五矿期货重庆营业部

作者：蒋文斌 钟俊轩

报告要点

黄金是美元信用的对标物，国际金价在美元信用受到冲击之时往往会呈现偏强走势。在国际金融体系中，美元信用集中体现在美国国债以及美元货币本身，两者均与美国财政赤字的扩张和收缩存在紧密关联。回顾八十年代以来的美国财政情况，在八十年代里根执政伊始至小布什政府发动伊拉克战争之前，美国财政赤字得以控制，并在克林顿执政时期实现财政盈余，同期国际金价总体呈现震荡偏弱走势。二十一世纪以来，美国总体实行宽松的财政政策，财政赤字不断扩张，仅在2011年至2016年出现明显收缩。与此相对应，国际金价也仅在2011至2015年底呈现趋势性下跌，总体呈现上涨走势。

一、里根执政时期着力控制赤字

八十年代初，里根在就职演说中即强调了对于财政赤字的担忧，里根政府在注重税收减免的同时也进行财政开支的缩减。在1981年里根提出的“经济复兴计划“中，提出需要大规模减税以及缩减财政开支，并力争在1984年实现财政平衡。在里根第一个总统任期内，受到减税政策的影响，美国财政赤字水平不降反升。在此背景下，格林斯潘任主席的美国社会保险改革委员会在1983年提出了新的改革法案，并经里根签署生效。法案通过提高社会保障税及提高津贴领取条件等方式减轻联邦政府社会福利方面的支出。美国财政社会福利支出同比增幅由1982年四季度的15.28%下降至1984年二季度的0.33%。美国财政赤字水平在1983年后得到控制，但仍处于相对高位。1985年，戈尔巴乔夫担任苏联领导人，冷战进入最后阶段。美国国防开支增速显著放缓。1990年，美国联邦政府国防支出同比值转负，美国财政赤字水平在八十年代末出现明显收缩。

与之对应，里根任内黄金价格仅在美联储两轮降息周期中出现趋势性上涨，国际金价运行中枢较七十年代出现显著下移。

二、 克林顿执政时期

美国财政赤字得到控制

九十年代，克林顿在首次国情咨文中旗帜鲜明的表达了削减赤字的决心，并展现了针对高收入群体的增税计划，对于年收入超过18万美金的人群税率由31%提升至36%。1996年二季度，联邦政府税收同比增幅达到11.73%，而税收占美国联邦政府经常性收入的一半以上，税收收入的增加带来美国财政收入的改善。同时，克林顿任内冷战已经结束，大大减轻了财政支出中国防支出的压力。美联储货币政策方面，联邦基金目标利率已由1989年5月的9.8%下降至1994年的3.25%，后续格林斯潘基于对通货膨胀的考虑执行新的一轮加息周期，但九十年代的美国政策利率仍显著低于八十年代沃尔克时期，因此美国财政利息支出在这一时期有所减少，利息支出占财政经常支出的比重由1991年一季度的23.49%下降至2000年3季度的18.67%。克林顿第二任期内的1998-2001年财年，美国实现财政盈余，这也是美国八十年代至今唯一实现财政盈余的年份。此外，苏联解体后美国在全球推行霸权政治，计算机技术快速发展驱动美国经济发展，美股表现强势。美元信用在这一时期得到极大增强，黄金价格表现弱势。伦敦金价由1993年末的390美元/盎司下跌至2001年3月的257美元/盎司，呈现持续数年的弱势表现。

三、 21世纪后

扩张性财政政策推升赤字以及金价

进入到21世纪后，911恐怖袭击事件以及美股互联网泡沫的破裂令美国不可避免地走向了宽财政之路。在2003年3月，美国正式发动对于伊拉克的军事行动。在前期的国情咨文中小布什明确表示财政预算案包含了二十年来国防开支的最大增幅，2003年末美国国防支出同比增长14.67%。经济政策方面，小布什政府推行多个针对个人及企业的减税计划，以促进就业和经济增长。小布什另一项重要政策是将“美国梦”和“自有住房”紧密绑定，明确表示自有住房符合国家利益，小布什政府推出《美国梦首付法案》，帮助低收入家庭支付房屋首付。美国住房自有率在2004年末达到69.2%。期间与房屋贷款相关的金融衍生品大量发行，为后续次贷危机买下伏笔。2004年，美国年度财政赤字达到4127亿美元。

