（报告出品方/分析师：华福证券 王保庆）

1.1 深耕行业数十年，产能规模持续扩张

索通发展的前身为索通临邑碳素有限公司，于2003年8月27日成立，2008年公司更名为索通发展有限公司，2017年在上交所成功上市。

索通发展自成立以来致力于铝用预焙阳极研发、生产和销售，在国内预焙阳极行业和国际电解铝业界具有较强核心竞争力。

历经二十余年的发展，成为国内最大的独立预焙阳极供应商，预焙阳极产品出口一直处于领先地位，目前拥有山东德州、山东滨州、甘肃嘉峪关、重庆綦江、云南曲靖五个生产基地七家工厂。

近年来，公司根据“C+战略：双驱两翼，低碳智造”的发展规划，开始加快布局新能源相关的锂电负极行业，朝着以绿色能源供应为基础的“预焙阳极+锂电负极”碳材料产业目标不断迈进。

公司控股股东兼实际控制人为郎光辉先生。

截至 2023 年 5 月 11 日，郎光辉、王萍和薛永为公司的前三大股东，分别持有公司股权 20.77%、10.36%和 6.98%。郎光辉先生、王萍女士和玄元科新 182号为一致行动人，合计持有公司 31.79%的股份的表决权。公司下属子公司二十余家，其中嘉峪关索通预焙阳极有限公司、嘉峪关索通炭材料有限公司、山东创新炭材料有限公司、索通齐力炭材料有限公司、云南索通云铝炭材料有限公司、重庆锦旗碳素有限公司、甘肃索通盛源碳材料有限公司为主要从事预焙阳极的研发、生产及销售业务的子公司。

1.2 预焙阳极价格持续下行，拖累公司业绩

预焙阳极价格及原料成本持续回落，影响公司业绩。2023 年前三季度预焙阳极价格同比下滑 20.8%致公司实现营业收入同比-12.98%，下滑至 119.3 亿元；由于预焙阳极产品定价为成本加成模式，受生产周期影响，公司营业成本滞后于原材料及产品市场价格变动，因此在产品及原材料价格单边下行时，会对公司业绩产生不利影响，2023 年前三季度实现归母净利润为-3.3 亿元，同比-134.4%。

预焙阳极贡献主要业绩，负极材料为公司注入新动能。

公司自 2003 年成立来就确立了以预焙阳极的研发、生产与销售为公司的主营业务，2022 年，公司稳步推进阳极产能增产增效，预焙阳极自产产量达 268.4 万吨，同比增长 29.74%，销售预焙阳极达 269.50 万吨，同比增长 33.09%，贡献收入 168.95 亿元，贡献毛利 23.34亿元，同比增长 57.97%，占总毛利比重为 90.88%。

2023 年上半年，内蒙欣源的加入为公司带来 1.5 亿收入和 0.2 亿毛利，同时公司的自建负极项目和欣源新建项目正积极投建，未来将成为公司的第二业绩贡献点。

公司吨毛利受产品价格趋势影响，但总体远高于同行业均值。受产品定价及生产周期影响，当产品价格出现单边下行时，单吨毛利大幅下降，反之，则利于毛利增加。2022年公司预焙阳极吨毛利866元/吨，达到近五年来最高水平，主要是由于自2020年以来预焙阳极价格单边上行所致。2023年受价格趋势拖累，H1预焙阳极单吨毛利仅为27元/吨，但远高于同行业平均水平，主要系公司规模化生产及集中采购优势等。

四费控制合理，期间费用率显著降低。得益于内部精益管理水平的持续提升，2018年起，公司期间费用率持续下降，成本管控优势显著。2022年，公司共发生期间费用7.10亿元，同比增加34.2%，期间费用率3.66%，较上年减少1.93pct。2023年受营业收入大幅下降影响，费用率略有提升，但费用发生额方面与去年同期基本持平。

预焙阳极下游用途单一而重要性较高。预焙阳极用作电解铝过程中电解槽的阳极材料，即作为导体又参与电化学反应，是生产电解铝不可缺少的消耗型原料之一，其品质会对原铝的质量产生重要影响，每生产 1 吨电解铝需要消耗约 0.5 吨预焙阳极。

