚迪实现高端车型销量扩容。

2.2 出海升级，产品优势确立海外高 ASP

比亚迪出口销量快速提升，出口有望进一步打开盈利空间。2023 年比亚迪出口 24.3 万辆，同比增长 334.2%，连续两年保持同比 300%以上增长。

海外工厂加速，产能充分布局。比亚迪在泰国、巴西、乌兹别克斯坦以及欧洲多国拥有在建拟建基地或建设计划。其中，2024 年 1 月，比亚迪乌兹别克斯坦工厂的生产启动仪式，同时与匈牙利塞格德市政府正式签署比亚迪匈牙利乘用车工厂的土地预购协议，加速欧洲市场布局进度。

出海运力部署加速，打造出海“舰队”。比亚迪关联公司订造 8 艘可装载 7700 辆汽车的滚装船，总造价近 50 亿元，其中基本确定建造的是 6 艘，另外 2 艘为选择权订单。

比亚迪汽车滚装运输船 EXPLORER 总长 199.9 米，型宽 38 米，设计吃水 9 米，设计航速 18.5 节，采用天然气（LNG）/燃油双燃料推进系统，满足智能船舶要求。

2.3 高端化叠加出口占比提升，持续改善公司盈利能力

高盈利车型占比提升，盈利能力有望得到改善。2024 年 1 月，比亚迪高端品牌+出口占整体销量的比重约为 25.8%，相较 2022 年 1 月，占比仅为 0.3%，提升了约 25.5pct。

2023 年前三季度受行业价格战和冠军版车型价格带下探影响，单车收入小幅下滑。根据 2023 年三季报数据可得，23Q3 比亚迪单车收入为 15.3 万元，相较 23Q1 的 17.0 万元约减少 1.7 万元。

从盈利情况来看，23Q2 起高盈利车型开始发力，出口、高端车型销量占比提高，拉动单车净利润提高。23Q3 比亚迪单车净利润约为 11414 元，相较 23Q1 的 6934 元增长约 4480 元。

公司作为全球新能源龙头加速成长，内销实现各价格带领先充分应对竞争，出口和高端化打开营收和业绩空间。

我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 6802.78/8130.62/9529.84 亿元，同比增速分别为 60.42%/19.52%/17.21%，归母净利 润分别为 301.8/411.4/516.8 亿元，同比增速分别为 81.58%/36.32%/25.60%，EPS 分 别为 10.37/14.13/17.75 元/股，3 年 CAGR 为 45.95%，

相对估值法：选取特斯拉、长安汽车、理想汽车作为可比公司，考虑到公司作为全球新能源龙头加速成长，内销实现各价格带领先充分应对竞争，出口和高端化打开营收和业绩空间，逐步走向全球新能源车企龙头。

参考可比公司 26.05 倍 PE，我们给予公司 2024 年 PE 目标值 20 倍，对应 2024 年目标价格 282.67 元。

（1）新能源销量不及预期。行业竞争加剧或影响新能源车型销量

（2）海外出口进度不及预期。或受多方政策影响，从而影响公司出口进度。

（3）竞争加剧或进一步加速价格战，价格战或影响销量。

（4）跨市选择可比公司，或存在估值偏差的风险。

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