2008年美国次贷危机爆发，小布什以及继任的奥巴马先后推行多个经济刺激法案，皆在令美国走出危机阴霾。美联储则进行多轮QE，向市场释放大量的流动性。美国货币政策配合财政政策实施宽松，美国财政赤字大幅扩张，美元信用受到严重冲击，黄金价格表现强势。

2001-2005年底小布什第一个任期内，美国财政由2001年的盈余转为2005年赤字在3000亿美元之上。国际金价由2002年1月底的282.6美元/盎司上涨至2006年4月的654美元/盎司。美国次贷危机爆发后，美国年度财政赤字由2008年的4585亿美元上升至2011年的1.3万亿美元，国际金价则由2008年3月的917美元/盎司上升至2011年8月末的1825美元/盎司。

千禧年后开始的长期财政扩张令美国联邦政府债务余额上升，并在2011年引发严重的债务上限危机。民主党和共和党历经多轮协商在美债即将出现“技术性违约”的前夕达成协议，并通过《2011年预算控制法案》，法案直接规定联邦政府需要在10年内减少9170亿美元的开支，极大地限制了联邦政府可选支出的扩张。奥巴马后续通过《平价医疗法案》等方式削减预算赤字。美国财政赤字规模由2009年的1.41万亿美元下降至2015年的4419亿美元，同期国际金价走出连续四年的熊市行情，由2011年8月末的1825美元/盎司下跌至2015年12月底的1061美元/盎司。

奥巴马任期结束后的特朗普以及拜登政府继续走向了宽财政之路，国际金价在2016年触底反弹后开启了新一轮的牛市行情。特朗普政府在2017年成功通过《2017年减税与就业法案》，此法案令收入区间在9525美元之上的所有人群实行税收减免，法案同时包含对于企业税率的减免以及财产税免税额的增加。美国国会预算办公室预计该法案将令美国国家债务在十年内增加2.289万亿美元。特朗普执政后期，新冠疫情爆发，与2008年次贷危机时期的小布什以及奥巴马政府类似，特朗普及拜登政府先后通过《新冠病毒救助法案》、《美国救援计划》以及《美国基础设施和就业法案》等方式实施规模巨大的财政刺激，其中《美国救援计划》是美国历史上规模最大的经济救助计划之一。美国财政预算赤字规模由2016年的5850亿美元上升至2023年的1.69万亿美元，期间在2020年达到高峰的3.1万亿美元。伦敦金价则由2016年12月末的1151美元/盎司上涨至当前的2329美元/盎司，金价仅在美联储本轮加息周期开始后录得趋势性下跌。

四、 当前美国大选候选人

对于美国财政及金价的影响

通过对于美国财政政策以及赤字变化的回顾我们可以看到，总统的执政理念对美国财政预算具有至关重要的作用，进而影响黄金价格在未来一个执政期间的走势。2024年是美国大选年，当前拜登和特朗普均向公众表达了对于未来经济政策的计划。特朗普希望延续其任内推动的《2017年减税和就业法案》（TCJA）内的个人和企业税收政策。拜登则计划取消减税政策，并对年收入在40万美元以上的群体增加税收，拜登提议将所得税最高区间的税率由37%增加至39.6%，将最高区间的企业所得税由21%提升至28%。根据美国税务政策中心的研究，拜登的税收议案将会在2021至2030年为联邦政府增加4万亿美元的收入。

从上述候选人的财政政策展望我们可以观察到，相较于拜登而言，特朗普意图推行更为宽松的财政政策。若特朗普胜选，美国财政赤字规模后续将难以得到良好的控制，这对国际金价将会形成持续的利多因素。反之若拜登胜选，延续目前的财政政策，以国会预算办公室（CBO）当前的基线预测，2024年美国财政赤字将会由2023年的1.69万亿美元下降至1.58万亿美元，所占GDP比重将由6.2%下降至5.6%，并将在2030年之前的所有财年赤字均将低于两万亿美元，此种情况预计将对国际金价形成利空因素。

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