预焙阳极是炭材料的一种，其生产成本主要为石油焦。按生产工艺分，预焙阳极属于炭材料中的炭制品，是炭阳极的一种细分子分类。

其生产方式是以石化工业的副产品石油焦为骨料、以煤化工业的副产品煤沥青为粘结剂制造而成，石油焦、煤沥青成本占预焙阳极生产成本的 75%左右，其中，石油焦是预焙阳极生产的骨料，占预焙阳极总重量的 80%以上。

2.1 电解铝终端消费持续向好，带动预焙阳极需求稳步上升

预焙阳极作为原铝生产的重要原材料，在工业生产中仅仅应用于原铝生产，因此预焙阳极的需求量与原铝行业景气水平高度相关。

原铝下游应用广泛，主要以建筑、交通运输、电子电力为主。近年来，电解铝消费量稳步增长，但受传统基建行业增速放缓影响，电解铝实际消费量增速也趋于缓慢。未来随着绿色能源、环保减排的要求日益提高，新能源汽车、光伏等行业增速较快，将贡献较多增量需求。

图表 15：原铝下游消费结构 图表 16：全球铝消费量/万吨

我国是电解铝供给大国，产能产量占比过半稳居全球第一。

根据USGS数据，2022年全球铝产能7700万吨，我国产能4400万吨，占比57.1%；全球铝产量6900万吨，我国产量4000万吨，占比58.0%。2018 年颁布的《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》确立了电解铝产能天花板为4500万吨，我国电解铝现有产能目前已逼近红线，原铝项目建设只能实施等量或减量置换，而面对下游应用领域不断扩大、需求旺盛增长，国内企业正通过海外建厂的方式弥补电解铝产量缺口。根据中国有色金属学会统计，目前我国已有7家企业在印尼投建或拟投建电解铝项目，合计产能约1000万吨。

图表 19：全球原铝产能分布 图表 20：全球原铝产量分布

在国家供给侧改革和“双碳”背景下，“北铝南移、东铝西移”成为趋势。

电解铝作为高耗能、高碳排放行业，对电力成本和环保政策较为敏感。从电力成本方面看，生产1吨电解铝平均需要消耗13500度电，而云南、内蒙古等地的电力成本远低于山东、河南等原有电解铝产能大省，因此电解铝产能向南、向西转移；从环保方面看，绿铝碳排放仅为煤电铝的20%，在国内“碳达峰、碳中和”战略背景下，高耗能行业纳入碳排放交易已是势在必行，西南及内蒙地区依托丰富的水力和太阳能资源，绿色电力资源更符合低碳生产的要求。

2.2 预焙阳极目前产能过剩，但区域供需错配显著

我国是世界最大的原铝及预焙阳极生产国，预焙阳极的产量约占全球预焙阳极产量的一半以上。在全球预焙阳极市场，大型的独立商用预焙阳极生产企业较少，主要集中在中国、荷兰、美国、委内瑞拉等地，受政治因素和成本因素制约，许多国外独立商用阳极生产企业现阶段已停产，需要从中国采购预焙阳极弥补缺口。2022 年，我国出口预焙阳极达 215.13 万吨，是全球最大的预焙阳极出口国，已成为全球预焙阳极生产基地。

我国预焙阳极产能整体过剩，小规模企业落后产能逐步出清。根据《产业结构调整指导目录（2011 年本）》的规定，新建预焙阳极项目产能必须达到 10 万吨以上，2013 年国家工信部发布的《铝行业规范条件》规定，禁止建设 15 万吨以下的独立铝用炭阳极项目，我国独立预焙阳极厂规模也相应扩大。规模短期内大幅提升，而需求并未快速释放，使得预焙阳极呈现过剩局面，2020 年以前，预焙阳极整体开工率不足 70%。

近年来国内铝加工业规模不断扩大，其对预焙阳极质量和供应的稳定性要求不断提升，以及资源综合利用、循环经济概念的推行，许多小规模生产企业落后产能逐步出清，预焙阳极供给格局得到改善。

2020 年以来，伴随下游电解铝产量增长，预焙阳极需求量稳步提升，行业开工率随之提升，2022 年，预焙阳极产量达 2141.87 万吨，开工率提升至 71.72%。

新投预焙阳极产能有限。根据百川盈孚统计，截至 11 月 27 日，我国预焙阳极规划/在建项目有 6 个，产能合计达 224 万吨，其中预计在 24 年投产的产能有 129万吨，25 年投产的有 60 万吨，远期 35 万吨，因此未来新投产预焙阳极产能较为有限。

图表 27：我国预焙阳极在建项目统计表（截至 11 月 27 日）

预焙阳极产能区域间分配不均，供需错配显著。我国预焙阳极产能主要分布在华东（32%）、西北（26%）地区，而电解铝产能主要分布在西北（33%）、西南（20%）地区，根据每生产1吨电解铝需要约0.5 吨预焙阳极进行粗略测算，发现华东、华中地区预焙阳极产能严重过剩，其中华东地区过剩约415万吨产能，而西南、西北地区产能严重短缺，其中西南地区短缺约230万吨产能。随着中国电解铝行业的“北铝南移”，将进一步加剧预焙阳极地区间供需不平衡。

优质预焙阳极是未来发展方向。优质预焙阳极能够降低阳极消耗，是电解铝行业碳减排的一项重要措施之一。随着技术的进步和提高电解铝单位产量的需求，国内外铝企业使用高电流容量及高电流密度技术的比例逐步提升，这对预焙阳极的品质要求相应提升：一方面，电解槽电流容量的增大要求预焙阳极的尺寸相应增大，对生产预焙阳极的成型机设备大小、内部的均质性以及焙烧工艺设备要求更高；另一方面，电流密度的增大意味着预焙阳极单位面积要承受更大的电流，这对预焙阳极的品质（电阻率、空气反应性及CO2反应性等指标）提出了更高的要求。

2.3 预焙阳极供需矛盾暂不突出，价格受成本主导

预焙阳极行业目前整体产能相对过剩，开工率维持在70%左右，由于国内电解铝有产能天花板限制，因此限制了国内预焙阳极的需求，但23年价格下行趋势明显，带动行业落后产能进一步出清，未来供给过剩局面预计好转。

短期看，国内市场供给偏饱和，上游原材料为预焙阳极价格的主导因素。长远期看，价格的下跌将带动小规模、低端的预焙阳极产能的出清，市场或将达到紧平衡状态，行业景气度有望逐渐复苏，产品价格上行可期。

公司聚焦“预焙阳极+锂电负极”两大碳材料产业，历经多年发展现已成为世界上最大的商用预焙阳极生产企业，产能处于行业绝对领先位置，同时，规模效应带动成本优势显著。

为进一步提高综合竞争力，公司以“C+（carbon）战略：双驱两翼，低碳智造”为发展方向，通过低碳智造，打造中高端碳材料为主的产品和服务体系。

图表 32：公司 C+（carbon）战略

3.1 专注预焙阳极核心主业，市占率有望进一步提升

作为世界上最大的商用预焙阳极生产企业，预计2025年签约产能实现500万吨。

公司主要生产低消耗、高电流密度的绿色节能预焙阳极，目前拥有山东德州、甘肃嘉峪关、山东滨州、云南曲靖、重庆綦江五个生产基地，共7个工厂，在产产能282万吨。

为顺应行业“北铝南移”的趋势，公司持续推进在西北、西南、山东、海外四区域的战略布局，争取十四五期间平均每年实现60万吨预焙阳极产能投放，十四五末公司预焙阳极签约产能达到约500万吨。

顺应趋势，加速布局。为进一步降低电力成本、增加市场需求与产能出清、缓解西南地区预焙阳极供需错配现状，公司顺应行业“北铝南移”的趋势，不断拓展西南地区的产能布局，并通过与下游客户合资建厂的模式快速打开市场。

2018年公司完成对重庆锦旗碳素有限公司51%的股权的收购和增资扩股，年产16万吨预焙阳极项目于2020年建设完成并进行试生产，这不仅有利于预焙阳极业务进一步做大做强，也是公司在中西部地区战略布局的重要举措。

同年，公司与云南铝业股份有限公司签订了90万吨预焙阳极合资合作协议，着力于共同打造绿色环保、高技术含量的节能型炭材料基地，一期60万吨预焙阳极于2021年正式投产，二期于2022年底满产运行。

为夯实“十四五”产能目标，2023年，公司将加快陇西索通30万吨铝用炭材料项目、山东创新34万吨预焙阳极和30万吨煅后焦项目，预计2024年上半年投产；2023年2月公司公告称拟在重庆綦江工业园区建设“年产25万吨高导电节能型铝用炭材料”项目，目前已开工建设。

公司预焙阳极生产基地积极向海外拓展。

2023年5月31日，公司与EGA公司签署《投资谅解备忘录》，拟在阿联酋境内合资建设一处预焙阳极生产基地，以满足EGA及周边地区对于预焙阳极产品的需求。

项目规划一期产能为30万吨/年，二期产能为30万吨/年，预计一期产能将于2027年二季度末达产。如该合作顺利进行，将成为索通发展首个海外预焙阳极生产基地。

随着产能的不断释放，公司预焙阳极产量年年创新高。2022年，受益于索通云铝二期项目的投产，公司预焙阳极自产产量达268.4万吨，同比增长29.36%，产能利用率达95.2%，接近满负荷生产，销售预焙阳极269.50万吨，同比增长33.09%。2023年，公司将保持现有282万吨产能稳定生产，预计全年阳极产量达286万吨，销量达288万吨。

图表 35：公司预焙阳极产能、产量及销量/万吨

出口业务稳步发展，国内市场加速布局。公司预焙阳极产品出口至欧美、中东、东南亚、大洋洲、非洲共十几个国家，2018年至今，公司预焙阳极出口量整体呈增长态势，截至2022年公司预焙阳极出口量达71.96万吨，出口市场占有率高达33.45%，稳居全国首位。同时，公司国内业务占比也在逐渐提升，2018-2022年间，国内销售数量由62.85万吨提升至197.54万吨，实现三倍增长，销售占比亦提升至73.30%。

3.2 进军负极材料，打造第二成长曲线

负极材料是锂离子电池的重要原材料之一，其对于锂离子电池的能量密度、循环性能、充放电倍率以及低温放电性能具有影响较大的影响。

锂电池负极材料是电池在充电过程中锂离子和电子的载体，起着能量的储存与释放的作用，在电池成本中，负极材料约占了 5%-15%，是锂离子电池的重要原材料之一。

锂电池负极材料分为两大类：第一类是碳材料，包括石墨化碳材料和无定形碳材料：第二类是非碳材料，主要包括硅基材料、锡基材料、过渡金属氧化物、金属氮化物及其它合金负极材料等。目前，碳材料是锂离子电池应用最广泛的负极材料。

在“碳达峰、碳中和”背景下，各国都在积极开发新能源产业，碳负极材料因其较低的成本和优异的综合性能将迎来高速发展周期。2022 年，我国负极材料出货量约为 137万吨，同比上涨 90.28%，锂电负极行业保持较高的景气度。

在各类负极材料中，人造石墨负极占据主流，2022 年出货量达 115.1 万吨，在我国负极材料中占比 84.01%。

为充分发挥在石油焦领域的采购优势，抓住新能源产业链发展机遇，公司积极拓展锂电负极新领域，开辟第二成长曲线。

1）自建项目：2022年4月8日，公司公告称拟在甘肃省嘉峪关市嘉北工业园区投资建设年产20万吨锂离子电池负极材料一体化项目首期5万吨项目，建设周期预计为12个月，目前，20万吨锂离子电池负极材料一体化项目首期5万吨一步2.5万吨项目石墨化工序已建成投产，同时2023年8月31日公司公告称开始规划投资建设二期 5 万吨项目。

2）收购项目：2022年4月28日，公司公告称拟以非公开发行股份及支付现金方式收购欣源股份，此时欣源股份拥有年产能1.5万吨的锂电池负极材料全产业链，后续公告称公司将提供欣源股份4.5亿元借款，部分用于10万吨高性能锂离子电池负极材料扩产，2023年3月16日，欣源股份正式过户完毕。公司利用欣源股份的技术、团队和品牌优势快速切入锂电负极行业，根据2023年中报，内蒙古欣源新建4万吨石墨化项目已投产。

公司双线并行，2023年预计形成8万吨负极材料产能，全部建成后负极一体化产能将达到31.5万吨，有望迈入负极主流梯队。

3.3 规模化生产、资源综合利用及低融资成本为公司带来显著成本优势

预焙阳极是以石油焦为原料，以煤沥青为黏结剂，经过石油焦煅烧、中碎、筛分、细碎、配料、混捏、成型、焙烧等工序加工制作而成，生产1吨预焙阳极约需要1.09吨石油焦和0.17吨煤沥青。

石油焦和煤沥青作为生产预焙阳极的主要原材料，在预焙阳极的生产成本构成中占比较高，2022年原材料成本占比达89.58%。基于预焙阳极的生产特点，规模化生产、资源综合利用及低融资成本为公司带来显著的成本优势，2022年公司预焙阳极生产成本较行业平均低约789元/吨。

图表 43：预焙阳极生产流程图

公司原材料采购集中度高，规模优势显著。

中石化、中石油和中海油是公司上游石油焦的主要供应商，多年来，公司已与上游供应商建立了良好的供销关系并签订了长期供货的战略合作协议。

随着公司预焙阳极产能规模的不断扩大，对石油焦的采购量也在逐年上升，公司目前预焙阳极在产产能达282万吨，年石油焦采购量及贸易量达400万吨以上，未来公司预焙阳极产能达到500万吨时，年石油焦采购量将超过550万吨。

作为石油焦市场的重要采购方，公司议价能力进一步提高，这不仅可以长期保障质量稳定、品质均匀的石油焦的供应，还有利于进一步降低原材料采购成本，使得公司产品更具市场竞争力。

公司在生产过程中注重全方位的资源综合利用，在实现节能减排的同时节约生产成本。

预焙阳极属于资源综合利用产品，结合行业生产特征，公司逐步建立了节能减排、发展绿色循环经济的生产模式。

目前，公司在生产煅烧过程中，采用节能环保高效的顺流式罐式煅烧炉煅烧石油焦，无需额外添加燃料；生产过程中的残次品等全部回收用于生产；生产污水收集净化后也可循环再次使用；此外，公司还通过预焙阳极生产工艺的研究改进和技术装备的改造升级，通过低温、高温余热发电来满足生产生活用电需求，进一步提升资源综合利用效率。

1）创新生产技术与设备方面：公司开发了减少石油焦煅烧烧损技术，使石油焦在煅烧过程中烧损率降低到2.5%以下，提高了原材料的使用效率。另外，公司在生产过程中最大化回收残极，创新应用不烧损填充料部分代替冶金焦技术，减少原材料的使用量，同时研发使用新型窑炉，提升原材料的利用率。

2）电力结构方面：公司率先应用了余热综合利用技术，对石油焦煅烧过程中产生的余热进行充分利用，一定程度上满足自身的生产工艺用热和生活用热；建设了高低温余热发电技术，将生产过程中产生的一部分余热收集起来用于生产生活用热，多余部分通过在煅烧车间安装的余热发电装置进行发电，大大减少了电力的外购。

通过梯级式回收利用，一方面实现了预焙阳极生产的资源综合利用、节能减排，另一方面，也提高了生产效率，降低了生产成本。2022年度，公司余热发电量约35.2万兆瓦时，占电力消耗总量的82%。

预焙阳极属于资本密集型行业，公司的发展离不开大量的资金支持，需要大量资金投入以扩大生产规模。作为全球商用预焙阳极的头部企业，公司银行贷款利率极具优势，2022年平均借款利率降至4.12%（估算值），借款利率较低。作为行业内唯一一家上市公司，融资渠道更加多样化，融资成本更具竞争优势。

3.4 研发投入持续加大，为公司发展增加新动能

公司拥有先进的生产技术和研发能力，预焙阳极工艺流程不断优化。预焙阳极的品质会对铝电解的效率和原铝的质量产生直接影响。

公司自成立以来就十分重视预焙阳极技术研发与工艺改进，不断更新、提高预焙阳极的生产技术，持续增强技术储备，自主研发了一系列提高预焙阳极质量的配方、煅烧、成型工艺专利技术，更好地满足国内外客户的需求。

截至 2022 年，公司获奖的省部级的科技成果 16 项，授权专利共 198 项，其中发明专利 39 项，实用新型专利 159 项，拥有 9 个省部级以上研发平台。

公司持续加大研发力度和研发投入，2022 年研发费用同比上升67.35%，研发人员数量占公司总人数的 13.79%。

投资建设北京研发中心，致力于提高公司产品附加值。2023年8月公司公告称，为促进各种动力、储能、3C领域碳材料系列产品的开发以及研发成果的转化，拟以自有资金建设索通发展股份有限公司北京研发中心，项目组建费用约 6,800 万元，计划建设周期为8个月。

4.1 核心假设

预焙阳极：

1）产销量：根据公司的产能规划，预计2023-2025年预焙阳极产能将达到282/346/371万吨，考虑到产能爬坡影响，预计产量为286/340/370万吨，销量为288/340/370万吨。

2）价格：23年预焙阳极价格大幅下跌，预计24年开始价格企稳，参考最近市场价格，预计23-25年预焙阳极含税均价分别为5207/4300/4300元/吨（含税）。

3）毛利：预焙阳极毛利与其价格趋势高度相关，当产品价格单边下行时，毛利收窄，根据预焙阳极价格预测趋势，预计23-25年毛利分别为80/500/500元/吨。

负极材料：

1）产销量：嘉峪关首期5万吨一步2.5万吨项目石墨化项目和欣源4万吨石墨化已投产，嘉峪关二期5万吨规划建设，但目前开工时间暂不确定，其他产能暂未规划建设，因此预计23-25年产能将维持8万吨，考虑到产能爬坡影响，预计产销量为4/8/8万吨。

2）价格：由于公司暂未完全形成一体化，石墨化售价相对较低，根据23年中报，上半年负极材料单位售价为17939元/吨（含税），随着一体化的提升，预计23-25年售价为20000/25000/30000元/吨（含税）。

3）毛利率：23H1毛利率为12.47%，随着一体化的提升及产能爬坡带动产能利用率提升，预计毛利率也逐步提升，假设23-25年毛利率为16%/17%/18%。

4.2 盈利预测

随着公司产能释放和下游拓展。我们预计2023-2025年公司分别实现营业收入147.4、156.9、174.9亿元，分别同比-24.0%、+6.5%、+11.4%；毛利2.9、20.9、23.5亿元，毛利率1.97%、13.33%、13.44%。

期间费用率公司综合期间费用率明显低于同行业，自2018年以来逐年下降，成本控制能力明显优于同行业。考虑到23年营业收入大幅下降带动费用率小幅提升，假设2023-2025年销售费用率为0.4%/0.3%/0.3%，管理费用率为1.4%/1.3%/1.3%；考虑到公司重视研发投入，我们预计2023-2025的研发费用率分别为1.3%/1.4%/1.4%。

4.3 估值及总结

我们预计公司2023-2025年归母净利分别为-5.98/8.84/9.90亿元，对应EPS为-1.11/1.63/1.83元/股。采用分部估值法对公司进行估值。对于预焙阳极板块，我们预计2024年归母净利为8.0亿元，由于预焙阳极行业的景气程度与下游电解铝高度相关，采用天山铝业、中国铝业和云铝股份作为可比公司，2024年平均PE为8.3倍，考虑到公司目前处于行业周期底部且为预备阳极行业唯一上市公司，给予公司50%估值溢价，对应估值为12.4倍，市值为99亿元；对于负极材料板块，我们预计2024年归母净利为0.8亿元，参考同行业可比公司，给予该板块24年9.7倍PE，对应市值为8亿元。公司合理市值为107亿元，对应目标价格19.87元。

预焙阳极价格持续下滑

公司盈利水平跟价格走势高度相关，若预焙阳极价格持续单边下滑，将会对公司业绩产生不利影响。

产能释放不及预期

公司盈利增长部分取决于预焙阳极及负极材料项目的项目计划如期释放，若产能释放不及预期，或将影响公司业绩。全球新能源汽车销量不及预期负极材料的市场增长主要依赖于新能源汽车动力电池装机量的需求，若新能源汽车销量下滑，可能会影响负极材料公司的销售情况，对公司业绩造成不利影响。

原材料和能源价格波动风险

公司的原材料和能源价格出现大幅波动时，若公司不能有效地将原材料和能源价格上涨压力转移到下游，或将影响公司业绩。

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